2020年1月10号，持续数月之久的*ST盐湖三大资产包拍卖第六次流拍，这也意味着公司之前与青海汇信资产签订的30亿元兜底协议将生效，*ST盐湖拟剥离的三大亏损资产包将获得国资的兜底。

同时，盐湖公司也披露了业绩预告，*ST盐湖将三大资产包多年以来造成的巨额亏损计提到2019年，这样避免2020年连续第四年亏损强制退市，保住上市公司平台，这同时也意味着*ST盐湖在破产重整——债权人偿付——亏损计提之后，将经历暂停上市——扭亏为盈、恢复上市的过程。

一 盐湖的好坏剥离，无奈之下的不破不立

我国需要补钾的耕地高达70%。*ST盐湖资源所在地察尔汗盐湖氯化钾探明储量5.4亿吨，占全国已探明资源储量的50%以上。盐湖公司目前钾肥产能达到500万吨/年，占全国年产能六成以上，年产量占国内市场需求量三成以上。公司股价一度达到65.91元/股（前复权）的历史高点，市值超过千亿元，与彼时的贵州茅台相当。即便目前身处困境，2019年上半年公司钾肥业务毛利近30亿元，毛利率超过70%。

在察尔汗盐湖探明储量中，氯化镁高达40亿吨，是氯化钾的7倍多，每生产1吨钾肥大概要产生约含10吨左右氯化镁的老卤。老卤当中蕴含着相当大的经济效益。但是金属镁项目本身就有很多的环节和复杂的工艺流程，而且单一环节出问题将直接影响到整个装置的运行。再加上镁业项目上马后，生产要素得不到保证，每年镁业项目所需的巨量天然气和煤得不到充足甚至低价的供应，导致项目的能源成本一直在上涨。除此之外，在项目建设的资金来源方面，盐湖公司基本采用了有息负债的方式进行了融资，导致了2018年的利息支出就在20亿元左右。

项目建设期延长、工程建设管理费和资本化利息增加，整体负荷提升慢，大部分设备均已转固，折旧等费用进入经营成本，大部分装置高进低出，严重影响整体项目效益。2010年以来，*ST盐湖向金属镁业务累计投资达到400亿元，盐湖镁业近两年来合计亏损78.18亿元，化工一、二期和海纳近两年的合计亏损约46.36亿元。三块业务每年的亏损侵蚀了公司在钾肥和锂业优势板块的盈利。

在2017年开始亏损的背景下，2019年盐湖公司再亏损（连续三年亏损）将面临暂停上市的风险，如果2020年继续亏损，即连续4年亏损，青海省将永远失去盐湖这个优质的上市平台。这样的背景下，选择将好坏资产剥离，好资产（钾肥+碳酸锂）维持盐湖一贯的活力，坏资产（镁业、海纳化工及化工子公司组成的三大资产包）进行拍卖偿付债权人，后续继续以转增股本令债转股，同时将三个资产包历史遗留的巨额亏损一次性计提到2019年年度，这样盐湖公司才能在2020年度实现盈利，重新成为以毛利率70%以上钾肥业务为主的优质大白马。

而为了保住上市平台，盐湖公司不断地平衡、妥协各方利益，其中包含300多亿债权的银行和百亿债权的普通债权人，付出的代价难以想象。就现在来看，青海省内平台的融资成本或将不同程度有所上升，至少盐湖大股东青海国投的债券评级已经从AAA下调到BB。同时因为转增股本后股权被摊薄的原因，青海国投对盐湖的持股比例接近腰斩，与原二股东中化集团的差距被缩小，青海省对盐湖的控制力也相对下降。

二 看似两败，实则双赢的重整方案

现在盐湖拿给债权人的方案已经不是什么秘密了，大概就是13.1元的价格转增25.76亿股+部分非银行类普通债权人留债（最多5年）。不得不说盐湖方面真的有办法，不知道青海国资委付出了何等的斡旋和努力，能让300多亿的银行负债方接受全部债转股，而且优先顺位排在了非银行类普通债权人之后。不过我预计银行方能够接受如此巨额的债转股，肯定不是因为大家意气相投，这大概率会跟盐湖资产剥离完毕之后重新上市以后的股价有关，对于股价的讨论，我会放在第三部分。

清偿方案根据债权人分类的不同，罗列如下：

1）税款+职工债权：现金直接支付，共计24.98亿元

2）非银行类普通债权人（公司1月3日的公告中1104家债权人申报了485.81亿元，初步审查确定了450亿元，等比例计算确认1023家债权人）：

①每家债权人50万元以下的额度：现金直接支付，共计1023*50万元=5.12亿元

②每家债权人50万元以上的额度：25.76亿股转增股本*13.10转股价格=338亿元

3）有财产担保的债权人：留债最长5年，总额11.28亿元。

总结如下：

清偿方案中现金支付30.10亿元，债转股338亿元，有息负债留债107亿元（450-5.12-338）

单从目前的数字角度来看，股权人和债权人都没拿到实际的好处，甚至股权人权益被摊薄（10转增9.5，转增股本全部偿付给债权人，没有分配给原股东），债权人的额度也被打了折（根据1月9号的收盘价8.75元计算，13.10元的转股价格相当于偿债率仅为67%），这对于双方来说是一个两败的结局，但为什么说会是双赢呢，公司在重整后值多少钱，风险解除后股价有多少上涨空间才是我们关注的重点。

三 股价探讨：具备长期投资价值的估值洼地

目前市场上对于盐湖重整剥离之后的估值的讨论非常多，同时不同的人对于钾肥估值的看法也是不尽相同。但大家有一个共识，就是资产剥离之后，盐湖公司只剩下钾肥+碳酸锂两块业务，我下面的内容也是在盐湖的这两块业务的前提之下展开的。

（一）净利润的估计

目前市场上基本上都是通过2018年的公司经营数据来推断2020年的业绩水平，因为青海日报最近也报道了盐湖集团的氯化钾肥产量500万吨，和过去基本没变化，盐湖公司在回答深交所互动易投资者问题的时候，也提及了未来产量也基本会维持目前的产能，我假设2020年钾肥收入也没有发生变化。

碳酸锂业务产能每年大约在1万吨左右，基本上没有形成利润贡献，而且考虑到短期内碳酸锂还是处于供过于求的状态，我也同样不将碳酸锂纳入估值的讨论范围内。保守起见，我就当盐湖2020年只有钾肥一块业务能贡献净利润好了，其余业务当做是估值溢价，值多少钱大家看着给。

那在只有钾肥一块业务的假设下，盐湖公司重整之后大概能实现多少的净利润呢？

由于公司近几年的亏损主要是受子公司的业绩拖累，因此要知道盐湖在重整后能产生多少利润，我们可以从以往的财务数据中找到被剥离的子公司每年侵蚀了多少利润，再扣除其影响来推测2020年公司的成本。

从2018年年报中可以看到，青海盐湖海纳化工有限公司亏损12.24亿元，公司镁板块，盐湖镁业2018年亏损47.2亿元。

受镁业和化工的影响，镁业和化工产生了大量的资产减值和固定资产折旧，以上两项费用是导致盐湖近两年连续亏损的罪魁祸首。这两项费用随着此次重组后将从上市公司主体剥离。500多亿的镁和化工资产剥离了，保守估计能够减少59.44亿元亏损。有息负债的减少额度我们就按照重整方案时候计算的现金偿还和债转股的数额一共是343亿元，以融资成本5%来计算，能减少17.15亿的财务费用。

以2018年公司的经营情况为基准，公司在受子公司拖累的情况下净利润为负36.01亿元，若将子公司的影响剥离，则可粗略得到，公司其他业务能够产生79.44-36.01=40.63亿元净利润。

由此我们推测在公司经营情况不发生重大变化，公司剥离亏损子公司后，保守估计钾锂以及其它业务能够产生40亿左右净利润，这个推测符合现在市面上投资者对于公司的盈利预期。

（二）估值范围的估计

1 尽可能保守的安全边际

从钾肥的价格来看，目前钾肥的价格仅为2100左右，为历史的低位。钾肥的市场需求也非常稳定。保守来看，盐湖在剥离亏损资产后，仅考虑钾和锂产品，假设该部分资产的年利润为40亿元，若以15倍PE 进行测算，这个数字大约为盐湖历史平均市盈率的一半，可以得到公司市值为600亿。

600亿市值是什么概念呢？公司内在价值能否比600亿更低？

我们可以假设一个非常非常极端的情况，粗略看看把盐湖的钾业务卖了能卖到多少钱。

目前可以参照的钾开采项目有BHP的Jasen项目，该项目已经过去了9年投资了120亿美元，相当于840亿人民币，产能还远未达到500万吨。

如果把盐湖锂业务纳入考虑可以参考天齐锂业收购SQM 23.77%的股权的定价：SQM是背靠阿塔卡玛盐湖的一家公司，SQM钾相关业务：产能约200万吨，锂及其衍生品：产能4.8万吨，碘及其衍生品：2017年销量1.27万吨。天齐锂业最终以171亿美金（1197亿人民币）估值收购SQM。

从上述案例来看，无论出现什么极端的情况，由于盐湖背靠着察尔罕盐湖这个这个得天独厚的自然资源，盐湖始终拥有难以攻破的护城河，就目前来看，600亿市值可以算是公司的安全边际。

2 乐观情况下的市盈率水平

公司在亏损前，PE水平长期维持在25倍以上，乐观情况下公司PE若回到30倍的均值水平，则市值可以达1200亿元，即便是保守情况，以PE 20倍进行计算，公司市值仍然可以到达800亿元，对应股价14.72元（转增后的股本），较现在8.75元（1月9号收盘价）相比还有67%的上升空间。

（三）收益的范围，双赢的结局

1 对股权人来讲

第三部分开头的那张表我的测算范围已经很清楚了，根据15-30倍的市盈率范围，公司的合理市值区间大概率会落在609.45亿元—1218.9亿元，对应转增后的543,287.67万股股本，预计合理目标价在11.22元—22.44元，以1月9号的收盘价8.75元计算，还有28.23%—156.46%的涨幅空间。

2 对债权人来讲

盐湖提供给债权人的转股价格为13.10元，按照合理目标价11.22元—22.44元的区间估算，债权人的偿付比例大概在85.65%—171.30%之间。但要知道11.22元目标股价对应的600亿盐湖市值是及其保守的安全边际了，只考虑了钾肥业务的利润贡献，估值倍数也低于BHP的Jasen项目和天齐锂业对SQM 23.77%的股权的收购案例。

至少目前看来，对于股权人和债权人来讲，这是一个双赢的结局。剥离亏损资产后的ST盐湖只依靠钾肥业务就能成为千亿市值的龙头，盐湖公司依靠亏损资产剥离——转增股本——债转股的一系列操作，完成了股权、债权人之间的共赢。