财联社（成都，记者柴刚）讯，在宏观政策降杠杆背景下，受金融强监管等因素影响，供应链行业现金流吃紧，不少企业负债高企，润泰供应链、年富供应链、普路通等业绩相继“暴雷”。作为供应链龙头的怡亚通，因融资能力下降，偿债压力高企，不得不放缓扩张步伐，调整经营战术，减轻资金压力。但是，此前依靠高负债快速铺大摊子，如今一减速，业绩增长疲态尽显。2018年公司净利润录得近6年来首次下滑，今年一季度继续大幅下滑。2019年信用环境继续紧缩，怡亚通的万亿平台梦将如何继续？

融资能力下降 扩张减速

怡亚通（002183.SZ）成立于1997年，2007登陆深圳中小板，成为A股首家供应链服务上市企业。

2010年以前，公司主营业务是“广度供应链”，即承接客户从原材料采购到产品销售过程中的非核心业务外包，为客户降低物流及管理成本，主要包括采购及采购执行，分销及分销执行。但因该业务门槛较低，导致大量的跟随者加入，竞争加剧，怡亚通在2009年推出了380分销平台计划，号称3~5年内在全国380个主要城市建立深度供应链分销平台。

2017年，在怡亚通成立20周年、上市10年之际，其创始人周国辉再次向外界展示其万亿供应链蓝图：年交易规模超万亿、产品可直送全国380个主要城市和2800个县级市，覆盖全国超过500万家终端门店和10亿消费者的商业生态圈。该业务从2013年进入快速增长阶段，到2018年实现了320个城市的布局，公司称已完成阶段性目标。

何谓深度供应链业务？通俗来说就是分销，即通过管理输出、资金支持吸引地方经销商参股，怡亚通控股，成立合资子公司。子公司将上游品牌商的商品输送至终端渠道商及消费者，并为客户提供销售支持、市场服务、结算服务、物流分拨、售后保障等一站式服务。

显然，这一模式对地方经销商最大的吸引是来自怡亚通的资金支持，这就对其资金能力提出了巨大考验。

而现金流问题一直是怡亚通的一个“死结”，自2007年上市以来，公司经营活动产生的现金流量净额几乎年年为负，2010年恶化至-7.39亿，2012年转正至2.68亿，次年因380分销平台业务快速增长又回到-27.19亿，直到2017年才开始转正，但只有4064万，不到当年净利润的7%。

这与公司采用的“采购现款，销售赊账”模式有关，对上游品牌商支付现款采购商品，对下游终端除了保留安全库存，还需要垫资。这一模式不但导致经营活动现金流多数年份净净流出，而且使得应收账款越滚越大。2009年公司应收账款余额只有15.71亿元，2017年达到128.5亿元，8年增长7倍之多，相比之下，2017年的净利润只有5.95亿。

不到6个亿的净利润、经营活动现金流量净额为负，如何支撑起庞大的“380计划”？只有通过大规模融资来扩张，怡亚通的资金来源主要为银行贷款。自上市以来，怡亚通负债率常年徘徊在80%上下，相当于资金密集型的房地产企业。筹资活动产生的现金流量净额2013年达到28.58亿，2015年因定增12亿攀升至56.01亿元，2016年为41.19亿，2017年回落至-1.593亿。

在以往信用环境宽松的时候，怡亚通通过负债扩张，将业务规模从2008年的28.73亿提升至2017年的685.15亿，年复合增长率42.25%。但由于融资成本居高不下，业绩增速明显慢于营收扩张，同期净利润从2008年的1.5亿增长为2017年的5.95亿，年复合增长率16.52%。

而随着2018年进入降杠杆周期，这一模式似乎玩不转了。随着信用环境收紧，怡亚通2018年筹资活动产生的现金流量净额为-30.01亿元，同比下降1726.7%。2018年9月，深圳国资委斥资近24亿元入主怡亚通，在提升公司资金能力、降低融资成本方面被寄予厚望，但对公司融资能力提升方面的实际效果还有待观察。与此同时，公司早在2016年就筹划的31.67亿元增发计划至今仍未能实施。

开源不成，只有节流。怡亚通表示，2018年通过收缩供应链金融业务，关停部分资金使用效率低、盈利能力低的项目，减少营运资金占用。这些举措成效明显，2018年经营活动现金净流入达到有史以来最高的16.37亿。但这也是一把“双刃剑”，2018年实现营收700.72亿，同比微增2.27%，增速大幅放缓，净利润更是下滑66.38%至2亿元，为2013年以来首次负增长。实际上息税折旧摊销前利润还有21.05亿元，较去年同期上升2.35%，但因期间费用上升21.63%，其中财务费用增长56.17%，大幅吞噬净利润。2019年一季报业绩继续下滑，当期营收、净利润分别下降14.31%、79.63%。

即使收缩业务，放缓了扩张，怡亚通的负债压力并未减轻。截至2018年末，负债率仍在80%以上，累计负债347.57亿元。其中短期负债192.01亿、一年内到期的非流动负债12.67亿元，长期借款11.61亿元、应付债券13亿元。短期负债过高，显示融资能力较差，债务结构不合理。另外，公司2015年定增12亿投资的“深度分销380整合平台扩建项目”，原计划2017年5月达到可使用状态，后来延期至2019年12月，并将总投资规模调高至50.25亿，截至2018年末，该项目投资进度仅30.22%。这就意味着，2019年还需要投入35亿元。

而截至2018年末，在公司83.52亿货币资金中，有65.56亿因用于公司票据、履约及贷款保证金受限，另有24.77亿应收账款因用于保理借款受限，13.54亿长期股权投资用于质押贷款受限，累计受限资产达134.49亿元。这一方面会对公司资产的流动性造成重大影响，另一方面也会限制其进一步融资能力，进而影响运营能力和偿债能力。

在结构性去杠杆、货币政策边际收紧的背景下，怡亚通的“深度供应链”模式如何继续？昨日，公司证券部一位相关负责人在接受财联社记者采访时表示，扩张放缓不等于不扩张，今年是“稳中求进”。关于更多问题，记者按照公司要求发去了采访函，但截至发稿尚未收到回复。

周转速度不及零售商 新业务前景存疑

怡亚通一直受到众多分析师的追捧，被誉为“传统消费品渠道的颠覆者”、“传统渠道供应链革命先锋”，但业内人士有不同看法。

2016年，一位与怡亚通合作的安徽酒类经销商撰文指出，怡亚通与地方经销商成立合资公司的过程中比较强势，影响经销商的利益，双方之间存在分歧和利益冲突。他以葛优电影《不见不散》里“把喜马拉雅山脉炸个口子，青藏高原将四季如春，成为鱼米之乡”的台词，暗指“380计划”不切实际，步子迈得太大了不够稳健。

除了扩张激进的问题，怡亚通深度供应链业务本身显得有些叫好不叫座。一般来说，分销商的毛利率和应收账款周转率比不上零售商，但其优势在于存货周转速度。然而，怡亚通不但毛利率、应收账款周转率低，存货周转速度也低于同行上市公司，甚至比不上部分等零售企业。

2018年怡亚通的综合毛利率为6.62%，占营收近六成的380分销平台业务毛利率7.93%，全球采购平台业务毛利率低至3.43%，毛利率最高的宇商金控平台达到52.07%，但因业务收缩，当年毛利减少1.4亿元，下降四成。而公司净利率只有0.23%，创历史新低。应收账款周转天数也自2016年以来逐年上升，2018年为66.44天，同期应收账款总额达到128.8亿元。

年报显示，怡亚通的存货周转天数为50.45天，同期A股供应链公司瑞茂通（600180.SH）、普路通（002769.SZ）、东方嘉盛（002889.SZ）、飞马国际（002210.SZ）分别只有12.24天、12天、1.39天、7.26天，而零售企业王府井（600859.SH）、重庆百货（600729.SH）、苏宁易购（002024.SZ）同期的存货周转天数分别只有14.44天、26.08天、35.28天，低于怡亚通。

为此，公司尝试通过“供应链+”寻求新的业务增长点，力推以“供应链+”为运营模式的供应链生态业务，包括面向C端的“星链友店”、“星链云店”产品，并联合北京同方信息安全技术股份有限公司在合肥成立合资公司，共建安全可靠计算机研发生产项目，落地“供应链+科技”。

2018年，怡亚通的供应链生态业务实现毛利32.25亿元，同比增长3.82%，但具体发展得怎么样呢？财报未披露“星链友店”、“星链云店”的财务情况。不过此前有媒体报道，星链友店需要用户以199元或299元甚至更高的价格，任意认购对应价位的礼包，并获得店主邀请码方能进行交易，店主通过邀请用户获得佣金。此前，花生日记因存在会员以计酬的形式发展新会员的“拉人头”行为，被广州市场监管部门以涉嫌传销行为合计罚没7456万元。而对于星链友店上的商品及礼包，有店主评论称不具有吸引力，无法刺激下线购买欲望。