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近期债市十个背离现象的启示

2017-03-13 13:21 来源:债市观察

  导读  两会无疑是市场近期最大的“信息源”。如下信息值得关注:  近期基本面、股市、债市出现了多个有趣的背离现象,值得我们稍加讨论。  文章:【中金固收.资产配置】十个背离现象的启示  来源:中金固定收益研究  作者:张继强、...

导读

两会无疑是市场近期最大的“信息源”。如下信息值得关注:

近期基本面、股市、债市出现了多个有趣的背离现象,值得我们稍加讨论。

文章:【中金固收.资产配置】十个背离现象的启示

来源:中金固定收益研究

作者:张继强、杨冰、仇文竹

◆◆◆ 市场回顾

股市方面,上周初股市相对坚挺,连续小幅反弹,但随之出现连续调整,股指当周累计微跌0.17%。市场成交额小幅下滑,周五压缩至4175亿元附近。相比之下,创业板表现更为活跃,周一涨幅达到1.79%,为近来所少见,当周累计上涨1.73%。板块中,大消费相对强势,家电、食品以及受益龙头股混改的通信涨幅居前。概念题材方面,人工智能一马当先,此前抢眼的新能源、移动互联(及苹果链)也保持涨势。

债市继续调整,10年国债、国开债收益率上行5.8、5.5bps,分别达到3.42%和4.21%。信用债调整幅度稍大,5年期AAA企业债上行超过11bps。

转债方面,正股不乏亮点,当周平价指数上涨0.6%。但受累于供给预期,转债估值小幅压缩,转债指数反而下跌0.42%。个券方面,仅汽车及三一转债录得正回报,分别上涨1.95%和0.6%(但前者正股涨幅高达5.49%)。

大宗及外汇方面,美元延续强势,当周美元指数上涨0.64%。就业数据良好,铆实美联储3月份加息概率,美债收益率继续攀升。而黄金继续调整,跌2.7%。金属则全线调整,螺纹钢、铁矿石当周跌幅达到4.6%。此外,原油价大幅下挫,布油跌6.59%。

◆◆◆

策略观点

两会无疑是市场近期最大的“信息源”。如下信息值得关注:

近期基本面、股市、债市出现了多个有趣的背离现象,值得我们稍加讨论。

1、对通胀利好,债市为何不为所动?心有旁骛!

上周公布的2月份CPI大幅低于预期,但收益率整体小幅下行后再次上行,显示出对利好的麻木。

其背后原因可能包括2月份CPI存在春节等因素的扰动,后续走势还需观察。而PPI继续攀升,也冲淡了CPI低于预期的利好程度。当然,关注CPI无非是借此推测央行的反应和价格因素体现出的需求状况。对央行而言,资产价格对货币政策的制约甚至在阶段性超过了实体通胀影响。而就债市而言,比如美联储加息预期升温、金融去杠杆担忧加剧都导致市场心有旁骛,因而表现为对基本面利好的麻木。

2、存单与短融利率缘何倒挂?被忽视的需求因素!

同业存单信用风险低(发行人为银行)、可质押能力强、银行风险占用少、期限短等诸多优点,一般可以视为短融利率的底。但近期同业存单利率却反超短融利率,尤其是短融的期限一般还长于同业存单,本身应该还有期限利差补偿。这是为何?后续会否发生变化?

答案可以从需求和供给两端加以寻找:

首先,需要指出的是同业存单对很多投资者而言不算“债”,而短融的需求更为刚性。

比如,很多债基的合约是这样规定的:本基金是债券型基金,投资于国债、中央银行票据、金融债券、企业债券、公司债券、可转换公司债券(含分离交易的可转换公司债券)、短期融资券、中期票据、资产支持证券、回购等,债券资产占基金资产比例不低于80%。

在利率风险较大的背景下,投资者都倾向于缩短久期,对优质短融有较强的青睐度。但是同业存单由于对这些机构不算债券(比如计入80%的债券仓位),相对需求明显不如短融强。

其次,供给端,同业存单的供给量巨大且持续上行,供给压力明显更大。至于同业存单发行量为何如此巨大,我们在之前曾有解释,主要原因在于以下几点:1)到期滚动发行压力大;2)存款增长乏力,特别是对公存款,而信贷、非标等需求旺盛,发行同业存单可以弥补部分负债端资金缺口;3)担心同业存单会有新规出现,在新规出来之前尽量做大存量;4)改善监管指标,包括LCR和MPA。3月的MPA考核对于许多银行而言都不达标,发行同业存单能够改善LCR指标,同时因为同业存单并不算作同业负债,所以不会影响MPA指标;5)同业存单相较于同业存款不可提前支取,且发行效率高,有不少银行同同业存单来代替同业存款。

第三,两者利差还要考虑债券发行返费现象。近期信用债一级市场出现的返费补贴案例,发行人多为AAA级央企或地方大型国企。这些企业容易取得优惠贷款利率因而对债券发行成本非常敏感,但不补贴收益难以达到市场要求,而银行作为主承则愿意损失一些承销收入维护业务关系,最终形成了新发短融票面低,但投资者获得的实际收益接近同业存单利率的情况。但这不能解释二级市场短融利率低于同业存单的现象。

不过,变化正在出现,比价效应最终还是会起效。近期同业存单发行量很大,对于短融需求的分流会更加明显。尤其是MPA考核加强,导致银行只能压缩票据、短融、短期资金拆出等,对短融需求将抑制作用,而同业存单目前暂未纳入广义信贷约束。当然,对于那些不存在债券最低仓位限制的投资者而言,同业存单的性价比明显更高。

3、国开债与国债利差扩大——需求群体变迁与情绪指标

国开债与国债虽然走势上没有出现背离,但却并不同步,近期隐含税率出现了明显抬升。考虑到国开行的流动性支持,近期供给也并不多,也令投资者有所疑惑。

我们猜测这种现象的背后,也可能与投资者情绪和投资者群体的变迁有关。我们之前曾阐述过一个简单的逻辑,在金融去杠杆的过程中,之前追逐绝对收益的投资者相对弱化,而银行表内尤其是大行成为边际力量,这些投资者更在意风险资本占用、免税等优势。在这一过程中,国债相对吸引力有所上升。

此外,国开债由于流动性佳,往往是交易力量最为青睐的品种,享受“流动性溢价”。而随着市场情绪转为谨慎,交易力量弱化,相应的流动性溢价消退。

当然,我们年初曾提出一个观点,定制公募基金的难度越来越大,国债这种具有免税优势的品种吸引力也会增加,也会加大国债与金融债之间的利差。

4、资金面的两个背离:非银与银银、短期和长期

资金面的两个背离现象已经存在了较长的时间,包括非银与银银、短期与长期。比如DR007与R007在去年8月份之后均呈现出波动放大现象,与此同时利差遇冲击放大。波动加大源于杠杆行为遭遇货币政策取向转为稳健中性,而非银与银银融资成本利差拉大最核心因素就在于MPA考核等。

货币政策刺激的效果减弱,负面作用体现,比如资产泡沫、金融加杠杆、汇率压力等,加上经济企稳,货币政策转为稳健中性。外汇占款系统性减少导致基础货币投放方式发生了巨大变化,更加依赖于央行的主动投放。而OMO、MLF等是目前央行投放基础货币的主要方式。在此过程中,市场的预期不稳,超储水平较低,缺少长钱,加上MPA、LCR两项指标的制约,各个环节对资金的融出都更为谨慎。而面对不确定性,银行都会增加备付,又进一步减少了资金的融出。需要特别提及的是,由于监管机构不允许资金面出现异常波动,融资难的问题有时并没有通过价格形式表现出来。

比如,在信贷需求较为旺盛的阶段,部分银行存在MPA超标压力,倾向于压缩性价比较低的资产如买入返售等,表现为减少对非银的融出,尤其是非银机构持有的信用债相对更多(影响银行资本充足率等指标),月末、季末时点非银资金紧张更为明显。另一方面,LCR等指标导致银行更愿意融入长线资金,而减少短期资金的融出。但信贷需求旺盛的过程中,负债存在缺口,只能通过主动负债方式筹集,又导致同业存单、同业存款等需求旺盛。金融杠杆的去除显然非一日之举,需要时间来消化。在此过程中,加上对未来预期的谨慎,都导致资金市场的期限利差拉大。

这些“技术”问题的解决,还需要外汇占款流入或降准加以解决,但目前看无疑都需要时间和契机。

5、信贷需求与存款增速背离:资产和负债谁决定谁?

2月份一般是信贷淡季,但当月贷款规模仍达到1.17万亿,略超市场预期。1月份在央行的窗口指导下,部分信贷投放比如居民房贷被延期到2月份,而银行早房贷早收益的动力仍强。从贷款结构上,企业中长期贷款占比仍较高,表内票据继续被压缩。目前看,来自于基建和PPP配套贷款、居民房贷等需求仍较为旺盛。但从发债企业融资热情来看,这些企业还能拿到优惠贷款,显示出信贷融资需求旺盛还不是全局性的,更多来自于城投、PPP项目、居民部门等。

但值得关注的是节后无论是居民存款还是企业存款,回流力度均较弱,导致M2增长乏力。从我们交流的银行反馈来看,今年一般存款增长乏力。为什么会出现这种情况?我们认为可能与财政存款的上升有关,1、2月份财政存款合计增加了6027亿,明显高于季节性,源于盈利改善和去年的税款补缴。同时,外汇占款持续流出,同时减少基础货币和一般存款,也导致存款增长乏力,尤其是2月份还出现了罕见的贸易逆差。

问题是贷款需求旺盛,但存款乏力,由此产生的负债缺口需要通过同业存单等主动负债方式弥补。这是导致今年以来同业存单发行量大幅增长的最核心因素。而对同业资金及一般存款的争夺,加上货币政策转为稳健中性,无疑将抬升中短期资金利率,从而影响整个利率中枢。后续关注货币政策走势及贸易顺差能否回归。

尤其是季末MPA影响值得关注。今年MPA考核明显加强,而信贷需求扩张,广义信贷超标压力较大。对银行而言,在此过程中如何调整资产负债表值得重点关注。我们预计银行会更倾向于保信贷增长,票据、债券、买入返售等都可能成为被压缩对象,通过ABS、代持等方式适度出表,最容易压缩的仍是短期资金拆放和短融、票据等短久期资产,增加配置同业存单(同业资产不纳入MPA广义信贷口径)。

6、M1与M2剪刀差再现——异常的是1月数据!

2月份M2增速下滑至11.1%,而M1增速重回高位,达到21.4%,1月份有所收敛的M1、M2剪刀差再现。

问题的关键可能出在春节错位因素。企业一般在春节前发放工资、奖金,这一过程中企业活期存款(M1)转化为居民储蓄存款(不计入M1,转化为M0或M2)。而去年的春节较晚,这一效应主要体现在2月份。高基数效应叠加今年春节早,共同导致1月份M1增速被拉低,而2月份恢复。

不难看出,以往M1经常被解读为经济活性指标,企业一般在投资、开工、备货前需要保留较高的活期存款。但这一指标我们在去年开始就曾多次指出,已经失效。本轮M1增速较快的背后,包括了诸多因素:地方债置换与专项金融债(专款专用,常以活期存款形式阶段性存在)+房地产销售火爆(居民储蓄存款转为企业存款,部分以企业活期存款形式存在)+低利率环境(活期存款的机会成本不高)等。12年之后M1与通胀和经济增长等的关系就已经开始模糊,本论上行也非经济的内生增长所致。随着时间推移,房地产销量的萎缩,两者的剪刀差有望缩小。

M1的高增长反而反映的企业投资热情不足,如果积极运用,很快会转化为居民储蓄存款(工资)等。同时,M1的高增长背后存在居民和政府加杠杆、企业去杠杆的影子。企业部门作为高负债部门一直是经济的短板,杠杆向居民部门转移后,在某种程度上降低了经济的系统性风险,但会否因此挤出居民消费等仍是个悬念,而居民资产负债表对房地产的依赖度提升。此外,关键是资金的去向如何?我们去年曾判断,企业活期存款增多之后,加上实体投资机会少,资本市场并购、举牌现象会保持高温。今年监管态度已经大为不同,但类似情况仍会出现。

7、惊现贸易逆差,喜闻外储增长

2月中国外汇储备上升69.2亿美元,重回3万亿美元,也是外储连续7个月下降之后的首次上升,好于市场预期。不过,2月份出口增速低于市场预期,而进口明显高于预期,整体顺差降至-91.5亿美元。该数据披露后,债市出现了明显的收益率上行,首先进口数据高增是否代表内需强劲,其次贸易逆差如果持续,外汇占款堪忧,流动性预期谨慎。当然,我们认为逆差难以持续,但一个引申的问题却更值得探讨。

那就是,为什么铁矿石、煤炭等进口、纸浆等进口额大增?这些产品的进口额大增显然与大宗商品价格的飙升有关,同时量也有增长。究其原因与当前进行的供给侧改革与环保风险存在一定的关联度。比如,钢铁限制产能,导致钢厂通过提高铁矿入炉品位来提升铁水产量,海外矿石厂商成为最大受益者。而煤炭限产抬价导致中国煤炭性价比降低,进口煤吸引力提升。当然,原材料价格上涨后,加上中国环保风险抑制国内产量,补库存需求明显。

总之,供给侧改革对纠正产能过剩,扭转通缩预期等,大有裨益。但从资本市场影响的角度而言,去年的影响主要是两点:大宗商品价格受益于供给约束;过剩产能行业企业“剩者为王”,盈利能力和融资条件都相应改善。但随着供给侧改革的深化,还是留下了诸多悬念,比如PPI向CPI的传导疑虑,成本提升对中下游行业的利润挤压,中国产品成本提升后的国际竞争力下降问题,推升大宗商品价格引发的贸易逆差甚至消耗外储等问题都值得深思。

8、PPI与CPI未见传导,反而南辕北辙?

2月份PPI继续在翘尾因素等推动下攀升到7.8%,而CPI却令市场大跌眼镜跌至0.8%,市场担心的PPI向CPI传导非但没出现,两者走势还出现了背离。

事出有因。PPI同比继续上行有迹可循,除翘尾因素外,攀升主要来自PPI生产资料,而生活资料持平。中下游行业存在涨价现象,但传导还没有在数据上得到普遍验证。CPI的意外下行,一方面源于食品分项同比大幅降至-4.3%,去年存在高基数效应,今年暖冬加上春节错位,出现明显回落。另一方面也源于非食品环比回落。

启示在于,PPI向CPI非食品的传导并不顺畅。以往经验来看,PPI与CPI非食品基本是同步指标,都源于总需求的扩张带动。不过,本轮大宗商品价格上涨过程中,房地产等带动总需求企稳,更关键是还是供给侧改革对产量的约束、低库存和充裕的资金。如果没有需求端的配合,中下游转嫁成本低的能力较差,也会降低中国产品的国际竞争力,并挤压这些行业公司的利润率。

另一方面,我们认为在去年高基数影响下,即使后续几个月CPI同比逐步回升,但除非出现极端天气影响,同比都难以超过2%,下半年同比可能略高于2%。CPI仍处于易纲行长“黄金区间”甚至之下,加上经济内生动力不强,年内启动存贷款利率加息的概率还较低。

9、股市波动率与市场表现背离

这一背离从16年年中便悄然开始,只是近期变得越发明显。更多情况下,股市波动率随着市场活跃而提高,尤其当指数沿趋势上行时,而当市场进入漫漫“磨底市”时,波动率随之进入低谷。但在近一年以来,市场虽不乏坎坷,但从最直观的涨幅来看,去年二月末至今,上证50指数涨幅已经达到19.6%,上证综指涨幅达到16.1%。但与此同时,波动率则不断下探。尤其是新年以来,股指缓步爬升,累计了3.5%的涨幅,但波动率竟不停刷新低,目前中国波指已经降至10.28%的新低位。

波动率不断下行的背后是什么?一方面是赚钱效应与指数表现并不相称的映射。随着指数走高、市场活跃,波动率提高是自然的表现,同时一般还伴随强势个股涌现。但实际波动率步步走低,波段操作获利难度大,短期赚钱效应不明显(更不用说此前还有慢涨快跌现象),也很难使人气聚集。同时,从涨停股数、涨幅榜来看,个股活跃度总体也比较一般,与波动率指数相呼应。当然,另一方面,是仍然较为复杂的博弈格局。散户意兴阑珊、震荡市思维明显,产业资本总体仍在减持,同时稳定市场的力量仍不可小觑。

启示:赚钱效应一般、博弈格局复杂是我们对股市震荡市大格局判断的一个重要依据。大涨、大跌的可能性都不可高估,择时交易的投入产出比降低,以把握结构性机会为主。

10、沪深300与创业板指估值背离,A股与H股走势背离

这一趋势始于去年8月前后,沪深300P/E稳步上行,目前已经高于近5年历史均值。而创业板指P/E则不断走低,目前仅在40x左右,比近5年均值的56x已经明显更低。直接原因上看,大盘股绝对估值水平不高,又先后受益供给侧改革、举牌(建筑)及周期回暖等。而中小创不仅要消化此前过高的估值,还要面临资金消耗大(解禁)、机构仓位重、IPO提速导致筹码价值弱化等不利因素。

这一趋势性背离,给我们更多的启示在于市场的操作模式的变迁。“讲故事”模式在当前市场及监管环境下不易生存,挖掘基本面,尤其是有真实盈利增长逻辑的个股、板块值得投入更大精力。近期虽然手游、移动互联等题材先后活跃,但背后均有利润增长逻辑作为支撑,与此前纯粹的炒作应有所区别。至于目前市场风格的看法,我们2月中旬开始提示,虽然市场暂未来到风格切换的时点,但随着热点轮动及中小创的反弹动力,边际上更偏向于均衡配置。随后的几周也得到了市场印证,目前这一判断仍然成立。

A股与h股背离投资者已经耳熟能详。虽然近期略有调整,恒指今年以来涨幅仍达到9%的水平,明显强于沪指的3.5%。实际上这与长久以来印象不符,因为一般而言A股的波动更大。究其原因,港股估值低自然是一方面。同时,国内外投资者对国内经济均有回暖预期,但港股投资者受国内货币政策、金融去杠杆以及复杂的博弈环境影响更小,因而港股理应释放更大的弹性。

此外,资金流向来看,沪港通南向资金流入趋势仍比较明显,此前国际投资者由于担心中国汇率等问题明显低配H股,近期也有仓位回补。总体上看,港股在情绪、资金面占据优势,一时难逆转,因而仍有望延续强势。当然由于前期涨幅高,阶段性难免需要休整。

【策略研判】

债券市场:我们在最近两周建议静观其变,短期持短待变看法不变,等待新预期差的形成。2月份经济数据出炉后,基本面担忧有所减弱,三月份开工旺季表现值得继续跟踪;但如前期判断,金融防风险、去杠杆担忧在两会之后明显上升并成为压抑市场情绪的关键因素。

化繁为简,金融去杠杆最明显的影响就是弱化过去建立在主动负债基础上的债市需求;MPA考核力度加强,而广义信贷超标压力大,季末考核时点到来,关注银行资产负债表的调整压力,短期资金拆放、债券尤其是短融等容易成为压缩对象,同业存单不在MPA考核范围内。同时资金面受季末因素、转债发行加速等扰动不可避免,好在市场已经有所预期及准备;供给压力开始随着地方债启动发行而加大,且将延续到二季度;海外冲击已经有所反应,中长期不确定性仍较大。

目前收益率重回前期高点,再次临近配置区间。触动货币政策调整的因素还要看经济增长,加上汇率、房价压力减弱、金融去杠杆见效,货币政策才会逆转。而当利率上行冲击到地方债发行、正常融资需求,货币政策或许也会微调,但稳健中性态度难改。无论如何,目前影响债市需求不仅仅是货币政策,还有各类机构尤其是银行体系资产负债表在金融防风险、MPA等要下的调整压力。期待基本面逆转胜算还不高,更关注政策和流动性冲击下的超调机会或预期差机会。好在收益率平坦,持有短端吃票息并等待机会出现的成本不高。

因此,我们仍继续建议持短待变,等待基本面或流动性冲击和政策担忧发酵,引发新的预期差出现。如果收益率继续上行,配置机会也将再次酝酿。短久期策略已经是一致选择,但短融在近几周也存在调整压力,同业存单对利空反应相对更充分,且1-3个月为主,央行不会放任短端和银银之间流动性的失控。在银行调整资产负债表的过程中,需求群体的弱化导致信用利差是最大风险点。

股市方面,我们两周前判断,市场机会开始难于把握,赚钱效应弱化退。我们整体看法没有改变,中期来看股市分子和分母项背离,尤其是中上游行业盈利及预期有所改善,但金融去杠杆过程中资金成本抬升、资金流入减少,大震荡格局没有改变。上周,我们在周报中分析到,短期各主要指数在前周就已经来到阻力区域,上证50指数率先破位,盘面热点凌乱,因而短期震荡调整难免。实际表现上看,指数小幅调整,周四跌幅略大,符合我们的判断。随着两会结束,季末时点来临,海外不确定因素增多,短期以观望为主,等待新机会的产生。

结构性机会方面,中下游行业需要旺季新开工验证,创业板面临的市场环境仍不利,主题机会仍在酝酿中。鉴于大幅调整的可能性很小,震荡调整反而是埋伏优质成长股的良机。我们此前建议风格配置上可偏向均衡,并关注补涨板块(如环保、水务、基础化工等)、国企改革题材、新能源车及移动互联网受益股等。从近期涨幅来看,基本得到印证,目前维持这一判断。但热点散乱、把握难度加大也是事实。上周受两会中利好信息影响,人工智能题材的表现最为活跃,不过受益面有限,且题材个股估值普遍高,宜暂作观察。

【转债研判】

上周我们判断,股市短期震荡调整难免且结构机会把握难度加大,而转债市场估值虽然已经回到历史均值,但供给预期之下,难有正面贡献。因而加仓“抄底”不合时宜,风险收益比并不高,同样应多看少动,适当寻找个券机会,并等待新券发行上市。

目前来看,我们对股市观点不改,总体保持震荡市的大格局,短期压力略存。转债估值上周压缩,显然与供给预期的升温有关。随着时间临近年报披露时点,对于已经可以发行的转债来说,发行需赶在年报披露前,否则需要完成利润分配后方可发行。因而近期市场可能仍将大概率受到供给方面的冲击。但好在经历过此前和近期的调整,幅度已经无需过高估计。总体压缩幅度可能在1%-1.5%附近,若现超跌应关注低吸机会。因此,总结起来,近期以等待新券发行以及供给冲击后的低吸机会为主。

存量转债个券中,仍相对看好电气(上海国企改革、电气设备补涨,停盘)、三一(基建、挖掘机数据超预期)、江南转债(国企改革、PPP、环保水务)、国盛EB(建筑、PPP、上海国企改革)、新华保险(601336)EB(转型积极,高弹性保险股,近期波折大,等待更低价位介入的机会)、蓝标(移动互联营销,跟随手游股上涨,17年业绩预期较强)、歌尔(苹果产业链,但转债估值不低)及顺昌(锂电池)。

【应合规要求,此处有删减,请参见正式报告】

转债、公募EB拟发行追踪

根据公司公告,骆驼股份(601311)与光大银行(601818)已经收到转债发行核准批文。根据相关规定,如果上市公司有待实施的利润分配方案(一般于年报发布),则需完成利润分配实施后方可发行转债。因此,年报期之前或有较密集的转债发行。其中,骆驼股份控股股东已经在此前质押股份,为期一个月,因此转债发行大概率将在本月。此外,新增雄韬股份(002733)转债发行方案,拟融资3.2亿元。

【应合规要求,此处有删减,请参见正式报告】

私募EB信息追踪

拟发行方面:

1)江阴中南重工集团有限公司:正股为中南文化(002445),拟发行10亿元,承销商为金元证券;

2)新余国通投资管理有限公司:正股为国联水产(300094),拟发行4亿元,承销商为华泰联合;

3)上海豪园科技发展有限公司:正股为海利生物(603718),拟发行5亿元,承销商为华泰联合;

此外,惠州市硕贝德(300322)控股有限公司(正股硕贝德,发行额3亿元)、深圳市宝德投资控股有限公司(正股中青宝(300052),发行额12亿元)以及鹰潭市鹰高投资咨询有限公司(正股高伟达(300465),发行额2.7亿元)的私募EB发行方案,通过交易所审核。

本文来源:债市观察

利率投资国债

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