​久期财经讯，5月22日，惠誉确认总部位于中国的深圳高速公路股份有限公司(Shenzhen Expressway Company Limited，简称“深圳高速公路股份”，00548.HK，600548.SH)“BBB”长期发行人违约评级(IDR)。展望“稳定”。同时，惠誉确认深圳高速公路股份2021年到期、息票率2.875%的3亿美元债券“BBB”评级，展望稳定。上述评级已从负面评级观察名单中移除。

惠誉在对深圳高速公路股份母公司深圳国际控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，简称“深圳国际”，00152.HK)的长期IDR确认为“BBB”，展望“稳定”后采取了上述评级行动。深圳国际的评级已从负面评级观察名单中移除。基于其《母子公司评级关联性标准》，惠誉评定深圳高速公路股份和深圳国际之间的关联性为“中等(moderate)”，深圳国际截至2019年底持有深圳高速公路股份51.56%的股份，因此根据两家公司的合并信用状况对深圳高速公路股份进行评级。中等关联性评定考量了深圳国际通过控股深圳高速公路股份董事会获得后者的资源，以及深圳高速公路股份的债务结构中无明显的围栏条款。

评级依据

惠誉认为，收费公路运营商深圳高速公路股份的基础评级保持在“bbb”。该评级反映了深圳高速公路股份强劲的高速公路网络，其优质资产主要分布在以深圳为中心的广东省，并辐射至华中地区的若干省份。

在冠状病毒爆发期间，该公司的收费公路业务受到交通流量锐减的严重打击，同时由于中国政府为迅速复工而实行的暂停车辆通行费政策，该公司的收入大幅下降。然而，自2020年2月以来，在防止冠状病毒传播的措施缓解后，车流量出现了强劲增长。3月和4月全国高速路网的整体车流量同比分别增长10%和21%。5月6日恢复收费后，车流量有所增加，也显示出其反弹强劲。在2月16日(暂停车辆通行费开始的前一天)全国高速路网的整体车流量暴跌78%之后，5月6日至18日期间，仅同比下降了3.3%。

该公司的资产反弹速度快于全国高速路网。从5月6日至18日，深圳高速公路股份控制的道路的总车流量同比增长了一个低个位数。惠誉认为，这主要归功于其在广东省的战略位置，该地区的企业和生活迅速恢复正常。深圳高速公路股份运营的公路拥有大量通勤车流，这也支撑了其资产的反弹。惠誉预计，公众对健康问题的持续关注将继续推动道路车流量的增加，因为出行人员更愿意乘车出行，并至少在疫苗可用之前保持社交距离。由于可能爆发第二波疫情，再次实施旅行限制的风险依然存在。不过，惠誉认为，任何限制措施的规模都会小得多，持续时间也会更短，这将限制影响。

目前尚不清楚收费公路运营商将如何补偿其在暂停车辆通行费期间的收入损失。惠誉认为，最有可能的结果是延长收费公路运营商的特许经营期限。这将提高公路资产的长期价值，但对短期流动性压力几乎没有缓解作用。惠誉的基本情况假设不会提供现金补偿。

关键评级驱动因素

战略性高速路网，增长强劲-营收风险(车流量)：较强(Stronger)

深圳高速公路股份的大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有三条收费公路位于华中地区。该公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流，且竞争有限。尽管过去几个月经济增速放缓，但在冠状病毒爆发期间，车流量增长强劲，并在短时间内恢复到去年的水平。由于受到政策限制和政府价格调控，高速路网的收费普遍较低。惠誉最新经济展望预测，中国GDP增速将在2020年第二季度后逐步加快，分别为2020年第二季度、2020年第三季度和2020年第四季度增长0.2%、3.2%和5.1%，2021年将回升至7.6%。惠誉认为，受经济企稳影响，深圳高速公路股份车流量将从2020年下半年起稳步上升。

监管缺乏透明度-营收风险(价格)：较弱(Weaker)

行业监管缺乏透明度和可预见性导致深圳高速公路股份“较弱”的价格风险。收费公路的费率设定及调整受到政府部门的高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。现行费率大部分已数年未变，亦无上调预期。相反地，政府过去还实施过一些高速公路收费减免，导致整体平均费率下降。在疫情隔离期间政府实施暂停车辆通行费就是一个例子。尽管如此，惠誉认为，该行业的监管环境已企稳，各省级交通运输主管部门不久将为运营商的亏损提供一些补偿，很可能是延长收费公路运营商的特许经营期限。

深圳高速公路股份还多次向政府追偿因这些政策而造成的损失，例如，政府要求对于自2018年3月至2020年12月期间通行沿江高速的货车给予50%的优惠，并因此向深圳高速提供了约3亿元人民币的补偿。

资本支出预算规模中等，成本有上限-基础设施扩建及重建：较强(Stronger)

深圳高速公路股份在高速路网投资领域拥有丰富经验及卓越专长。该公司未来三年的资本支出预算十分可观，约为76亿元人民币，但其资本支出预算十分完善及详尽，惠誉预计逾半数将由运营现金流支持。该公司的新建项目包括现有道路扩建采用了公私合作(PPP)模式，此模式提供了合理的风险分配和建设成本分摊机制，从而降低了深圳高速公路股份的建设风险，且其承担的建设成本不超过规定的上限金额。道路扩建所投入的资本开支一般在扩建完成后可通过采纳较宽道路适用的收费标准来收回成本。

无契约无摊销债务-债务结构：中等(Midrange)

深圳高速公路股份的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。该公司的流动性充足(主要包括现金及大额备用银行信用额度)，一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。公司的美元债券货币风险大多已对冲。鉴于中国央行的基准贷款利率自2015年以来保持不变，且惠誉预计此基准利率短期内不会上升，因此公司的浮动利率风险可控。但是，惠誉的评级案例考虑到了这一风险，在现有利率的基础上增加了200个基点。

同业比较

深圳高速公路股份的地位与越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”,01052.HK，BBB- 负面评级观察)相比良好。深圳高速公路股份的基础评级较越秀交通基建的“BBB-”高一个子级。这两家公司享有相同的价格及基础设施扩建及重建。受益于其核心资产的近乎垄断性特征，深圳高速公路股份的车流量驱动因素则较强。越秀交通基建业务的地域分布程度更加多元，剩余特许权使用时间较长。在惠誉的评级方案中，深圳高速公路股份的杠杆率较低，这也是两家公司的独立信用状况相差一个子级的主要原因。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-惠誉上调深圳国际的评级，且惠誉评定深圳高速公路股份与深圳国际之间的关联性保持不变

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-惠誉下调深圳国际的评级，且惠誉评定深圳国际与深圳高速公路股份之间的关联性保持不变

-深圳高速公路股份的基础评级严重恶化

-对不相关业务的任何实质性收购，导致较高的整体业务风险状况

信用状况更新

业绩表现更新

深圳高速公路股份2019年实现营业收入61.86亿元人民币，增长6.5%，其中收费公路收入约45.69亿元人民币，委托管理收入约3.76亿元人民币，房地产开发收入约4.57亿元人民币，风电设备销售收入约5.99亿元人民币，广告及其他业务收入约1.84亿元人民币，分别占总营收的73.9%、6.1%、7.4%、9.7%和3.0%。

对2018年移交给政府的三条高速公路的记录收入(7.28亿元人民币)进行了调整后，2019年收费公路收入同比增长5.3%。该公司高速路网的车流量稳步增长，2019年增长7%。收费标准与去年同期持平。年内资本支出约17.7亿元人民币，主要用于外环路项目的建设成本。

由于新冠肺炎疫情和中国政府为抗击疫情而实施的暂停车辆通行费政策，2020年第一季度收费公路收入同比下降70%。从2月17日到5月5日，暂停车辆通行费持续了79天。然而，随着经济的恢复和商业的正常化，特别是在广东省，车流量随后强劲恢复。疫情期间，深圳高速公路股份保持了健康的流动性状况。截至2020年3月31日，该公司持有现金为51亿元人民币，银行贷款为143亿元人民币。公司在2020年3月发行了5年期、息票率3.05%、规模14亿元人民币的债券，以支持其在疫情期间的流动性。

财务分析

惠誉基准方案是基于管理层对于各个路段的预测，管理层的预测则是基于其对众多因素的评估，包括经济前景、周边路网的发展和其他竞争性通行方式、公司旗下资产及竞争道路的维护或扩建计划等。

惠誉基本情况假设，由于5月5日暂停车辆通行费政策结束，现有公路的收费收入在2020年第二季度将进一步下降38%，但在2020年下半年将恢复2%的同比增长，这将导致2020年总收入下降26%。惠誉预计，与2019年相比，2021年将继续增长2%。惠誉预计，由于机荷高速公路扩建工程以及竞争高速公路清连高速的建成，2022年的收费公路收入将同比下降1%，但在机荷高速公路逐步恢复通行和沿海高速公路二期工程于2023年竣工，2023年和2024年将恢复至7%-8%的同比增长。基本情况还考虑了惠誉的假设，即外环路项目将于2021年通车，这将占收费公路总收入的9%左右，并有助于2021年的增长。

预计到2024年，收费公路业务的EBITDA利润率将保持在85%。经批准的2020年资本支出预算相当可观，但惠誉认为，如果需要，该公司在推迟大部分资本支出方面具有很高的灵活性。除了资本支出的灵活性外，该公司还拥有财务审慎的记录，惠誉认为这将支持预测中的潜在评级上升空间。基本情况显示，该公司五年平均净杠杆率为2.5倍。

惠誉评级案例的展望较为保守，并包含了一些压力，主要是对基本案例中收费公路收入5%的估值折扣（haircut）、80%的较低EBITDA利润率、浮动利率上调200个基点、10%的资本支出增长以及5个百分点的股息支付率增长。该评级案例预计五年平均杠杆率为4.3倍。

资产说明

深圳高速公路股份成立于1996年12月，总部位于深圳。公司主要致力于收费公路及道路的投资、建设、管理及运营，并开展其他城市和交通基础设施建设业务。

深圳高速公路股份运营的高速公路网络为中等规模，截至2019年底，该路网包括16个高速公路项目，权益归属里程约为546公里，其中65.7公里在建。平均特许权期限为10年。深圳高速公路股份还参与了两个区域城市基础设施发展项目，投资了10多个环境保护、清洁能源和金融项目，并持有5个平台公司。深圳高速公路股份在香港证券交易所和上海证券交易所上市。该公司的多数股权归深圳国际所有。

评级相关性

基于惠誉的《母子公司评级关联性标准》，惠誉评定深圳高速公路股份和深圳国际之间的关联性为中等，惠誉对深圳高速公路股份的评级是基于深圳高速公路股份和深圳国际的并表信用状况。