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中性货币严监管 债市赚钱靠波段

2017-03-13 14:31 来源:债券圈

  曲线形变的背后:收益率曲线陡峭化上行与信用利差走阔,与金融机构的流动性预期恶化和负债端压力上升有关,金融可能出现了阶段性的收缩。  结构性问题严重,政策对金融的态度?尽管经济企稳反弹,但结构性问题仍然非常严重,尤其是金融体系的...

曲线形变的背后:收益率曲线陡峭化上行与信用利差走阔,与金融机构的流动性预期恶化和负债端压力上升有关,金融可能出现了阶段性的收缩。

结构性问题严重,政策对金融的态度?尽管经济企稳反弹,但结构性问题仍然非常严重,尤其是金融体系的压力比较大,货币政策很难像2011和2013年对流动性进行持续紧缩,否则很容易引发金融动荡的风险。央行持续维持货币市场利率的相对稳定,这应该是吸取了过去货币政策大起大落的经验教训。但为了防范金融风险和打击金融套利,央行拓宽利率走廊,加大货币市场利率波动的取向也非常明确。而且更值得关注的是,货币越中性,通过宏观审慎和一行三会统一行动来加强对金融机构的监管力度可能就越大。

投资者赚钱靠什么?在当前货币政策的取向下,金融体系的负债端可能不会出现系统性的问题,但由于经济弱波动,货币政策放松的可能性是非常低的,未来如果有放松的动作,可能更多的是配合金融监管趋于严格导致金融市场波动较大的情况来出台。在经济弱波动和金融监管加强的背景下,金融套利会变得越来越困难,金融机构在负债管理与资产定价能力上的差异可能会越来越大,金融机构之间的分化将不可避免。投资者赚钱,将更多的依赖预期差博弈和负债管理。

债市走势:目前来看,基本面稳定和再通胀预期可能阶段性的缓和,短期内央行在货币市场上,持续收紧基础货币的可能性不大,预计回购利率会保持相对稳定,但海外联储加息和宏观审慎政策(MPA)和其他因素推高的流动性溢价还需要时间来消化,目前来看,3月下旬之后,这些不确定性阶段性的有所消除,而市场在下跌之后,安全边际总是在不断提升的,负债稳定和交易能力比较强的投资者可以在三月下旬开始关注波段的交易性机会,目前来看,未来1个月左右,维持10年国开债收益率区间在3.9%-4.3%之间、10年国债在3.1-3.5%的判断。(参见我们的《论贷款和债券的相对价值》)。但债市的大的波段机会,可能要等到基本面拐点和金融收缩的格局出现,引发货币政策的放松才会出现,而这个机会,最终可能还是跌出来的。

一、曲线陡峭上行与信用利差走阔。

3月份以来,长端收益率再次出现了明显的上行,截至目前,10年国债和国开的收益率分别再次回到3.4%和4.2%的水平,但短端利率债的收益率却非常稳定,无论是国开还是国债,基本上保持不变,甚至略有下降,长端和短端的分化使得收益率曲线的陡峭化程度有了明显的回升。短端利率的稳定与资金面是密切相关的,过去一段时间,尽管央行持续净回笼,但货币市场流动性一直比较稳定,尤其是3月份以来,DR007已经回落到2.7%附近。不过值得关注的是,信用债收益率在过去几个交易中出现了较为明显的上行,尤其是短端,这使得信用利差也开始走阔,在资金面比较稳定和供给压力不大的情况下,信用利差的上升多少有点令人蹊跷。

二、金融机构的流动性预期恶化,金融收缩开始出现?

导致收益率曲线出现如此变化,背后的原因是什么呢?可能反映了金融机构对流动性的悲观预期和开始调整资产负债表的行为。这与过去一段时间,海内外一些超预期事件的发生是有关系的。

一方面,联储加息预期出现了超预期的回升,这推动了海外利率的大幅上行,10年美债收益率重新回到2.6%左右,海外货币政策紧缩与债券收益率上升,也导致了国内货币政策紧缩预期的抬升。而近期央行在公开市场上持续的净回笼,也对此预期进行了推波助澜。

就国内而言,最超市场预期的事情,来自于两方面,一是春节后房地产市场的反弹,比如一些一线城市学区房价格的持续上涨,而最令人意外的是三四线城市的销售火爆,关于此,我们还专程去调研了一些重点三四线城市的销售情况,也有一些有意思的结论。(具体结论,感兴趣的投资者可以参考我们前期的调研报告。)在防资产价格泡沫的政策基调下,地产销售的火热可能也增强了投资者对货币政策收紧的预期。而从基本面的层面上,地产销售的反弹多少也抬升了房地产投资的乐观情绪。(关于三四线城市地产销售火爆给地产投资带来的贡献,我们正在撰写专题报告进行分析,请投资者进行关注。)

除了房地产市场之外,另一个超预期的事件则是来自于比较严厉的MPA的考核,根据财新等媒体报道,由于MPA考核不达标,一些银行已经被取消了获得MLF的资格,而与此同时,也有部分银行被取消一级交易商资格的传闻。从我们的微观调研来看,今年MPA的考核的确比较严格,银行要达标面临较大的压力,尤其是中小银行。在这样的背景下,银行的理性行为很可能是增加流动性的配置,而减少资产上的扩张,甚至赎回委外,而这可能会表现为资金利率的陡峭化程度居高不下、债券配置需求的回落和信用利差的扩张。上周5年国债招标利率的大幅回升,除了与地方债供给的回升有关之外,可能还与此有关,而在之前,3-5年的国债一直是银行比较青睐的资产,这恰恰也是收益率曲线上,10-3和10-5非常陡峭的因素。

这些因素,包括海外和国内,除了影响配置盘的投资热情之外,也打击了交易盘的情绪,而且对理财-委外业务也形成了冲击。伴随着利空的密集出台,市场的悲观预期也达到了比较高的水平。

不过在宏观上,过去一段时间的基本面,整体来看,还是相对稳定的。商品期货市场的下跌,更多与库存过快上升和投机过度有关,但也表明在终端需求相对平稳、融资条件趋紧和政策对通胀预期关注提升等因素的作用下,商品价格要像去年一样出现大的上涨,可能性已经很低。量价背离的情况甚至可能会导致商品价格出现调整,直到供求关系处于平衡。结合CPI的走势,再通胀的预期,阶段性的应该是有所缓和的。

因此,如果总结过去一段时间市场的走势,尽管终端需求相对平稳,包括资金面,但在各种超预期因素的影响下,投资者对流动性和负债端的悲观预期出现了明显的上升,资产配置行为也出现了相应的改变,从而推动了收益率曲线的陡峭和信用利差的扩张。

三、政策对金融,可能是什么样的态度?

我们知道,经济增长和通胀是每一年政策制定时最关心的内容,但过去几年政策的目标也越来越重视结构调整和防金融风险,从2017年政府的工作报告中,也可以看出政策思路的转变:即政府调低了2017经济的增长目标,而是更加重视债务杠杆高、金融风险大、资产价格泡沫等结构性问题,在此背景下,政策加强金融监管和打击金融套利的方向,是非常确定的。不过市场分歧最大的,也最关心的,可能还是货币政策的走向的问题,因为这牵涉到未来流动性的量的演变。

从目前的信息来看,在流动性的量上,央行维持货币市场 “相对稳定”,而通过宏观审慎和一行三会统一行动,加强对金融机构的监管的概率正在明显提升。

政策的调整,毫无疑问与当下经济和金融体系所处的背景是有关的。

2016年以来,在政府刺激需求、供给侧改革和实体库存周期向上等因素的推动下,尽管经济企稳反弹,企业资产负债率下降,但宏观债务率高企、资产价格泡沫和资本回报率偏低等长期问题仍然没有得到很好的解决,反而甚至有恶化的迹象。另一方面,如果对比金融部门和实体部门,过去几年,金融在不断的加杠杆,而许多实体企业,则在降杠杆,尤其是民营部门。从融资利率来看,尽管金融机构的信用资质相比实体经济要更优,但金融机构的融资成本却要更高,这说明金融体系的流动性压力是比较大的,这与金融机构资产负债表的过快膨胀和杠杆的上升密切相关。

从工业企业的盈利水平来看,尽管有了显著的改善,但与以往的周期相比,量价背离的现象仍然是明显的,这一点从工业增加值的情况来看,似乎也可以得到印证。在价格层面,也能看到CPI和PPI的背离,直观上,这当然说明非食品的涨幅要远大于食品,但多少也表明了居民收入在这一轮经济反弹中的改善是不太明显的。

融资的数据也能看到这一点,2016年以来,企业的信贷需求指数一直是比较平稳的,信用债市场的情况也是这样,即当前的信用债收益率上行已经影响到一般企业在债券市场上的融资需求,企业更加愿意降低融资或者转为其他的融资方式,比如贷款去融资。从我们调研的情况来看,企业主动增加资本开支的意愿还不够强,这与数据上体现的逻辑也是一致的。

因此,尽管经济企稳反弹,但经济的结构性问题仍然非常严重,尤其是金融体系的风险,已经非常大,周期性的政策,在面临这些问题时,所起到的作用也越来越小。就此而言,也很难希望货币政策像2011和2013年对流动性进行持续紧缩,毕竟杠杆越来越高,问题越来越严重,如果稍有不慎,可能引发金融动荡,因此我们也能观察到,央行持续维持货币市场利率的相对稳定,这应该是吸取了过去货币政策大起大落的经验教训。但为了防范金融风险和打击金融套利,央行拓宽利率走廊,加大货币市场利率波动的取向也非常明确。而且更值得关注的是,货币市场流动性越中性,通过宏观审慎和一行三会统一行动来加强对金融机构的监管的力度可能就越大。因为货币市场流动性如果维持平稳,尽管可以防范金融体系的动荡,但也非常容易让金融机构重新滋生加杠杆和套利的动力,阻碍金融体系出清。

因此,只要经济基本面不出现明显的过热迹象,通胀水平也保持相对稳定,货币政策持续紧缩基础货币的可能性就不会太大,这保证了金融体系的负债端不会出现系统性的问题,但货币政策因为经济基本面波动,包括CPI,放松的可能性是非常低的,未来如果有放松的动作,可能更多的是配合金融监管趋于严格导致金融市场波动较大来出台。在金融监管加强的背景下,金融套利会变得越来越困难,金融机构在负债管理与资产定价能力上的差异可能会越来越大,金融机构之间的分化将不可避免。

四、赚钱依靠:预期差博弈和负债管理。

对债券市场而言,由于政策调低了宏观经济增长的目标,但也维持了经济增长目标底线,结合实体企业本身的情况,如果不出现超预期的意外事件,经济基本上处于窄幅波动,上下有度的区间,这意味着博弈经济基本面的波动预期差,将可能成为金融机构在资产端上获取收益的来源。回到当下,我们认为新周期启动的说法,并不靠谱,市场对经济非常乐观的预期可能会面临一定的修正。但考虑到实体部门,包括房地产和制造业的产能和库存水平,经济本身的弹性在下降,除非债务风险爆发、金融动荡和资产价格泡沫破灭,或者基建大幅滑坡,否则也很难看到经济出现失速的情况。

对金融机构而言,压力更大的,可能还是负债端,毕竟过去几年,金融机构扩张的资金来源,越来越依靠负债端的套利,在金融监管加强和债券市场赚钱难度变大的背景下,金融扩张的速度将会放缓,许多负债不稳定的投资者,可能会面临市场涨了,却不敢买,没钱买的境地。而负债稳定,规模还能扩张的机构,将能在市场的波动中,占据更多的主动权,在这个过程中,将完成市场结构的结构转换,这一点,从数据上也能够看到。

回到债券市场的走势上,我们认为,目前来看,基本面稳定和再通胀预期可能阶段性的缓和,而且金融监管在趋于严格,短期内央行在货币市场上,持续收紧基础货币的可能性不大,预计回购利率会保持相对稳定,但海外联储加息和宏观审慎政策(MPA)和其他因素推高的流动性溢价还需要时间来消化,目前来看,3月下旬之后,这些不确定性阶段性的都会有所消除,而市场在下跌之后,安全边际总是在不断提升的,负债稳定和交易能力比较强的投资者可以在三月下旬开始关注波段的交易性机会,目前来看,未来1个月左右,维持10年国开债收益率区间在3.9%-4.3%之间、10年国债在3.1-3.5%的判断。(参见我们的《论贷款和债券的相对价值》)

但债市的大的波段机会,可能要等到基本面拐点和金融收缩的格局出现,引发货币政策的放松才会出现,而这个机会,最终可能还是跌出来的,因此市场的尾部风险还很难说消除,但届时大的机会也会来临。

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本文来源:债券圈

监管政策

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