​久期财经讯,12月5日,惠誉授予华南城控股有限公司(China South City Holdings Limited,简称“华南城”,01668.HK,B 稳定)拟发行高级美元票据“B”评级,和“RR4”回收率评级。

该债券评级与华南城的高级无抵押评级一致,因为该债券构成其直接和高级无抵押债务。华南城计划将票据的净收益用于债务再融资和一般营运资本。

华南城评级的支持因素包括:位于高线城市的优越地理位置房地产项目住宅销售不断提升;在综合贸易中心开发方面具有长期良好记录;流动性充足。该评级的限制因素包括:项目多元化程度有限;杠杆率稳定但高;行业前景疲弱。惠誉估计杠杆率将控制在50%以下,若高于这一水平,惠誉将考虑负面评级行动。

关键评级驱动因素

住宅销售支持业绩:惠誉预计,未来三年内,华南城将继续依靠住宅和多用途物业来提供土地储备和建安开支所需的现金流,且由于中小企业需求疲软,贸易中心销售业绩依然不佳。在截至2019年3月(2019财年)的财政年度,华南城的合同销售额同比增长22%,达到150亿港元。惠誉预测,华南城在2020财年的合同销售额将达到160亿港元的年度目标。住宅和多用途物业的销售额分别占2019财年和2020财年合同销售额的87%和84%。

杠杆率,土地成本稳定:惠誉预计,如果华南城按照管理层的计划,保持审慎的土地收购和良好的销售业绩,则未来三年内其杠杆率(按净负债与调整后库存比率衡量,包括按成本计算的投资性物业)将保持在50%以下。2020年上半年,杠杆率降至44.6%,而2019财年为44.7%,2018财年为46.3%。用于土地收购的现金流出从2017财年的48亿元下降到2018财年的13亿元。惠誉估计,华南城在2020财年的购地支出将保持在较低水平,约占销售收入的15%。

房地产开发利润率将下滑:惠誉估计,由于利润率较低的住宅单位和毛利率较低的多用途办公室和公寓收入确认增加,未来三年的整体开发利润率将下降1-2个百分点。房地产开发毛利率(包括资本化利息)在2019财年稳定在44.3%(2018财年:44.3%,2017财年:46.4%)。贸易中心和住宅单位分别占2019财年开发收入的22%和72%。

非房地产开发的EBITDA利息保障倍数较低:惠誉预计,未来三年内,华南城非房地产开发的EBITDA利息保障倍数将维持在0.4倍以下,因为非房地产开发的EBITDA利息保障倍数在2019财年仅为0.27倍(2018财年:0.21倍)。虽然多元化将提高公司的现金流,但短期内对评级的支持有限。2019财年,非房地产开发业务收入同比增长15%,至23亿港元,这主要得益于其奥特莱斯商场、物业管理服务和物流和仓储业务的增长。

评级推导摘要

华南城的八个项目均位于中国的一、二线城市,地理位置比其他惠誉授予评级的贸易中心开发商优越——例如,毅德国际控股有限公司(Hydoo International Holding Limited,简称“毅德控股”,B- 稳定)的10-12个项目主要分布在三、四线城市。这意味着,华南城与毅德控股和其他同业企业相比,销售业绩更好,EBITDA利润率更高。

此外,华南城在2019财年还创造了23亿港元的非房地产开发收入。就EBITDA的产生而言,该业务板块的规模仍然较小,但未来可能能够支持债务利息的偿付。2019财年,华南城的杠杆率为44.7%,与其他“B”类评级同业公司的水平相当。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

- 2020财年至2022财年,房地产开发业务合同销售额将达到160亿-180亿港元。

- 2020财年至2022财年,房地产开发业务的EBITDA利润率(不含资本化利息和政府补助)持续高于25%(2019财年为27%)。

- 2020财年至2022财年,非开发性房地产业务收入每年增长15%(2019财年为15%)。

- 2020财年至2022财年,建安和购地产生的现金流出约为销售收益的10%-30%。

回收率评级假设无变化。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括:

- EBITDA利润率持续低于20%(2019财年为27%)。

- 净负债与调整后库存的比率(包括按成本计的投资性房地产)持续高于50%(2019财年:44.7%)。

- 流动性恶化或债务再融资困难。

鉴于贸易和物流中心需求持续疲弱,预计未来12-18个月内惠誉不会对该公司采取正面评级行动。

流动性

流动性紧张但可控:截至2019年9月底,华南城的现金和现金等价物(包括限制用途现金)约为93亿港元,尚未使用的银行授信额度为154亿港元,可覆盖145亿港元的短期债务。惠誉将境内债券的可回售日期视为有效到期日,并将所有已赎回的境外债券视为在下一财年到期。华南城在境外债券市场成功发债也缓解了其再融资压力,但其近期发行的2020年到期的高级票据的票息率升至11.875%,而2018财年的平均融资成本率为6.680%。