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【招商证券电话会议·总量的视野】纪要(固收部分)(20170312)

2017-03-13 15:01 来源:同花顺债券

  短期来看,市场的调整基于三个因素:一个是MPA考核带来的机构整体的缩表效应,即整体的金融总量在收缩;第二,实体经济的融资缺口形成资产配置的挤出效应;第三,微观上机构受到监管政策趋严影响,而出现主动加速去杠杆的行为。  物价低于...

短期来看,市场的调整基于三个因素:一个是MPA考核带来的机构整体的缩表效应,即整体的金融总量在收缩;第二,实体经济的融资缺口形成资产配置的挤出效应;第三,微观上机构受到监管政策趋严影响,而出现主动加速去杠杆的行为。

物价低于预期,是否利好债券?

2012年以来,物价的变化主要受到供给层面的变化,对债市的边际影响实际不大。短期来看,2月份CPI数据大幅低于预期,主要原因是食品价格的超预期下降,贡献了CPI整体的回落。PPI增速维持高位,主要是跟工业品原材料价格基数效应有关系。

从理论上来看,物价为什么重要,因为它反映的供需层面的边际变化。一般情况下,供给弹性不大,货币政策如果以物价为目标,我们更多期望物价反映需求层面的变化。但是特殊之处在于,中国的工业品和食品的价格往往受到供给面的影响更大,这个时候,我们发现物价的变化更多反映的是供给端的剧烈调整。对海外来说,劳动力成本,供给侧的一些因素变化不大,物价更多反映需求。但是对中国来说,供给端的变化往往很大,所以说物价的变化不是反映需求的趋势性变化。我们过去的研究发现,CPI跟食品的供给有关,而食品供给跟在农业上的投资有关。我在过去的一项研究结果表明,如果观测第一产业和第二产业增速的相对差距,可以发现在通货膨胀高点之前,都会出现第一产业投资相对增速大幅下降,一般可能是负值,比如2004、2011年。而CPI的低点,有可能是第一产业增速的大幅反弹,比如2012年以来,第一产业增速相对第二产业在逐渐反弹,从2012年的0左右,到2015、2016年超过20%-30%的增速,也就是第二产业的工业企业投资增速在10%-15%左右,第一产业的投资增速在30%-40%左右。农业投资很多,农业基础设施改善,农业的供给能力增强,物价就会比较低,所以我们看到连续五年,CPI增速都是3%以下。虽然我们名义货币增速不低,还比较高,但为什么没有引起通胀,原因可能就是供给层面的改善对CPI的整体趋势有一个比较大的抑制作用。

PPI也类似,2016年PPI大幅反弹,跟供给侧调整有关,一方面是工业企业持续的低库存,导致价格的上涨跟需求价格弹性有关,跟需求改善幅度关系不大,从而会出现当需求小幅改善,价格会大幅反弹。

这就是为什么央行没有针对PPI而急剧的收紧货币政策,因为PPI实际反映的是在需求小幅改善的情况下,由于供给收缩导致价格弹性上升,最终产品价格大幅上升的情况,并不表现出需求的大幅改善。如果基于这样的逻辑,央行能识别出价格上涨中的供给因素,物价对货币政策的影响可能不大。

过去的两条逻辑链条,一个是放松的逻辑链条,一个是收紧的逻辑链条。放松是物价偏低->通缩预期->政策放松->刺激需求;收紧是物价偏高->通胀预期->政策收紧->抑制需求。目前这两条逻辑链条可能都不成立了,如果这些逻辑不成立,那么物价对债券市场的影响在某种情况下就可以忽略。

第二个大的方面,CPI是否能否代表真是的物价水平,请参考我之前的文章(《被动“去杠杆”的风险在上升:基于物价数据的思考》),这可能也是CPI对债券市场影响比较弱的另一个原因。

总体来看,物价到债券市场的传导链条,如果从供给角度看,未来一段时间,第一产业投资还能保持在高位,除非第二产业包括地产和制造业投资出现大幅飙升,否则的话我们认为物价在上半年会维持在比较低的水平。用CPI度量的物价是否会出现明显上涨,还缺乏足够因素支持,其对债市的影响也不会太大。

金融数据,我们需要关注什么?

一是关注潜在融资需求和真实融资供给之间的缺口。目前这个缺口还是比较高,不过在边际上有缩窄的迹象。由于我们看不到潜在融资需求,只能看到真实融资供给,所以我们可以根据价格变化和量的变化,来倒推出潜在融资需求和供给之间的差异到底是扩大还是缩小。实际上,一二月份的信贷和2015年的一二月的信贷相等的水平,而票据融资被压缩到2000亿左右。边际上来看,资产和负债的利差,今年相比2016年明显扩大。实际上,从2015年12月份就有扩大的迹象,但是今年2月份这个利差相比1月份有小幅缩窄的迹象。二是票据融资的量也有一个缩窄的迹象,而压缩票据,利率水平是在往上走,说明仍然存在较大的缺口。同时我们也可以观测到票据融资的利率绝对水平在3月份出现了回落,因此我们可以大概率判断潜在的融资需求和真实融资供给缺口仍然是在比较高的水平,但是这种往上走的趋势出现了变慢的迹象,也就是融资缺口比较高,但是边际有缩窄的迹象。

从另外一个角度,一二月份可能观察到加权贷款利率水平的持续回升,也可以验证融资缺口保持在一个比较高的水平。经过了三个月的债券净融资负增长之后,可以看到3月份的债券发行明显启动。之所以出现明显启动,是因为信用利差和等级利差实际上从年初到现在没有出现明显的扩大,那么债券的利率水平相比真实的贷款加权利率水平有可能还有一定的优势。从融资角度讲,商业银行这种正常的配置行为,供给和实际融资需求的缺口还存在一个比较大的水平,对市场影响仍偏负面。但是如果不考虑一季度MPA考核的因素,这个影响有可能正在缩小,未来会不会继续缩小,我们仍需进一步观察。

周五央行的新闻发布会有哪些要点值得关注?

1.货币政策的基调更加强调中性

周小川行长表示2017年货币政策的基调是稳健中性,并且进一步强调更加中性一点。因为大水漫灌或者货币政策太松会导致通胀和资产价格的泡沫,也会使企业三去一降一补的压力不够。资产价格的泡沫被作为货币总量不能偏多的一个重要原因被提出来,当前通胀水平比较温和的情况下,如果房地产继续上涨,货币从数量上进行收缩的概率比较大。

2.主动加息概率偏低

根据我们对周小川行长讲话的理解,央行在2017年主动加息的概率偏低,更加倾向于市场化加息。央行的各种工具有引导市场价格、引导预期、传递货币政策意图的作用,但是没有必要对每一个动作的数量和价格作出过度的解读。从我们观察的情况来看,央行在今年各种工具的操作上,既有主动调整,也有被动调整。主动调整释放出利率往上走的信号,被动调整是跟随市场利率水平的调整而调整。我们可以看到上周刚进行的MLF结构性的操作,就有一种主动调整的意味,增加了长期性的MLF续作,减少短期续作,平均抬升了MLF的利率水平将近8个BP。有记者问到企业融资比较贵,如果加息了,利率水平的上行是否会传导到企业融资,周小川行长认为利率水平除了与物价,还和其他因素有关。我们认为名义利率等于名义物价加实际利率,既是跟名义价格水平有关,也跟企业的业绩好转有关,也就是说周小川行长认为利率主要还是因为融资供需层面的变化来影响,跟央行加息与否关系不大。

3.对汇率波动容忍度变大

在2017年,可能会容忍汇率有更大幅度的波动,周小川行长认为汇率在2017年会保持稳定,但同时说汇率会出现更强的波动,那么如果人民币保持在一个区间稳定的基础上,央行可能会容忍汇率出现更大的波动,从而进一步降低干预的力度,这也会增加货币政策的灵活性。

4.房地产贷款需要平衡

央行并没有对房地产做出特别负面的评价,只是说相关的房地产贷款需要平衡。“平衡”比较微妙,既不是鼓励,也不是打压,而是平衡。周小川行长对居民住房贷款占比大幅上升的评价是偏正面的,他认为既有助于降低三四线城市库存,也有可能拉动与房地产开发与居住消费相关产业链,带动经济增长。他认为未来住房贷款还会保持相对快速的发展,但是需要平衡。

5.先稳杠杆,再去杠杆

当前关于去杠杆有一个明确的态度:即先稳杠杆,再去杠杆。因为央行认为整体杠杆率不高,主要是结构问题,所以我们不是从高杠杆到低杠杆,而是从高杠杆到稳杠杆,从边际上让杠杆率上升的速度放缓。具体做法:第一,优化杠杆结构,家庭、企业、政府有的杠杆高,有的杠杆低,把杠杆高的降下来,把杠杆低的升上去,总体杠杆保持稳定。第二,大力发展直接融资,建立起风险收益的市场化激励机制,来抑制无效的刚性融资需求。因为有时候杠杆来自于融资主体不受约束,对资金成本不敏感,所以疯狂加杠杆,如果能建立市场化的激励机制,风险比较大的项目可能就不会加杠杆了;最后,去杠杆是一个中期的过程,个人的理解中期可能是3年左右,一个周期大概是5年,所以短期内,去杠杆不会特别明显,因为存量非常大,进一步可以解读,如果存量比较大的债务去杠杆的话,可能会引发系统性的风险。

6.统一监管要更加有效

关于统一监管,其中有一句话很重要:提到把统一监管提高到更有效的层次。周小川行长谈到一行三会和外管局已经在比较大的问题上初步达成了一致,可能会把存在的突出问题规范一下,这是当前统一监管的进展。金融监管的协调机制可能会提高到更有效的层次,我们猜测未来可能会出现一个超过一行三会的更高层次机构,来统管或协调跨市场、跨机构的监管问题。

总体来看,从货币政策的角度来看,中国央行出台类似美联储的加速加息政策的概率偏低,稳杠杆而不是去杠杆的基调,意味着金融总量仍然边际上正增长,只不过增长速度会缓慢下降。当前有一些债券多头认为,如果今年剧烈去杠杆,是不是会导致实体经济的二次探底,债券市场会再度走牛。而我们认为,这种可能性偏低。

当前债券市场策略观点

整体来看,我们的策略观点:政策面消息比较多,总体不利于债券市场,主要有两点原因。

一是MPA对商业银行的约束力度在加强,去年大家可能认为央行对此并不是特别认真对待,今年很可能是动真格的。央行可能已经根据2016年的MPA考核结果,对部分商业银行进行了业务上的约束,包括调整交易商名单,提升MLF利率,这意味MPA考核对商业银行的约束力在增强,很可能会改变商业银行的资产配置行为。3月份是冲量的传统旺季,商业银行可能面临调控和业绩之间相互对冲压力更大,对债券市场形成的挤出效应也许会比过去更大,随着月底的到来,我们认为资产负债表的调整压力可能会非线性的上升。

二是对金融机构场外债券交易的严监管,可能会引发再次的去杠杆。债券市场的场外代持交易的监管有可能会面临更加严格的约束和限制,因为这种代持业务所隐含的操作风险和市场风险比较大,所以未来完全取消也不是不可能的。在这样一种政策预期下,相关机构可能会主动加速去杠杆。

反过来来看,作为去杠杆的主力品种,信用债在2017年的调整幅度并不充分,未来有可能会加速。利率债流动性好,质押率高,很容易去杠杆,从微观的草根调研来看,大部分机构利率债的仓位并不高,但是由于本身信用债的仓位较高,是杠杆中的主力品种,经过2015年底的市场崩盘之后,大部分机构的利率债头寸已经调整到比较低的位置,但是信用债的头寸仓位还比较高,用时间换空间是当时许多机构继续持有的动机。从等级利差和信用利差来看,高等级信用债的信用利差相比去年年底,几乎没变;中低等级的信用利差,还维持在历史最低水平,也就是说信用债调整的比例并不多,而且还有一些可能不调整。这里面有一部分原因是供给在随之下降,有一部分利率的上行被隐含在供给的缩量上,但是最近3月份信用债供给恢复,未来去杠杆带来的需求下降叠加供给上升,可能会导致信用利差出现恢复性反弹。

短期来看,市场的调整基于三个因素:一个是MPA考核带来的机构整体的缩表效应,即整体的金融总量在收缩;第二,实体经济的融资缺口形成资产配置的挤出效应;第三,微观上机构受到监管政策趋严影响,而出现主动加速去杠杆的行为。这三个因素很可能会使得3月后两周市场不是特别乐观。再加上下周美国议息会议带来外部的冲击风险(3月16日凌晨),我们仍然维持债券市场谨慎的观点,需要关注是不是会出现市场过度调整的风险。

问答环节:

Q1: 当前利率债市场,缺乏明确方向性的指引,请问10年国债上升的极限水平?

近期观点,10年期国债的关键点位可能是3.6,距当前点位还有15-20BP左右。如果突破3.6,可能后期还会有一个幅度比较大的反弹;如果不突破的话,应该会稳定在3.3-3.6的区间。对于金融债来说,如果国债收益率往上走,金融债与国债之间的利差还会扩大,金融债利率可能在4.5-4.7之间。

Q2:贷款利率水平是否可以看作债券市场利率的上限?

第一,我们看到的贷款利率水平滞后,而且并不是真实的贷款利率水平,只是一个基准。债券的收益率本身比较小,行情本身可能就30-50BP,所以粗糙的贷款利率和精准的信用债收益率水平可能不具有可比性,误差较大。第二,假设贷款利率水平可以作为债券利率的上限,历史上也多次出现,债券利率水平突破了贷款利率的情况,比如2013年信用债利率水平比贷款利率高50-70BP,相同期限的利率债水平也是突破了贷款利率水平。这背后的逻辑是,这两个市场不是统一的市场,并不是同时被决定的。从今年的情况来看,贷款是原因,债券利率是结果,如果贷款先发生,先配置,债券利率上升到什么水平,与贷款的关系并不大,可以出现比它高的情况,也可以低。我们需要清楚的是,在资产配置时,哪一个因素是原因,哪一个因素是结果。如果这两个因素不是同时被决定的,一定有一个在先,一个在后,在后的这个因素就是一个残差变量,跟在前的因素就没有必然的关系。所以债券利率并不一定需要比贷款利率高或低,这是随当时的市场环境而定。

总的来说,我们还需要观测信贷市场的均衡水平是否会发生变化,从目前1-3月份的数据来看,信贷市场仍处于紧平衡,信贷的加权平均利率水平有可能还在持续上升,这个对债市是有一个负面影响。

Q3:对于利率债, 今年是否可以用贷款利率作为债券市场利率的锚?

这个方法本身是可取的,但前提是我们需要有一个能够观测到的精准描述信贷市场均衡的利率水平,而目前我们并不能观测到这样一个利率。央行一季度的货币政策报告才会披露整个一季度的信贷情况,但是这个要等到4月份,当前只能从每家银行去观测贷款利率上浮比例情况。

根据目前宏观层面数据,我们的推测是1-2月信贷的加权平均利率水平应该是上升的,因为一是从结构上看,信贷中长期化;二是上浮的比例增加。这个判断需要等央行报告来进一步印证。

本文来源:同花顺债券

证券融资政策

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