2019的A股不大平静，上半年的风声鹤唳似乎并没有就这么停止，各家上市公司管理层们的小心脏还得再动次打次一段时间。

咱们大A股历来被股民们吐槽，网上随便一搜，段子层出不穷，让咱们不得不感叹网友们的智慧。

但你再聪明还不是被一些上市公司玩得团团转。

像康美、康得新毕竟大家都吐槽过一次了，咱们就不说了。由此产生一个疑问，所有的上市公司都是像康美这样吗？

显然不可能，总会有一些优质企业在的，不过这到底是爱个子里拔高个，还是真金不怕火炼都有争议，或大或小。

完美背后的市盈率

在A股找一家账目完美的公司难吗？

不难。

如果时间拉长到十年呢？

挺难的，但也不是没有。

比如恒瑞。十几年来，毛利率一直在85%左右，净利率在25%左右，这是连茅台都很难达到的稳健指标，但作为一家医药公司的恒瑞居然做到了，简直不可思议。

或许得益于恒瑞自身无可挑剔的财报与稳健的经营，如今恒瑞的市值接近3500亿。

唯一的疑惑在于恒瑞的市盈率到达了近80倍，不得不说这是一个足以令人咋舌的数字，也同样让广大股民望而却步。

也许恒瑞的超高市盈率不存在资本炒作的风险，能拿到这么高市盈率从某方面来说证实了恒瑞的实力，资本虽然逐利，但他们不是傻子，有价值的东西能帮他们赚钱的东西才有可能被他们盯上。

恒瑞的高市盈率背后所依靠的是稳健的经营、完美的报表加上强劲的竞争力，但若是报表存在瑕疵，恒瑞的股价是否往下掉呢？

在此之前，我们先回顾一下恒瑞是如何将自己做到如此规模的。

厂长的故事

恒瑞制药的前身是江苏连云港制药厂，诞生于1970年，到1982年，还是一个制造止血消毒药水的小厂，这一年，从孙飘扬被分配到这里上班，从技术员做起。

孙飘扬1958年出生于江苏淮安金湖。本科就读于中国药科大学药物化学专业，硕士就读于南京大学。

1990年，一次重要的人事调整，年仅32岁的孙飘扬升任厂长，成为恒瑞高速发展的开端之年。

他在职工大会上动情地说，“你没有技术，你的命运就在别人手里。我们要把命运抓在自己手里。”

正是基于这种认知，恒瑞开始了他的技术革新之路。

说服了员工的新厂长一上任就拿120万买了一款抗癌药专利，这笔钱是小厂一年的收入。随后，他又攻关抗癌药VP16针剂的胶囊剂型，稳住销售额，让公司摆脱亏损

出色的表现让他在员工心目中树立起了威信，也为他后续坚持创新路线奠定了坚实的基础。1992年底国家对专利法进行了修订，1993年1月1日起我国开始对化学领域发明的产品专利进行保护。

这也给药企研发新药打了一剂强心针。

1991-1996年期间，制药厂开展了20多个新药的研发，其中5个被评为“国家级重点产品”1996年销售额突破亿元大关。

2000年9月募资4.6亿，10月上交所挂牌上市。

知识产权纠纷

虽然恒瑞相较于其他同行来说，对创新与研发非常重视，但事实上，它的主要营收是靠仿制药撑起来的。

但是仿制药这玩意怎么说呢？夜路走多了也会见鬼，知识产权可没那么好界定。

艾素是恒瑞医药的拳头产品，自上市以来增长较快，利润率高，已经成为了该公司重要的利润来源。根据数据显示，该产品2003年上市，到2006年销售总额已达3.2亿元，单个产品占该公司销售额20%。

恒瑞医药通过避工艺专利路线在2002年成功仿制，该产品也成为恒瑞医药销售额最大的拳头产品和公司业绩增长的重要驱动力量。在恒瑞医药的挤压下，赛诺菲－安万特的市场份额严重萎缩，案件从2003年至2010年法方撤诉，时间长达7年。

006年11月9日，法国赛诺菲安万特公司就起诉恒瑞医药的艾素的原料制造方法侵犯其专利及不正当竞争。

直至2010年2月3日，赛诺菲－安万特撤回诉恒瑞医药侵犯专利权一案。

据金陵晚报援引据美国印城当地电视台wishty报道，联邦法院公布的文件显示，美国礼来制药公司的两位前科学家被控向恒瑞医药泄露价值5500万美元的商业机密。

恒瑞医药从礼来公司确实挖来两位重磅人才，分别是张连山、郑玉群。2010年8月张连山加入恒瑞医药，任公司副总经理、全球研发总裁。郑玉群2009年加入恒瑞医药，任公司副总经理，其在2001年被美国礼来制药公司聘请担任首席科学家，后升任为制剂室主任兼研究指导。

不过关于此事，恒瑞医药发公告称，未收到任何境内外司法机关就上述事项的任何法律文件。

5500万美元商业机密一事是否属实不得而知，但可以确定的是与赛诺菲－安万特的诉讼让恒瑞上了一堂生动的“知识产权实践课”。

此战足够让恒瑞人明白，知识产权才是一个药企的核心竞争力，而创新才是公司保持持续性生长的关键。

高质量营收

8月29日恒瑞医药发布的2019年半年报显示，上半年实现营业收入100.26亿元，同期增长29.19%；净利润24.12亿元，较去年同期增长26.32%。

今年上半年，恒瑞累计投入研发资金 14.84 亿元，研发投入占销售收入的比重达到 14.8%。

截至2017年底，研发团队已有2500多人，其中包括1700多名博士、硕士及100多名海归人士，高学历人才在研发团队中占到将近70%。

如此看来，恒瑞的财务报表堪称完美，一个能够在二十年里保持着20%的增长速度，给出80倍的市盈率似乎也可以理解。

在恒瑞规模还小的时候，完美的报表出现我们还可以理解，毕竟小而美的城市也有不少，但规模大了之后就很难不出现问题，这一点恒瑞也不例外。

问题出在哪呢？

是其他应收款。

据诗与星空，恒瑞2018年年报显示，公司的其他应收款从上年同期的2.3亿暴增到9.7亿，涨幅竟然达到了316.88%。到了2019年半年报，更是增加到了10.95亿元。而且其他应收账款的增加并非因为销售模式改革导致，实际上是在各环节积压的未入账的费用。

若是这激增的其他应收账款全部作为费用纳入表中会有什么影响？值得注意的是，恒瑞上半年净利润24.12亿元，10.95亿元的其他应收账款对于净利润的挤压想必无需多言。

风险

恒瑞一直被称为药企的研发一哥，俗话说只有起错的名字，没有叫错的外号，用数据说话，恒瑞在国内一众药企之中研发一哥的名头没得跑。

但这也是相对而言。

根据中国经济网数据分析发现，恒瑞创新药收入占比12.3%左右，仿制药收入占比87%左右，销售费用比研发支出高出3倍。

恒瑞的眼光不应该仅仅集中在国内的对手身上，海外的大药企才是恒瑞应该比较的对象，起步比人家晚，后续投入还比不过，那差距得越拉越大。

2016年全球药企研发投入前15强信息，排名第一的罗氏研发支出折合人民币约643亿，即使排名第15位的安进研发支出达到38亿美元，按近期大致汇率6.63计算折合人民币约251亿元。

塔夫茨药物开发研究中心根据对10个药企近年来106个研发项目的数据统计得出，研发一个新药的平均成本约为26亿美元，其中14亿美元支出和12亿美元的同期研发损失。

据 Insight 数据库统计，恒瑞在研的新药共有 44 个，其中抗肿瘤药物 24 个；44 个新药中生物药共有 16 个。

其实我好奇的是恒瑞每年投入的研发费用如何支撑多开的在研管线。

根据上图我们知道，价值最高风险最大的是First-in-class，业主容易增强企业的核心竞争力。

而恒瑞的艾瑞昔布、阿帕替尼都属于me-too类创新药，创新度不算特别高，竞争力较低，且有着较多的竞争对手。

我衷心希望恒瑞是真的在开发属于中国的新药，而不是玩概念。毕竟玩概念玩到飞起的贾会计现在在美国潇洒快活，而且已经辞去了FF的董事长席位，但车却还没影。

过于注重品牌推广

中国网财经记者梳理发现，近五年，恒瑞医药销售费用占当年营收的比例始终维持在1/3左右。年报显示，2014-2017年，恒瑞医药销售费用分别为28.44亿元、35.25亿元、43.52亿元和51.89亿元，分别是同期净利润的1.9倍、1.6倍、1.7倍和1.6倍，占当年营收的比例分别为38.16%、37.84%、39.23%和37.50%。

2018年，恒瑞医药销售费用达64.64亿元，较2017年的51.89亿元上涨24.58%，占营收比重为37.11%。

2019年上半年，恒瑞医药销售费用为36.51亿元，上年同期为28.01亿元，同比增长30.36%，占营业收入比例为36.42%。

中国经济网报道称，恒瑞医药的销售队伍已达到8161人以上，销售人员人数占比高达56.92%，它近十年的销售费用，一直保持高速增长，几乎一年一个台阶，5年内年均增长率高达22%。

销售费用过高也间接爆发出医药行贿事件。

中国经济网报道称，2013年至2014年，开化县人民医院放射科主任夏某，收受恒瑞业务员吕某所送现金共计33000元，吕某被公司指派负责开化中医院和人民医院的业务，销售降压药、治疗儿童发烧药、治疗肿瘤等方面的药物，每年的业务量在四、五十万元.

2014年6月，苏州市中级人民法院刑事判决显示，被告人陈某利用担任吴江市第一人民医院院长的职务便利，接受恒瑞苏州办事处主任张某请托，在医药采购事务上为其谋取利益，并因上述事由，先后两次在其医院办公室非法收受张某给予的人民币1.6万元.

为何恒瑞那么注重于营销，旗下人员甚至出现医药行贿丑闻，其背后原因不仅仅是整个医疗行业的环境问题，还在于医药这个行业的特殊性，几乎鲜有有愿意使用没听说过的新药，毕竟没人愿意拿自己的命来开玩笑，这不仅是个信任问题。

再者恒瑞的营收中仿制药占据八成以上，尽管舆论吹嘘恒瑞的仿制药质量好等等，但是能好到哪里去呢？是在包装？还是在哪？

仿制药这条赛道上挤满了对手，尽管存在些许优势，但这并不是他人一定要使用他们家产品的理由，毕竟考虑的不仅仅是质量，还有成效、价格等等。

结语

总体而言恒瑞是一家非常具有价值的企业，在国内也属于最顶尖的一拨。相较于康美、康得新之流，恒瑞可以说是一股清流，虽然如今财报出了些瑕疵，但我们也希望恒瑞只是像通过一些财技让报表好看些，以此增强投资者的信心。

毕竟80倍左右的市盈率对恒瑞来说不仅仅是荣耀，还是一颗大雷。

《中国劳动力动态调查：2017年报告》显示，中国劳动力的平均年龄为37.62岁，中国的劳动者在不断的老去。

这也意味着养老与医疗越来越成为这个国家更重要的话题，而处于医药行业头部的恒瑞也将享受更多的时代红利，前提是其能够确保自己不出现类似于康美之流的问题。

当前的恒瑞距离成为世界巨头还有很长的路要走。在攻下欧美市场之前，恒瑞应该做的是让自己变得更有价值，当然这说的不仅仅是账面价值，而是作为一家伟大的企业应当向社会贡献的价值与成为一家世界级药企必须有的价值。

那么达成这一目标的路在哪呢？实际上早在二十几年前就有人给恒瑞人指出来了。

“你没有技术，你的命运就在别人手里。我们要把命运抓在自己手里。”