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【热点评论】从央行一季度《中国货币政策执行报告》看货币政策走向

2019-05-23 16:49:16 来源:和讯网   阅读量:3.43万

2019年5月17日,中国人民银行发布了2019年1季度《中国货币政策执行报告》(以下简称“报告”或“央行报告”),报告共分为5个部分,即货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济形势和货币政策趋势,对今年1季度中国货币政策执行情况、国内外宏观经济和金融的现状和面临的挑战、中国货币当局针对国内外经济形势变化可能采取的工具储备与对策方面等进行了陈述与分析。

依据报告中对国内国际经济和金融形势的总体结论“中国经济运行总体平稳、好于预期,新旧动能转换步伐加快,经济增长保持韧性;工业、服务业较快增长,投资增长加快,消费价格涨势温和,就业形势总体稳定;但外部经济环境总体趋紧,经济仍存在下行压力,结构性矛盾还比较突出”,形成了央行现阶段货币政策取向的基础。

本文依据央行报告的有关内容,对未来一段时期内央行货币政策的走向进行探讨,并着重对以下热点问题作出分析:

(1)货币政策的方向问题,在国内经济下行和外部环境不确定性增加双重压力下会否重启类似于2008年的大规模刺激计划?

(2)货币工具的选择问题,即如何能兼顾增长和防止系统性金融风险?

(3)贸易摩擦对货币政策产生何种不确定性影响?

(4)汇率政策的取向问题,人民币汇率会否形成贬值预期?

一、货币政策选择上宽松适度,不会出现“大水漫灌”

央行报告在提及下一阶段主要政策思路时的表述为,“推动经济高质量发展,要求货币政策松紧适度,把好货币供给总闸门,引导广义货币M2与国内生产总值名义增速相匹配...”。这一政策表述定调了未来一段时间内货币政策不会过度偏离实体经济发展的需要,这同当前我国经济现状和发展趋势是相适应的,具体理由如下:

(一)实际经济增速接近潜在经济增速,现阶段无大规模刺激的必要。央行报告第四部分关于宏观经济形势的表述中有这样一段文字,“初步估算,我国经济潜在增速 近十年来有所下行,当前经济实际增速与潜在增速相近,产出缺口接近为零,实体经济供需基本平衡,失业率、通胀水平总体保持稳定。”这表明当前中国经济运行中各生产要素的效率发挥较为充分,不存在严重的、需要刺激的发展短板,因此现阶段以货币政策进行干预的必要性不大。

(二)当前信贷水平维持高位,政策刺激增长的边际效应下降。反映信贷水平同实体经济适应程度的M2/GDP比率在2018年达到了200%的历史高位,从历年来的历史数据对比可以看出,信贷对GDP产出拉动的边际效应愈来愈弱,经济环境客观上不支持信贷的过度放松。

另一方面,回顾十年前为应对2008年全球金融危机政府出台的4万亿经济刺激计划,从执行的实际效果来看,4万亿刺激计划虽然暂缓了当年经济增速的下滑,但副作用也是十分明显的,尤其是所造成的多个行业的产能过剩和高企的地方债务问题成为当下众多债务风险的源头,同时也极大延缓了既定的产业结构调整和升级计划的实施。

以史为鉴,当前经济环境下重走大规模信贷刺激的老路可能性不大,央行货币政策未来总体的基调是“适度”。

二、货币政策工具的使用以数量化工具为主,兼顾增长与信贷结构优化

从一季度的信贷数据可以看出,货币供应量的增速还是不低的,充分反映了央行在经济下行压力下通过信贷支撑经济增长的力度。央行报告中发布的数据显示,3月末广义货币供应量M2余额为188.9万亿元,同比增长8.6%,增速比上年末高0.5个百分点;狭义货币供应量M1余额为54.8万亿元,同比增长4.6%;流通中货币M0余额为7.5万亿元,同比增长3.1%。

从央行货币政策工具的选择来看,以降低存款准备金率和央行近年来创设的各类量化借贷便利工具(如中期借贷便利(MLF);短期借贷便利(SLF);定向中期借贷便利(TMLF)等)为主,而对利率这一价格型工具的使用十分慎重,对美联储最近的两次加息也没有跟随,反映了央行在货币工具使用上体现其在报告中所提出的“将推进供给侧结构性改革与加强信贷政策结构性调整有机结合”这一宗旨。

概括而言,央行未来会继续更多采用数量型工具而非价格型工具以实现信贷结构的优化调整,是基于以下考虑:

(一)从当前各类商业银行的存款准备金率的水平看,还维持在较高水平(如大型商业银行的存款准备金率,在经过去年4次和今年2次降准以后,仍然维持在13.5%的水平),未来下调的空间依然较大。同时,今年以来央行通过对不同性质银行设定不同的存款准备金率要求,可以更好实现央行优化信贷结构的目标。

央行近期根据我国商业银行的规模和性质,将存款准备金率分为三个基准档,第一档是大型银行存款准备金率,目前为13.5%,体现防范系统性风险和维护金融稳定的要求。大型银行包括中国工商银行(601398)、中国农业银行(601288)、中国银行(601988)、中国建设银行(601939)、中国交通银行(601328)和中国邮政储蓄银行6家商业银行;

第二档是中型银行存款准备金率,目前为11.5%,中型银行主要包括股份制商业银行和城市商业银行;

第三档是小型银行存款准备金率,目前为8%。小型银行包括农村信用社、农村合作银行、村镇银行和服务县域的农村商业银行。基准的不同充分体现了央行信贷向“三农”、“小微”倾斜的信贷结构优化政策目标。

(二)价格型工具如利率的调整虽然能更好地市场化分配信贷资本,但会对金融市场造成较大冲击,且很难实现央行的“定向”调控目标。从以往货币调控的经验看,“普惠式”降息往往使资本更多流向房地产等行业,助推了资产泡沫的膨胀,不利于央行“降杠杆”和“防止系统性金融风险”目标的实现。

同时,降息会进一步缩小人民币利率同美联储美元基准利率的利差,造成资本外逃和金融市场波动的压力。

三、贸易摩擦给货币政策走向带来挑战和不确定性

央行报告中在国际经济金融形势这一部分提及,“贸易摩擦与政策不确定性仍为显著风险,”“贸易摩擦带来的不确定性及对全球供应链的影响逐渐显现,企业选择推迟投资决策或考虑调整供应链,部分供应链上下游国家面临外部需求放缓等冲击,全球金融市场亦随着贸易摩擦局势的紧张、缓和而呈现震荡态势。

未来,贸易摩擦与政策的不确定性还可能通过推高通胀、损害家庭与企业信心、引发金融市场波动等方式对全球经济产生不利冲击。”

这种不确定性和挑战来自以下几个方面,一是贸易摩擦放大了国内的通胀风险。央行报告中也有“物价形势总体较为稳定,不确定因素有所增加”这样的描述。鉴于中国市场同全球市场的紧密联系,贸易摩擦无疑会恶化国内消费品市场的供给,国内产品尤其是农产品(000061)短期内替代困难,从而推升畜牧、农产品等生活必需品的国内市场价格,随着我国对美国600亿进口产品今年6月1日起加征关税措施的正式实施,会加剧国内通胀势头。

二是金融市场波动风险加剧。贸易摩擦加剧资本流出压力,对国内资本市场造成较大冲击。当前我国资本密集型的房地产市场价格仍处在历史高位,资本流出加剧企业债务风险,经济放缓和贸易摩擦等因素叠加引发的市场恐慌情绪在近期资本市场上已经有所体现。

贸易摩擦这一外部因素诸多的不确定性给未来货币政策增添了变数。如果贸易摩擦长期化发展下去,或者进一步升级,则我们的产业政策(如芯片行业、农业等)必须做出相应调整,外部市场的萎缩也需要从促进内需方面进行弥补,这些调整都需要货币政策作出相应的变化。可以说,未来一段时间贸易摩擦是央行货币政策最大的不确定性因素。

四、人民币汇率政策以“维稳”为主,大幅贬值短期内出现的可能不大

央行报告中关于人民币汇率政策有这样的表述,“稳步深化汇率市场化改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持人民币汇率弹性,加强宏观审慎管理,稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

”中美贸易摩擦自5月中旬升级以来,人民币汇率贬值压力增大,随着外部贸易条件的恶化,多年来中国对外贸易大幅顺差局面或将发生改变,未来人民币贬值的压力进一步增大。然而从汇率政策的选择上,当前和今后一段时期维持人民币汇率稳定则是央行的政策首选,理由如下:

(一)在对美贸易谈判尚未完全明朗之际,人民币大幅贬值,虽然短时间内可以促进出口,减弱美国关税压力的影响,但会给主要贸易对象以汇率操纵的口实,尤其是同央行积极推进的人民币国际化和一贯对外倡导的在对外贸易中“不搞竞争性贬值”等理念相悖;同时,大幅贬值也会刺激美方对剩余的3250亿美元输美产品加征25%关税。

(二)外部贸易环境恶化情况下,人民币汇率贬值预期的形成会加剧资本外逃风险。从外汇管理局的资本流动指标看,4月份流入国内的外资规模约20亿美元,远低于3月份70亿美元,5月份的数据估计更不乐观。当前情况下,稳定国内资本和增强国内市场对外资的吸引力是货币政策的优先考虑,也就不难理解央行为何将维持人民币汇率相对稳定作为未来一段时期内优先考虑的政策手段了。

报告声明

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