股价连续两天大跌，这是市场给予贵州茅台业绩预告的回应。通过这两天的股价表现，你可以感受到，这份业绩预告难言出色。

根据业绩预告，贵州茅台2019年度实现营业总收入约为885亿元，同比增长15%左右；实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右，同比增长15%左右。

虽然保持增长，但这是贵州茅台近几年来最差的表现。2016年、2017年和2018年，贵州茅台的营收增速分别为20.06%、52.07%和26.43%；净利润增速分别为8.97%、61.77%和30.42%。

在“量价”受限、自营渠道表现一般的情况下，贵州茅台略显“失速”。自去年第一季度后，贵州茅台就不再高速增长。2019年第一季度，贵州茅台营收同比增长22%，第二季度至第四季度，增速分别为11%、13%、12%。这一趋势还将延续至明年。根据业绩预告，公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。

毋庸置疑，贵州茅台是A股确定性最强、最值得投资的公司之一。但我们也要客观看待。作为一家“千亿级”企业，长期保持30%左右的增速既不理性，也不现实。若低增速成为贵州茅台的新常态，我们该如何看待其当下的估值呢？

/ 01 /茅台的“量价”艺（ji）术

一直以来，贵州茅台的业绩提升，是“量价”共涨的逻辑。

过去10年，贵州茅台的营收从96.7亿增至736.89亿，年复合增长率为25.3%；净利润从43.1亿增至352亿，年复合增长率为26.28%。这期间，茅台基酒产量的增速在年化14%左右，出厂价的提价增速则在年化7%左右。

不得不说，“量价”是一门技术，一门很复杂的技术。

首先，供货量不能太多。如果茅台酒烂大街，对价格的冲击势必很大。2009年春节期间，贵州茅台不提价，反而放量抢占市场份额。但在春节结束之后，面对价格下行压力，贵州茅台宣布开始控量。

对量的把控，贵州茅台深有心得。受工艺等诸多原因，2016年—2018年，茅台基酒产量分别为3.9万吨、4.28万吨、4.61万吨，增长缓慢。贵州茅台董事长李保芳在2019年多次透露，茅台酒产能扩张至5.6万吨后，将停止扩张。

对价格的把控，贵州茅台就没能那么从容了。

售价不能太低。如果你能何时何地，以建议零售价买到茅台酒，那么茅台酒也就失去了它的魔力。但售价也并非越高越好。市场先生是不讲理的，茅台酒流通价可不受茅台控制，容易失控。泡沫越大，泡沫被戳破之后的影响也就越大。这一点，贵州茅台在2012年经历过，这是它所忌惮的。

理论上，保持稳定的溢价，市场对茅台酒的需求旺盛，保证贵州茅台每年销量都能饱和，这种状态是最完美的。但这仅限于理论，持续保持这一状态极其不易。从贵州茅台当下的境遇，你就能窥探一斑。

/ 02 /量价“受限”，茅台失速

贵州茅台本轮行情始于2016年。在经历了塑化剂、八项调控等风波后，白酒板块经历了短暂的调整。2016年在“限量保价”策略下，茅台酒价格开始回暖，需求也开始增加。

2016年—2017年，贵州茅台业绩上涨主要是因为销量提升。

2016年，茅台酒销量2.29万吨，同比增长15.76%；销售收入367.14亿元，同比增长16.39%。

2017年，茅台酒销量3.02万吨，同比增长31.80%；销售收入523.94亿元，同比增长42.71%。

随着销量的提升，茅台酒的销量基本已经达到产能上限。由于工艺的原因，每年茅台酒出厂的酒，是5年前基酒产量的85%左右。当然85%比例并非绝对，但总体来看相差无几。

2017年销量为2012年基酒产量的89.8%；2018年销量为2013年基酒产量的84.38%。2014年茅台基酒产量为3.87万吨，理论上2019年销量为约为3.23万吨左右，与2018年实际投放量3.24万吨相差无几。这种情况下，2019年实际没有多少增量空间。

2015年，贵州茅台下调了生产计划，基酒产量仅有3.22万吨，对应2020年投放量更是有限。

产能瓶颈凸显，贵州茅台业绩增长逻辑主要是提价。2018年，茅台酒出厂价上调了18%。

历史总是惊人的相似，随着行情转暖，茅台酒的价格又陷入了疯狂状态。民生证券于2019年9月2日发布的研报表示，“飞天一批价格持续上涨，达2500-2600元，再度突破历史高位。”

在经历过此前的泡沫之后，贵州茅台对于酒涨价更加谨慎。2019年的主旋律不是涨价，而是降温。贵州茅台不仅加大对经销渠道的管控力度，还加大了对商超、专卖店、电商等直面消费者的渠道的供给。

量价“受限”，贵州茅台的自营渠道，也没能撑起它的业绩。

目前茅台酒出厂价969元，指导零售价1499元计算，批零差价为530元。理论上，茅台酒的出厂价和销售价之间的差额是茅台厚厚的雪坡，也是未来业绩最重要的增长点之一。

虽然2019年贵州茅台大刀阔斧，对渠道进行改革，也一直表示要加大自营供给量。但2019年前三季度，贵州茅台自营收入只有31亿元，同比下滑18%。自营渠道的推进，并没有投资者想象中那么迅速。

量价“受限”，投资者寄予厚望的自营渠道不给力，茅台的业绩增速引擎，难免失火。

/ 03 /我们该怎么看待失速后的茅台？

作为A股确定性最强、最值得投资的公司之一，贵州茅台的业绩是否会保持增长，并不需要我们担心。

2000年以来，白酒已经经历了三轮明显的周期。看下来，白酒行业的格局，总结起来就一句话：铁打的“茅五”，流水的老三。即便是“茅五”，差距也是越拉越大。

与2011年那波高端白酒普涨行情不同，本次茅台酒价走出了独立行情。2018年以来，五粮液和国窖1573价格相对稳定，茅台酒则是翻了一倍。

当高端品牌建立时，无论是价格、经销商体系、用户心智等各个方面都极其强大。好的品牌，是能跨越周期的。更何况目前的茅台酒价格，依然处于稳定阶段。

2017年—2019年，茅台基酒产量分别为3.6万吨、4.28万吨、4.96万吨、4.99万吨，处于稳步上升状态。从投放量角度来看，未来几年贵州茅台的业绩势有充分保障。

只不过需要我们考虑的是，当“量价”逻辑失效后，我们还能不能寄望于一家千亿级企业长期保持30%左右的增速。至少在李保芳看来，这既不理性、不现实，也是不负责任的。

若低增速成为贵州茅台的新常态，其业绩增速能否支撑当下的估值，这是我们应该考虑的。