导读

“世界上最好的投资是教育,没有之一”。这句网上知名的投资“鸡汤”,带火一家又一家教育类上市公司。其中最大的受益者莫过于好未来。

7年上市,7年市值超过新东方,好未来正用“未来”书写属于教育业的资本神话。

不过,2020财年Q1财报的首亏,却成为故事的转折点。更严重的是,从2020财年Q2财报看,亏损还在继续。伴随线上烧钱、线下违规等问题,好未来的未来会好吗?

作者:红耳

来源:铑财-铑财研究院

2019年11月25日,GES 2019未来教育大会上,民办教育界两大巨头:新东方俞敏洪、好未来张邦鑫的一场碰撞对话,成为各界饭后谈资。

张邦鑫表示:“新东方最早是做托福GRE的,后来做考研然后做留学,然后做K12,基本上他做到每一个领域,新东方体制内应该有一套方法,这套方法就是如何向同行学习,并且在未来一段时间内超过他。”

俞敏洪也不甘示弱:“在好未来上市之前,新东方是没有K12的,为什么我们后来要拼命做K12呢?就是因为有好未来在做榜样。” 俞敏洪回应,双方是相互入侵,因为好未来现在英语教育做得也不错。

不难看出,上市后的好未来已对新东方造成巨大压力。

事实亦是如此。

众所周知,过去很长一段时间里,新东方都是国内教育机构中,市值最高的公司。

好未来上市后,一切开始发生变化。

截至美东时间2019年11月27日收盘,新东方总市值196.86亿美元,好未来市值则为267.47亿美元。

不过,老俞也不必太焦虑。资本光鲜之下,张邦鑫的呕心事也不少。

张邦鑫的烟雾弹VS超亿元亏损

在对话中,张邦鑫透露的一个信息激起千层浪:2019年度好未来的研发费用将达20亿元。

就在人们惊呼这个高昂数字,认为教育业“华为”呼之欲出时,另一种质疑声音也甚嚣尘上:20亿研发费用,是否是对业绩亏损的粉饰言辞?

此质疑并非空穴来风。

好未来2020财年第二季度(截止2019年8月31日)财报显示,营收9.366亿美元,相比去年同期的6.998亿美元,同比增长33.8%。2019财年第二季度毛利润,也由3.702亿美元增长39.9%至5.178亿美元。

不过,营收规模扩大的同时,好未来的亏损也进一步加剧。

2020财年Q2,归属于好未来的净亏损为1440万美元;而去年同期,归属于好未来的净利润为7700万美元。

值得注意的是,在2020财年Q1季度,好未来已出现了上市9年来的首次亏损,亏损额为730万。两个季度相加,好未来2020财年的亏损额已达2170万美元。

如果换算成人民币,则超过1.3亿元。

新东方的表现,又如何呢?

2019年10月22日,新东方公布财报:新东方(截至2019年8月31日)的第一财政季度净营收10.718亿美元,去年同期为8.6亿美元,同比增长24.6%,超过市场预期的10.69亿美元;

营利方面,新东方该季为2.46亿美元,同比增长52.6%;归属于股东的净利润2.09亿美元,去年同期为1.23亿美元,同比增长69.6%,超市场预期的1.97亿美元。

不难看出,无论从营收规模还是盈利能力,好未来都不及新东方优秀。尤其是好未来1.5亿元人民币的亏损,相比新东方折合14.7亿的盈利,反差更为鲜明。

那么,问题来了。业绩层面看,新东方明明是更优标的,为何市值不及好未来呢?

或许,有人会以亚马逊为例。

这家长期亏损或接近亏损状态的公司,却能拥有接近9000亿美元市值,说明投资者更加关注企业的成长价值。

问题在于,好未来与亚马逊的亏损逻辑完全不同。亚马逊亏损原因,是其将挣来的钱投入研发,或者聚焦未来产业,因此投资者对其更加期待,市值自然更高。

反观好未来,虽然张邦鑫放出了20亿元研发费用的“狠话”,但一切还要看行动,是“烟雾弹”,还是真性情,仍需时间考量。

尴尬的是,从市值看,部分投资者已经中招了。

拨开迷雾,好未来的亏损原因到底是什么?

市值泡沫有多大

人嘴两张皮,相比语言,数据要客观、真实的多。

好未来公布的2020财年Q2财报中,其销售及市场推广费用,由2019财年第二季度的1.52亿美元增长73.5%至2.63亿美元。

不难发现,约合18.5亿人民币的销售及市场推广费用,才是亏损的真正原因。

众所周知,教育行业本身是资源密集性行业,人员等成本往往很难压缩。结合房租、运营等日常费用,好未来的亏损也就不足为奇。

而看看2.63亿美元,73.5%的增幅,就能感受到好未来的烧钱气魄。

结合张邦鑫曾言的“不做广告,只靠口碑招生”口号,是否颇有讽刺感?

更深的诟病在于,烧钱换来的亏损,究竟有多少投资价值?

答案显然是否定的。

中金公司最新研报表示:预计其营收同比增长 31%(折合人民币同比增长 37%)达到 9.2 亿美元,符合市场预期。预计非 GAAP 营业利润率同比下降 4.2 个百分点至 9.9%,低于10.7%的市场预期。

尽管好未来近期线下产能扩张出现加速迹象(主要由于监管放宽、同时新东方线下快速增长),但考虑到选址、招生等存在滞后期,中金认为产能扩张传递到线下收入显著加速的增长仍需若干季度。

此外,根据中金公司近期的渠道调研,好未来几个关键的线下运营指标(包括线下小班利用率和培优在线的续班率、退费率等)均有下滑趋势。

鉴于在线 K12 行业竞争激烈,渠道调研表明,在线教育各大公司在寒秋都将采取激进的获客战略,认为市场就“暑期同比下滑见底、之后即将出现改善”的预期过于乐观,中金预计利润率在未来几个季度持续承受巨大的压力。

考虑到线上投入使利润率承压和汇率变动,中金将 2020和2021财年的营收预估分别下调 3.7%和 3.5%,将非 GAAP 净利润预测下调 11.8%和 10.5%。维持中性评级和目标价 33 美元不变,对应 57/33 倍 2020/2021 财年非 GAAP 市盈率,较当前股价有 18%的下行空间。

以此来观,好未来投资价值存在不小泡沫,267.47亿美元的巨量市值暗含不小的缩水隐忧。

雪崩之下,没有一片雪花无辜。

好未来的疯狂烧 到底值不值

好未来的钱,具体烧到了哪?

不妨将时间线拉长,我们可以看到,好未来在2019年一至四财季的营收同比增速分别为,71.1%、53.55%、35.25%和44.13%。

纵观整个2019年财年,好未来营收增速呈下滑趋势,虽然第四财季增速提升,但相比前两个财季,还是不在一个量级。

换言之,好未来实际在2019财年,就已开始走下坡路。

颇具玩味的是,2019年,好未来发展最快的业务,莫过于在线教育板块。数据显示,学而思网校2019财年全年学生人次同比增长188%。

这难免令人质疑,好未来的烧钱重地是在线教育板块。

据驱动中国报道。2018年暑期,好未来开始大力推广学而思网校,整体推广费用高达10亿元,6月—8月期间,好未来销售量增加159%,销售金额为1.5亿美元。

而2019年暑假,好未来在在线教育方面的投入同样夸张。

据亿欧网报道,2019年暑假期间,好未来旗下的学而思网校曾参与在线教育赛道的流量大战,有媒体报道称仅暑期三个月内,学而思网校的市场投放金额达10亿元左右。

据投中网报道,2019年暑期,整个在线教育行业投放金额约在40亿左右。

事实上,针对在线教育烧钱问题,好未来首席财务官罗戎也十分坦诚,其在截至5月31日2020财年一季度的财报披露后表示,此次亏损原因主要是进一步扩大了在线业务的产品和规模,并加大了对技术的投入。

一定意义上说,作为以线下起家的好未来进军在线教育,烧钱是在所难免的。

好未来的股价也证明,投资者对烧钱似乎并不反感,只要能找出成长性、稀缺性就OK。

那么,好未来烧的值不值呢?

先来看一组数据。

据教育部统计数据,当前整个K12年龄段的学生有近2亿,即使按在线教育10%的参培率计算,潜在学员用户数至少2000万,随着家长对孩子教育问题的愈发重视,这几乎已等同于一个超千亿规模的市场。

在这片待挖掘市场中,还未出现真正的龙头企业。随着市场潜力逐步释放,结合前文中金公司指出:在线教育各大公司在寒秋都将采取激进的获客战略。可以预见的是,各大在线教育平台烧钱抢流量的日子不会短。

好未来首席财务官罗戎也认为,在线业务目前仍处亏损状态,盈利性远差于公司培优小班业务,伴随在线业务收入占比的快速提升,公司整体利润端会有所承压。

其次,关于烧钱值不值的问题,不妨拿好未来与其他竞品做对比。

且不说新东方,即使与跟谁学相比,好未来在获客成本方面也不占优。

2019年6月在美上市的跟谁学,1至6月平均获客成本为334.5元;同期的学而思网校,获客成本在1300元左右,是跟谁学的4倍。

值得注意的是,在线教育行业的推广转化率和续报率非常重要。在低价班转化率上,和行业平均和几家竞品相比,好未来也并不占优势。

据悉,行业的低价班转化率平均为10%-20%。学而思网校2020年一期仅10%。放眼竞品表现,这也是一个尴尬数据。比如小猿题库早在去年就达到了42%。

烧掉大笔资金,却收效甚微,这种低效产生,显然没有什么成长性、更难言稀缺。从根本来说,是策略失误。

第一个失误,便是好未来过于依赖微信。公开资料显示,好未来在线流量的获取和转化都以微信为核心。

但2019年5月,微信发布《打击利诱分享朋友圈打卡的处理公告》,禁止通过利益诱惑,诱导用户分享、传播外链内容或者微信公众帐号文章。

这对好未来而言,无疑会产生严重打击。

另一方面,微信图文整体打开率也从2018年12月的1.32%降到2019年5月份的1.28%时,好未来没有及时切换赛道,迷恋老打法,导致其错过不少新机会。

数据显示,截至 2019 年 7 月抖音日活跃用户量超过3. 2 亿。截至 2018 年 12 月,抖音国内日活跃用户突破2. 5 亿,月活用户突破 5 亿。

在线教育方面,抖音的教育广告主数量月均增长达325%,信息流广告消耗月均增长762%。

尽管抖音这个国内最大的新流量池,为在线教育行业带来蓬勃生机,但好未来却没有足够重视。

有媒体统计:新东方及其下属矩阵抖音号粉丝量超100万,获赞量超过200万;跟谁学及其下属矩阵抖音号粉丝量超过70万,获赞量超100万;作业帮粉丝量54余万,获赞量3余万;猿辅导粉丝量21.5万,获赞量140万。

但是好未来及其下属包括学而思网校在内的矩阵,抖音号粉丝量不超过10万,获赞量在40万左右。

如此慢热反应,自然无法赶上“新流量红利期”。

换言之,好未来在线教育方面,钱没少烧,却没花对地方。正所谓好钢要用刀刃上,如此高成长、低产出,实在与龙头企业不符。换言之,有钱,也别太任性。

线上之乱

更为尴尬的是,如此高昂成本获取的线上流量客户,好未来却并没有珍惜。

来看看相关投诉,好未来除了烧钱,正在进行另一场危险游戏。

黑猫投诉编号17347991407内容显示:收到学而思短信,说邀请3个新客户注册*即可获得一张30元优惠券,并可叠加续报优惠活动使用。获得后报名时,发现优惠券并不能使用,直到现在还在账户里呆着。

值得强调的是,上述投诉案例在平台内不乏其例,且多已通过平台审核。

众所周知,无论是线下教育还是在线教育,教培机构都喜欢使用优惠券进行营销。因为这不仅能实现利润最大化,还能刺激消费者冲动消费。同时可根据不同学员群体,给到不同额度优惠,提高学员转化。并有可能进一步拓展潜在用户,为店铺获取更多流量。

但如以优惠券为诱饵,出尔反尔粗暴吸引和转化用户,则可能涉嫌虚假宣传。

因诺律师事务所合伙人孙娟律师认为,根据《侵害消费者权益行为处罚办法》第六条的规定,经营者向消费者提供有关商品或者服务的信息,不得以虚假的“清仓价”、“甩卖价”、“最低价”、“优惠价”,或其他欺骗性价格表示销售商品或者服务。根据《消费者权益保护法》,商家虚假宣传消费者可要求退一赔三。

作为一家美股上市且国内市值最高的教育公司,好未来对此想必心知肚明,但其还选择故意为之,粗犷“跑马圈地”背后,体现出其敬畏心、深耕心的缺失。在求稳求口碑的教育业,如此打法并不是好兆头。

2018年,《关于规范校外培训机构发展的意见》(以下简称《意见》),从事语文、数学、英语及物理、化学、生物等学科知识培训的教师,应具有相应的教师资格。培训机构应当与所聘人员依法签订聘用合同、劳动合同或劳务协议。聘用外籍人员须符合国家有关规定。

某种程度看,在教师资格硬性规定下,各大机构的师资力量并不能拉开很大差距。

在此背景下,家长与学生心中,产品体验与服务口碑则会更加重要。若好未来对此不重视,对其成长力、竞争力必然会造成削弱。

这并非危言耸听。

黑猫投诉编号17347944902内容显示:老师让续报寒假春天的原班,要从专门的入口进去,微信辅导老师群里面也说可退费,返还优惠券,客服也之前也说可以退,后来退了之后,进去换了人说我两张券是买秋季课程的,只能买秋季课程。问题是,我秋季课程在开学前就报名了,送券给我还不能买寒假的,那你们网校送来干什么?忽悠人好玩吗。

在线上流量成本水涨船高的今天,在线上布局上本就落后于猿辅导、新东方的好未来,应该珍惜每一个用户。毕竟自己每失去一位用户,对手就会多一位用户。此消彼长下,好未来的“未来”还是否值得期待呢?

另一方面,据国家教育行政学院助理研究员杨程表示,2018年,教育部门重拳治理校外培训机构,取得显著成绩,2019年治理在线教育将成为重点。

监管趋严,乱象频发的好未来还需格外警惕。

线下颓势

不幸的是,对好未来而言,核心线下业务形势也并不乐观。

好未来2020年Q2财报显示,学而思培优小班和其他业务(包括学而思培优小班、励步英语、摩比和其他教育项目与服务)占总收入76%,去年同期为81%。以美元计算,收入增长率为25%,以人民币计算为30%。

核心业务学而思培优小班占比63%,去年同期为70%。

可以看出,即使重金布局在线教育,以学而思培优小班为首的线下业务依然是好未来的大本营。

尴尬在于,早在2020财年一季度报中,好未来的线下业务就已出现颓势。其同期净营收7.028亿美元,同比增速仅27.6%,而去年同期的营收增速达到71.1%。

营收断崖下滑,与线下业务增速缓慢有直接关系。

数据显示,2020财年一季度,好未来的线下培训的营收增速仅为20%,其中最核心的业务线“学而思培优线下班”,营收增速是10%。

事实上,2019年3月至5月,好未来加速扩张新开设49个教学点,其中35个是学而思培优的分校。除增设校区,好未来还在最受欢迎的数学培训外,力推语文、英语培训。

投资者电话会公布,3月至5月,其19个城市的培训学校开设了语文课程,24个城市的培训学校开设了英语课程。

为什么开辟了这么多线下校区,其营收增速还如此缓慢,发展颓势尽显呢?

竞争,是重要因素之一。

先来看一对一业务,作为好未来2020财年第二季度中为数不多的亮点,智康一对一业务,以美元计算的收入同比增长40%,以人民币计算的收入同比增长46%。智康一对一约占总收入的8%,去年同期为7%。

不过,从竞争层面分析,好未来在该板块的成长性并不乐观。

值得一提的是,在“规模不经济”的赛道上,好未来最大的对手还不是“后发制人”的新东方,而是精锐教育。原因在于,从目前看,三四线城市的一对一布局中,精锐教育做的更为出色。

精锐教育2019年财报显示,多个新一线、二级城市,精锐教育都已实现50%以上增长。随着新开店面走向成熟,精锐的「开店下沉」的效应,又为新一轮成长积聚势能。2019年4月,精锐教育正式宣布全国加盟政策,打算以参股10%的模式,引入200-300家区域加盟商,把触角伸向三四城市。

资本助推下,作为国内K12课外辅导高端一对一第一股,精锐教育的弯道超车并非不能之事。

在产品质量方面,作为好未来线下业务中“拳头产品”的学而思培优,与学而思网校相同,也出现了一些乱象。

根据聚投诉平台上,CN713828号投诉显示:好未来旗下学而思培优欺诈学员,以名师为诱饵,收取学员预付学费,后开课前通知老师离职,学员被动转班,春季开课前,又通知原班解散,对此前老师返回学而思培优任教只字不提,区别对待学员,把此前和该老师关系紧密的学员私下通知,并转入该老师班级,我们其他学员从报名缴费的app上甚至查不到该老师教授的班级信息,损害我们权益。

2019年1月7日晚,杭州学而思培训学校组织开展“新中考政策解读暨初中理科产品发布会”。其中,部分家长对于当天内容存疑,并电话至杭州市教育局进行相关咨询。

随后,杭州市教育局对学而思进行现场调查取证。发现杭州学而思培训学校对正在征求意见的杭州市中考中招新政策(意见征求时间为2018年12月29日—2019 年1月10日)进行不当解读,严重误导与会家长对中考中招政策理解,干扰了相关政策制定。

同时,在调查中还发现杭州学而思培训学校在招生宣传时使用“尖子班”“目标班”“联赛班”等字样,也违反了规定精神。

基于此,杭州市教育局对杭州学而思培训学校的违规行为进行全市通报批评;责令其就中考政策误读情况在学校网站上公开发布致歉声明;责令其对培训班次命名情况立即整改,限期报下城区教育局。

唐代文学家韩愈所作《师说》有云:“古之学者必有师。师者,所以传道受业解惑也。”

本应树立“为人师表”形象的好未来,竟然出现如此多的乱象,显然存在不小的不确定性,成长性堪忧,价值底色值得考量。

张邦鑫的初心

综合来看,好未来相比新东方市值更高,却更似虚胖,还需有更多务实精进之举。

令人玩味的是,这恰好也是张邦鑫、俞敏洪的性格反差。

在GES 2019未来教育大会上,俞敏洪坦言:新东方在试错上面,确实胆子做的不如我们的友军大。

这体现出俞敏洪更倾向于长期稳定发展。反观张邦鑫,无论是烧钱营销还是投诉、罚款,是否折射出“追求规模牺牲质量”的发展观呢?

的确,在求快的资本市场,凭借激进打法,或许能一时站在潮头之上。

只是,对于教育这个特殊行业而言,持续性、稳健力、品质感显然比速度、规模更为重要。一方面,潮水褪去的时候,便能看出谁在裸泳。另一方面,在发展质量丝毫不能打折扣的教育业,激进或能帮企业做大,但无法做强。无论是韦博英语的爆雷,还是学霸一对一的停止运营,都是最好证明。

如此看来,张邦鑫最应该向其“北大师兄”俞敏洪学习的,应该是一颗教育者的初心,即沉淀之心、精进之心、合规之心、敬畏之心。

成为受尊敬的教育机构。好未来还有很长的路要走,张邦鑫如何精进初心,铑财也将持续关注。

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