久期财经讯，5月22日，惠誉确认中国食品集团光明食品(集团)有限公司(Bright Food (Group) Co., Ltd.，简称“光明食品集团”)“A-”长期外币发行人违约评级(IDR)，展望“稳定”。惠誉还确认光明食品集团的离岸子公司Bright Food International Limited(简称“BFI”)的长期外币IDR为“BBB+”，展望“稳定”。

惠誉根据其《政府相关实体评级标准》，根据对上海市政府信誉(creditworthiness)的内部评级，使用自上而下的评级方法对光明食品集团进行评级。根据上海市政府对该公司提供支持的动机，惠誉对光明食品集团的评分为30分。根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，BFI的评级与光明食品集团的评级一致。BFI的评级比光明食品集团的IDR低一个子级，这是因为他们“中等(moderate)”法律联系、“强(strong)”战略和运营关系，以及BFI从光明食品集团获得的切实支持。

关键评级驱动因素

上海市的主要食品供应商：惠誉认为，由于该公司继续储存着上海市所有的食用油储备和85%的政策性粮食储备，并供应上海市大部分的蔬菜、糖、肉类和其他食用农产品，因此，光明食品集团的关键政策作用仍然没有改变。惠誉还认为，光明食品集团在保障城市主食供应、确保质量和价格稳定方面发挥着关键作用，特别是在2020年第1季度冠状病毒爆发期间。

惠誉将光明食品集团违约的社会影响评估为“强(strong)”。违约将导致上海市粮食供应严重中断，并破坏该市的食用油和粮食储备。惠誉还评估了违约的财务影响为“强(strong)”，因为以资产和债务规模衡量，光明食品集团的规模庞大。

稳固的支持、有力的控制：光明食品集团一直以战略资产注入、政府拨款、股权和土地注入等形式获得强有力的支持。惠誉评估光明食品集团的支持记录为“强(strong)”，主要是由于上海市政府的战略资产转移，包括粮食和食用油储备，以及蔬菜和渔业资产。惠誉也评估光明食品集团的法律地位、政府持股和控制程度为“强(strong)”。上海市国有资产监督管理委员会(SASAC)间接持有光明食品集团 100%的股权，对该公司董事会的任命、重大战略以及投融资决策也具有较强的影响力。

产品多元化、市场地位强大：光明食品集团的产品涵盖乳制品、蔬菜、粮油、食糖、肉类、水产品等多个主食品类。其食品覆盖范围也从基本生活必需品到高端品牌食品。惠誉认为，这有助于光明食品集团抵消单一产品类别的波动。光明食品集团在上海市乃至全中国的强大市场地位得到了其子公司光明乳业股份有限公司(Bright Dairy & Food Co.,Ltd，简称“光明乳业”，600597.SH)及其他食品子公司的支持，光明乳业是中国第三大乳品公司、最大冷冻乳制品生产商。

房地产削弱了综合状况：惠誉评估光明食品集团的独立信用状况为“b”，这是因为其覆盖率和杠杆指标在2019年因其房地产部门的恶化而减弱。惠誉认为，光明食品集团旗下的房地产公司光明房地产集团股份有限公司(Bright Real Estate Group Co.,Limited，简称“光明地产”，600708.SH)的信用状况与惠誉评级的“b”类低位房地产同行的信用状况相当，因为其杠杆率高达60%以上，尽管其规模适中，土地储备的质量良好。惠誉预计，光明地产近期将放缓土地收购步伐，以避免进一步增加杠杆率。由于房地产部门的高成本借款增加，光明食品集团的综合FFO利息覆盖率从2018年的2.1倍降至2019年的1.7倍。

惠誉预计，由于光明食品集团强大的国有地位，其在岸融资成本较低，2020年覆盖率将适度反弹。与2018年相比，2019年，光明食品集团非房地产部门的营运EBITDA(不包括土地增值税)略有改善，主要是由于乳制品、农业和品牌食品部门的改善。营运EBITDA的上升导致净杠杆率(不包括房地产部分)从2018年的5.7倍降至2019年的4.8倍，但仍高于2017年的4.0倍。

强大的母子公司联系：惠誉将BFI和光明食品集团之间的运营和战略联系评估为“强(strong)”。BFI是光明食品集团的业务、融资、投资、分销和创新的离岸中心。BFI的任务是通过优质的海外产品使集团的食品供应多元化。BFI的子公司还参与从海外采购大豆、牛肉、羊肉和水产品，以供应光明食品集团的在岸业务。在并表的基础上，BFI占光明食品集团收入、毛利和总资产的近三分之一。惠誉还将其法律关系评估为“中等(moderate)”，因为光明食品集团在2019年底前担保了BFI超过40%的并表借款，但惠誉预计担保在不久的将来会下降。

光明食品集团对BFI的支持：BFI自2016年成为光明食品集团的海外总部以来，已收到集团的各种形式的支持。光明食品集团将其大部分离岸资产注入BFI，并于2020年1月正式将其在岸子公司益民(Yimin)转让给BFI。光明食品集团还在2018年将一笔股东贷款换成了股权。光明食品集团的在岸金融公司向BFI提供了信贷服务，并获得了跨境资金池计划的监管批准，该计划允许从在岸向离岸进行内部转账。惠誉认为，这将增强该集团在压力时期支持BFI的能力。

BFI财务状况薄弱：惠誉认为，BFI的独立信用状况薄弱。该公司的高净杠杆率、个位数的营业利润率和负自由现金流是其信用状况的主要制约因素。BFI的运营记录也很短，大部分资产都是在过去几年被注入或收购的。然而，惠誉认为，BFI有足够的流动性，这是因为该公司的利息成本较低，融资渠道和超过2倍的FFO利息覆盖率。

评级推导摘要

基于惠誉的GRE评级标准，光明食品集团的评级是基于上海市的信誉(creditworthiness)评估自上而下的。这反映出，如果需要，上海市政府很可能会提供支持。与其相近的GRE是同样为上海市国资委全资拥有的化工企业上海华谊(集团)公司(Shanghai Huayi (Group) Company，简称“上海华谊”，BBB- 正面)。光明食品和上海华谊在政府控制和支持方面的评估均为“强(Strong)”。对光明食品来说，违约的社会影响被评估为“强(strong)”，而对上海华谊来说则是“弱(weak)”。在储存上海的食用油储备和大部分粮食储备，以及供应该市大部分农产品方面，光明食品发挥了关键的政策作用，而上海华谊则处于一个竞争激烈的市场，拥有大量参与者和替代产品。光明食品集团的财务影响被评估为“强(Strong)”，但上海华谊为“中等(Moderate)”，这是因为光明食品集团的资产、债务规模以及国内债券发行均高于上海华谊。

BFI的评级比光明食品集团的IDR低一个子级，这是因为他们“中等(moderate)”法律联系、“强(strong)”战略和运营关系。这两家实体之间的联系类似于其它评级比母公司低一个子级的同行，包括宝钢资源(国际)有限公司(Baosteel Resources International Company Limited，简称“宝钢资源”，A- 稳定)和国网国际发展有限公司(State Grid International Development Limited，简称“国网国际”，A 稳定)。BFI和这两家同行均是为它们的母公司集团融资、投资和交易的离岸中心。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

光明食品集团：

-未来四年收入将以低个位数的水平增长;

-营运EBTIDA利润率适度提高至6.5%-7%左右;

-资本密集率将保持在4.5%;

-派息率维持在20%;

-近期无重大国际并购。

BFI：

-预估的2020年收入将超过570亿元人民币，并从2021年开始以较低的个位数增长;

-营运EBTIDA利润率保持在4.7%;

-资本密集率将保持在4%;

-派息率为税后净利润的20%。

评级敏感性

光明食品集团：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-获得上海市政府支持的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-获得上海市政府支持的可能性减弱。

BFI：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-光明食品集团的评级上调;

-有证据表明光明食品集团与BFI之间的联系增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-光明食品集团的评级下调;

-有证据表明光明食品集团与BFI之间的联系减弱。

流动性及债务结构

充足的流动性：截至2019年底，光明食品集团持有240亿元人民币的现金及现金等价物，包括银行理财产品，以及并表的约1870亿元人民币的未承诺未使用的银行贷款等，保持了充足的流动性。凭借强大的国有背景，该公司与国有银行、商业银行和外资银行有着长期的业务关系。光明食品集团还定期在在岸和离岸市场发行商业票据和公司债券。非房地产类项目的融资成本较低，为2%-4%，而房地产类项目的平均融资成本在2019年约为5%。这足以偿还和再融资其 430亿元人民币的短期债务。

2019年底，BFI在并表的基础上持有约80亿元人民币的现金，惠誉预计该公司将利用其强大的银行关系和资本市场准入，为其123亿元人民币的短期债务进行再融资，其中包括将于2020年7月到期的8亿欧元债券。BFI在控股公司层面维持着约42亿元人民币的未使用信贷，主要来自国际银行和中资银行的离岸分行。BFI还可以使用光明食品集团的无限制性资金池计划，该计划允许在需要时向BFI转账。