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哪些火电企业需警惕?——信用债市场周报

2017-03-13 10:31 来源:天风研究

  煤电行业的新一轮去产能大幕已经拉开,但是从基本面来看,我们预计电力行业尤其是火电行业的盈利能力短期内难以明显改善,行业整体面临亏损,同时考虑到发电企业整体现金流尚可,发生债务实质性违约的可能性较低,而部分资质较差的发债主体仍面...

煤电行业的新一轮去产能大幕已经拉开,但是从基本面来看,我们预计电力行业尤其是火电行业的盈利能力短期内难以明显改善,行业整体面临亏损,同时考虑到发电企业整体现金流尚可,发生债务实质性违约的可能性较低,而部分资质较差的发债主体仍面临估值调整的风险。

新一轮煤电行业去产能大幕拉开

3月5日,第十二届全国人民代表大会第五次会议在人民大会堂举行开幕会,李克强总理作政府工作报告时指出要“扎实有效去产能”。除了提到已经在去产能进程中的煤炭、钢铁行业之外,煤电行业的去产能大幕也正式拉开。具体的,今年“要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上,以防范化解煤电产能过剩风险,提高煤电行业效率,为清洁能源发展腾空间”。

1. 政策回顾

火电淘汰落后产能的进程大致可以分成两个阶段:第一阶段是从2007年到2014年,以国务院下发文件《关于加快关停小火电机组若干意见的通知》(国发〔2007〕2号)为标志,提出“上大压小”,即关停高耗能、高污染的小机组跟建设大容量、高效清洁的大机组直接挂钩。第二阶段是2015年开始的淘汰落后产能政策,由于当前电力供给能力充裕,不再需要大规模建设火电机组,因此“上大压小”的条件没有了,政策导向转变为通过提高能耗、环保标准,倒逼小火电机组的关停。

根据国家发改委和能源局制定的《电力发展“十三五”规划(2016-2020年)》,“十三五”期间要力争淘汰火电落后产能2000万千万以上,取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上,到2020年,全国煤电装机规模力争控制在11亿千瓦以内。今年2月10日,国家能源局印发《2017年能源工作指导意见》,预计2017年淘汰煤电落后产能400万千瓦以上。

根据国能电力〔2016〕42号文,国家能源局会同相关单位研究建立了煤电规划建设风险预警机制,预警程度由高到低分为红色、橙色、绿色三个等级。披露的2019年煤电规划建设风险预警的结果显示,28个省级电网区域的预警状态为预警程度最严峻的“红色”,表示存在电力冗余或政策不允许新建煤电项目,建议地方政府暂缓核准煤电项目;中部的湖北省的预警程度为“橙色”状态,表示电力较为充裕,建议地方政府和企业慎重决策建设煤电项目;只有中部的江西省、安徽省和海南省目前为“绿色”状态,表示正常,建议地方政府和企业根据电力需求合理推进煤电项目规划建设;西藏自治区暂无相关预警信息。

一般情况下,火电厂从开工到建设完成大概需要2年时间,因此2017年投产的主力机组应为2015年开工建设的机组。根据中电联电力工程质监总站《2015年全国电力工程建设规模》披露,2015年新开工火电工程项目96个,装机容量7299.36万千瓦。考虑到能源局的缓建政策,2017年我国燃煤发电投产装机容量有望被抑制在3500万千瓦左右甚至更低。

2. 火电行业基本面

我们在前期报告《亏损边缘的内蒙发电企业》中曾提到火电行业面临煤价、电价、发电量的三重压力。随着煤炭去产能的深入推进以及北方冬季供暖期的结束,压在火电行业上的三重压力是否能够得以缓解?我们逐一进行分析。

煤价

近日,煤炭行业是否需要恢复执行“276工作日限产政策”成为各方关注的焦点。煤电两个行业博弈的诉求分别在于,煤炭企业希望继续执行限产以保障煤炭价格以较高水平稳定运行,而电力企业则抱怨煤价上涨加重了企业的成本负担。

3月7日,国家发改委表示,2017年已经没有必要在大范围实施煤矿减量化生产措施。随着煤炭去产能的深入推进,煤炭市场供需关系有了明显改善,但是产能严重过剩的状况并未发生根本改变。随着下阶段取暖用煤高峰的结束、南方来水增加和水电出力增多,以及春节放假煤矿逐步复工复产等因素,供需关系会趋于宽松,煤价有望呈现平稳回落态势,不会出现大幅上升局面。

以环渤海动力煤(Q5500K)为例,2016年全年平均价格为460元/吨,中位数为408元/吨。而截至目前,环渤海动力煤的平均价格指数在593元/吨。尽管煤价从高点逐步回落已经成为行业共识,但仍然会维持在相对高位。我们认为,2017年的煤价中枢大概率会高于2016年全年的水平,即火电企业将面临煤价成本的普遍抬升。

电价

依据《国家发改委关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》(发改价格〔2015〕3169号),对煤电价格实行区间联动,联动机制以一个年度为周期。以5000大卡/千克代表规格品电煤价格为标准,当周期内电煤价格与基准煤价相比波动不超过每吨30元(含)的,成本变化由发电企业自行消纳,不启动联动机制。当周期内电煤价格与基准煤价相比波动超过每吨30元的,对超过部分实施分档累退联动,煤炭价格波动幅度越大,联动的比例系数越小。

2017年1月4日,国家发改委相关负责人称,根据煤电价格联动计算公式测算,2017年煤电标杆上网电价全国平均应上涨每千瓦时0.18分钱。联动机制规定,标杆上网电价调整水平不足每千瓦时0.20分钱时,当年不调整,调价金额纳入下一周期累计计算。据此,2017年1月1日全国煤电标杆上网电价将不作调整。

在当前经济弱复苏的背景下,电力是政府缓解下游制造业经营困难的重要政策工具,为控制通胀水平,电价上调的可能性较低。同时,随着电价市场化改革的推进,参与电力市场交易的上网电量电价,将逐步脱离标杆定价,由交易双方自主协商确定,在电力装机本已产能过剩的情况下,实行市场化定价会使发电企业进一步承压。

发电量

今年两会上,李克强总理表示2017年国内生产总值增长目标在6.5%左右,受经济逐步回暖的影响,我国用电需求有望持续增长。而在各类电源种类中,水电、风电、光伏等清洁能源受到国家政策的扶持,发电量有一定程度保障,火电由于整体装机过剩且造成污染较为严重,国家政策一再要求火电为清洁能源让路,整体火电行业未来盈利状况仍不容乐观。

3. 火电行业发债主体

根据WIND统计数据,截至2017年3月10日,电力行业共有916支存量债券,涉及174家发债主体。我们以此为基础,依据以下标准对发债主体做进一步筛选:(1)企业以火电业务为主;(2)财务数据披露较为齐全;(3)原则上涵盖五大电力集团或其主要子公司、各省能源平台及地方主要发电企业。最终我们选出52家电力企业,涵盖7大区域、22个省份(自治区)。

从企业性质来看,火电发债企业多为国企,其中,中央国有企业30家,地方国有企业17家,两者合计占比达90%。从评级来看,火电发债企业的主体评级普遍较高,AAA评级发债主体29家,占比56%,AA+评级发债主体11家,占比21%。

针对这52家火电发债主体,我们分别从盈利能力、资本结构和偿债能力三个方面进行比较。具体的,我们选出4家资质较差的发债主体兼具以下特征:

(1)2016年3季度的资产负债率高于80%,且资产规模不足1000亿;

(2)2016年3季度净利润同比下滑超过100%或连续两年净利润亏损;

(3)2016年3季度现金到期债务比低于样本四分之一分位数。

综合以上分析,尽管煤电行业的新一轮去产能大幕已经拉开,但是从基本面来看,我们预计电力行业尤其是火电行业的盈利能力短期内难以明显改善,行业整体面临亏损,同时考虑到发电企业整体现金流尚可,发生债务实质性违约的可能性较低,而部分资质较差的发债主体仍面临估值调整的风险。

信用评级调整回顾

上周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

上周评级一次性下调超过一级的发行主体:无。

上周涉及交易所质押资格发生变化的债券:无。

一级市场

1. 发行规模

上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,510.2亿元,总发行量较上周略有上升,偿还规模约1,335.2亿元,净融资额约175.0亿元;其中,城投债(中债标准)发行143.40亿元,偿还规模约455.34亿元,净融资额约-311.94亿元。

信用债的单周发行量上升,净融资额有所增加。短融发行量较上周有所上升,总偿还量较上周下降,净融资额由负转正,中票发行量较上周变化不大,总偿还量较上周大幅上升,净融资额由正转负,公司债发行量较上周大幅上升,总偿还量较上周略微下降,净融资额大幅上升,企业债发行量较上周略有上升,总偿还量较上周略有下降,净融资额小幅下降。

具体来看,一般短融和超短融发行798亿元,偿还7207亿元,净融资额78亿元;中票发行358.5亿元,偿还423亿元,净融资额-64.5亿元。

上周企业债合计发行22亿元,偿还130.557亿元,净融资额-108.55亿元;公司债合计发行331.7亿元,偿还61.64亿元,净融资额270.06亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率大部分上涨,各等级变动幅度在-1-5BP。具体来看,1年期各等级变动-1-5BP;3年期各等级变动2-4BP;5年期各等级变动1-4BP;7年期各等级变动1-3BP;10年期及以上各等级变动1-2BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4,284.35亿元,总成交量相比前期大幅上行。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1857.57亿元、1618.11亿元、595.28亿元,交易所公司债和企业债分别成交196.89亿元和16.5亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率大部分上行;信用利差呈扩大趋势;各类信用债收益率整体上行。

利率品现券收益率大部分上行。具体来看,国债收益率曲线1年期上行3BP至2.83%水平,3年期上行3BP至2.93%水平,5年期上行11BP至3.15%水平,7年期上行0BP至3.2%水平,10年期上行6BP至3.42%水平。国开债收益率曲线1年期下行7BP至3.33%水平,3年期上行13BP至4.01%水平,5年期上行11BP至4.11%水平,7年期上行7BP至4.24%水平,10年期上行6BP至4.21%水平。

各类信用债收益率整体上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行5-15BP,3年期各等级收益率上行12-14BP,5年期各等级收益率上行12-12BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行12-14BP,5年期各等级收益率上行12-12BP,7年期各等级收益率上行9-9BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行9-11BP,5年期各等级收益率上行16-17BP,7年期各等级收益率上行10-11BP。

信用利差呈扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大2-12BP,3年期各等级信用利差扩大9-11BP,5年期各等级信用利差扩大1-1BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大9-11BP,5年期各等级信用利差扩大1-1BP,7年期各等级信用利差扩大8-8BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大6-8BP,5年期各等级信用利差扩大4-5BP,7年期各等级信用利差扩大11-12BP。

各类信用等级利差扩大缩小趋势互相。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-10-0BP,3年期等级利差扩大0-2BP,5年期等级利差缩小0-0BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP,5年期等级利差缩小0-0BP,7年期等级利差缩小0-0BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-2-0BP,5年期等级利差扩大0-1BP,7年期等级利差缩小-1-0BP。

2. 交易所市场

交易所信用债市场交易活跃度总体下降,企业债、公司债上涨家数小于下跌家数;总的来看企业债净价上涨135只,净价下跌482只;公司债净价上涨172只,净价下跌272只。

附录

风险提示

经济增速下滑,煤炭价格涨幅超预期,信用风险频发

本文来源:天风研究

融资政策煤炭

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