即将到来的2020年，代表着一个新十年的开始。回望即将过去的2019年，很多VC/PE都放慢了脚步，不断思考，互联网模式创新带来的时代机遇已成历史，下一个十年、二十年的机会在哪里，如何捕捉到未来的腾讯、阿里巴巴？

12月6日，由清科集团、投资界主办的第十九届中国股权投资年度论坛于北京中国大饭店圆满落幕。论坛以“大浪淘金”为主题，吸引千余位投资精英汇聚万亿资本，从趋势、策略、行业等角度探索股权投资升级的新方式。艾问创始人艾诚受邀出席本次峰会活动，担任主持人及论坛嘉宾，艾问亦作为本次活动的首席人物合作媒体全程参与。

艾问创始人、投资合伙人艾诚

在骤冷的环境下，很多人都用“资本寒冬”“至暗时刻”来描述这两年的创业和投资。在致辞环节中，清科集团创始人、董事长倪正东表示，2019年中国股权投资市场迎来“体检年”。数据显示，今年前11个月的募资总额与去年同期相比下降了10%，投资同比下降29.5%。

然而寒冬之中，依然有很多优质机构收获了不错的投资回报。从数据来看，2019年VC和PE机构IPO账面回报超100亿的有10家，VC中IPO账面回报超10亿的机构有40家。对此，赛富亚洲投资基金创始管理合伙人阎焱在峰会上表示，今年赛富在美国、中国共有8个项目上市，取得了不错的投资成绩，在他看来，由于科创板开市叠加创业板注册制的推行，未来两年将是赛富的“IPO丰收大年”。

清科集团创始人、董事长倪正东（左）

赛富亚洲投资基金创始管理合伙人阎焱（右）

事实上，2019年的中国的VC/PE正在经历一些非常大的结构性改变，随着“全民PE”和草莽英雄的时代将告终结，昔日那些盲目入局的投资机构，将难逃黯然离场的命运，从生到死只有一期基金。但所谓远见者才会赢，明势者才能兴。真正优秀的时代创始人和投资人，却依然可以在寒冬中找到那些在价值回归后的商业机会。

在上午举行的论坛环节，艾问创始人/投资合伙人艾诚、诚通基金管理有限公司董事总经理耿群、平安资本董事长兼首席合伙人刘东、联新资本创始合伙人曲列锋、华平投资董事总经理兼中国区联席总裁魏臻、国新基金管理公司董事总经理郑源，共同围绕“PE投资，价值创造”这一主题展开热烈讨论。

01

PE间最大的区别“在管不在投”

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：2019年，PE募资总金额是小幅下降的，但是有一个重要的比例，就是30亿以上的基金占到了市场总规模45%，PE开始趋于头部化。今天在座的有险资PE、外资PE，还有民营PE，大家都是市场的头部代表，在当前的市场环境下，各位在基金的配资策上有哪些思考？

耿群（诚通基金管理有限公司董事总经理）：我们这种国家级的基金规模比较大，整个投资策略和一般的市场化基金会有管理上的差异性。比如，我们的规模是3500亿，首期规模是1310亿，基金在投资的时候，肯定不是只选一两个赛道。如果这样的话，很多钱是投不出去的，所以我们可能需要寻找一些新的方式。

三年来，我们做了一件事，就是制定非常详细的行业投资策略的模型。具体来说，就是把20多个大的产业，将近100个小的细分行业的历史增长率全部梳理一遍，未来用相对客观的数据输进去，从而得出我们自己的投资策略模型。这个是作为投资策略的一个基础，然后在不同行业间做配比。我认为这是大基金必须要做的一件事情。因为我们不能盲人摸象，看到什么是什么。

与此同时，我们还配以自下而上的项目选择方法，保证大基金在方向上不出错，拿到中位数以上的投资收益，这也是我们基金在投资策略方面比较创新的一点。事实上，我们做了一个通用版的模型，如果各位有兴趣，我们以后可以公布出来供大家使用。

诚通基金管理有限公司董事总经理耿群

刘东（平安资本董事长兼首席合伙人）：很多市场上的一流基金做得都差不多，平安资本会首选那些能够持续保持增长、抗周期的行业，然后在这些行业里面选择的龙头企业。这些企业的模式一定要成熟、要有收入，而且大多数的情况下要有很好的利润，这是我们选择企业的标准。

郑源（国新基金管理公司董事总经理）：从管理角度上，国新基金今年很重要的工作就是要做投后赋能，也就是增值服务。

我们的管理规模比较大，产业链上很多企业我们都会去参与。今年为了提升整条产业链上的价值，我们打造了资源协同平台，比如围绕大数据，围绕新能源汽车产业，把我们的被投企业和中国国新旗下的公司，包括其他央企紧密联系起来，通过业务合作和资源对接，提升整个产业链上每家企业的价值，这是我们今年一个很重要的管理策略。

曲列锋（联新资本创始合伙人）：谈到资金配置，两个关键，第一是行业，第二是阶段，我们这两年其实收缩到只有三个行业，就是TMT、医疗和军工。

联新资本前些年主要做一些成长期的基金，这一两年做成熟期的多，最近二级市场价格比较低，所以今年在上市公司的配置比例上增加了很多。我相信大多数的基金略有差别，但总体的方向一定是大同小异。

魏臻（华平投资董事总经理兼中国区联席总裁）：策略方面，我认为还是要回到我们生意的本质：投资的原材料是钱，钱是世界上最彻底的大宗产品。沙特的石油和大庆产的石油还不一样，因为炼法不一样，但是钱就是钱。

我认为基金之间很大的区别在于管。 因为我们的基金规模都比较大，这几年我们“管”得比较多。其实做投资的人不太适合参与企业管理，会把财务回报看得比较重，有时对人的本性也缺乏了解。因此我们建立了一个投后管理团队：几年前只有一两个人、帮助被投企业管理IT，慢慢团队已经扩大到十多个专职人员，在很多方面都能给企业提供建议和帮助。举个例子，我们找了一个HR专门为被投企业提供招聘服务，今年一年就为被投企业做了200多个面试。除了招人，HR还会参与到公司内部的组织和文化建设，所以我们请了阿里HR部门一位很有经验的女士作顾问，帮被投企业解决了不少组织文化和架构问题。我们有一个比较好的投后团队去服务被投企业、满足他们各方面的需求，这样也有利于我们有效地管理这样大的资金盘子。

联新资本创始合伙人曲列锋（左）

华平投资董事总经理兼中国区联席总裁魏臻（右）

02

“不用担心面粉比面包贵，市场会自我调节”

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：在资本的管理策略上，有的人是从“投”切入，有的是从“管”切入。清科2019年最新报告中也显示，目前所有基金的中后台的人数都是持续上升的，说明大家确实越来越重视投后管理了。

2019年有一个非常有意思的事情，以前靠运气挣来的钱，很多都靠实力给赔了。用倪总的话说，今年有两种人亏得最惨，一种是自己去造风口，砸重金但没砸出来的；另一种是独角兽上市，IPO之后跌了很多的，两者都是上亿美元的亏损，亏得说不出话来，相信这两种亏法大家都有感受或观察，请问五位如何看待现在的一二级资本市场，有人说不平衡，有人说倒挂，面对这样的情况，你们怎么看？

耿群（诚通基金管理有限公司董事总经理）：这确实是一两年来这个行业面临的比较大的问题，资本是有泡沫的，很多当时估值很高的项目泡沫破了，会对二级市场产生不好的影响，再加上宏观经济的叠加，导致一部分被投项目在上市了之后，获得的收益并不好。

因此我们需要回头看一下，当初的投资逻辑是什么？在整个市场冷静了之后，那些靠讲故事撑起来的泡沫，破灭了就真的回不来了。但如果企业本身的成长性和盈利逻辑并没有太大的偏差，只是市场外部的原因导致估值下降，我觉得还是有希望，能够等到它价值回归的那一天，所以我在投资的时候还是非常强调，我们一定要看企业的内在价值是什么，不是一定要去跟风，而是看它是否有非常踏实的成长逻辑。这种理念在我们这种基金相对好落实一点。

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：2018年，在我主持各类投资相关论坛的时候，所有的投资机构都在追求头部的白马，追求独角兽，觉得估值过了十亿美金的企业应该安全，结果今年全部都被证伪了，大批独角兽IPO之后遭遇了估值倒挂，当下各位是怎么思考的？你们怎么看这个事情？

刘东（平安资本董事长兼首席合伙人）：一二级倒挂，或者说面粉比面包贵，实际上不是一个特别大的问题，我们的做法是投资一定要有纪律，估值一定要靠谱，而不是说后一轮的估值一定要比前一轮高，这是一个大问题。

实际上，我们看到二级市场的这些头部公司的估值更有吸引力，因此我会用一级市场的方法来投二级市场的公司，又有流动性，估值又好，所有条件都一样。一二级市场倒挂对我们来说，反而是一个很好的机会，现在我们更愿意在二级市场做投资。

平安资本董事长兼首席合伙人刘东

曲列锋（联新资本创始合伙人）：首先这是一个正常现象，五年前二级市场的资金量比一级市场大，这两年反过来了，趋势也是资金向头部化，这样造成了一些未上市的企业估值高于它在二级市场的表现，这也是一个正常的自然规律。但是我相信这个市场都是有自调节性的，再过一段时间，一二级市场资金的平衡，我相信还会回到一个合理的状态，只是需要一点时间。

对于投资机构来讲，选择企业的标的，首先要抛开一二级这一条界限，还是要看企业的内生价值，看好它的长期的发展，阶段性的调整可以忽略不计，这是我们做选择的一个最重要的标准。

魏臻（华平投资董事总经理兼中国区联席总裁）：首先我对二级市场非常敬畏。一级市场是做增量的市场，而二级市场是做存量的市场。其次，我挺感谢二级市场，通过二级市场波动使一级市场定价更加理性化，一级市场的投资也随之趋于理性。

我经常跟一些做二级市场的朋友聊，怎么看一家企业？后来发现我们看法完全一致，没有什么秘密武器。无论是一级市场还是二级市场，从某种程度上说投资就是投资，看的东西没有根本区别。

郑源（国新基金管理公司董事总经理）：我也同意前面几位嘉宾，我觉得这是一个很正常的现象，今年科创板开板，明年创业板注册制，包括新三板精选层都可能陆续推出，这对PE来说是一个好事，提高了退出的速度，增加了退出的渠道。

上市的企业越来越多，在资金量有限的情况下，价格肯定会下来，这是非常正常的现象。从国新的角度来讲，我们还是很平和地去看待这个现象。第一，我也比较赞成几位嘉宾所提到的，做投资是看项目的内在价值，做长期的投资，不是只看短期。

第二，我刚才提到的一点，国新一个很有特色的打法，就是比较注重为被投企业做投后增值服务和赋能。在我们的帮助之下，不仅企业自身原有的潜在价值会被发现，还可能会有一个更大的价值提升，我们以此来对冲二级市场的倒挂风险。

国新基金管理公司董事总经理郑源

03

别人恐惧我贪婪，好PE都在等着淘金

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：我也感同身受，艾问是做顶级人物专访的，以前我们都会跟创始人直接沟通，但今年一个最明显的变化，是我们收到了大概十多家基金推荐过来的优秀企业，都是这些基金的被投公司，所以我也明显感觉到，各个基金管理人开始充当起了“管”的角色。

我们再说一下“投”的部分：今年前11个月，整个PE市场的投资热度下降得还是比较明显的，投出的金额是3千多亿，同比下降54%。所以对各位来说，2019年是属于很冷清？还是很冷静？

耿群（诚通基金管理有限公司董事总经理）：我们在2019年确实相对投资速度慢了很多，投的都是一些特别大的、Pre-A的项目，真正一级市场也有一些早期的项目，但实际上已经比较确定了，所以整体而言我们这一年是比较谨慎的。

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：这个冷静里面还是有一些希望的曙光，其实今年PE定增项目还是挺多的，国企混改，国资比例也在上升，这些当中大家有没有参与？

艾问创始人、投资合伙人艾诚

刘东（平安资本董事长兼首席合伙人）：2019年好多企业增长放缓，很多企业杠杆下降，估值下降对我们是一个特别好的机会，我们真正可以选择头部公司和龙头公司，拿到一个很好的估值，和一个很好的交易条款，比起以前经济好时，大家一窝蜂把估值抢得很高，我觉得现在这个时机要好得多。

刘东（平安资本董事长兼首席合伙人）：我们的今年发生的投资案例比去年少了一半。你们三位说一下。

曲列锋（联新资本创始合伙人）：我们今年投资的案例数比去年是多的，今年企业估值相对合理，我们在节奏上没有放缓。但是类型方面，今年我们投的是十多个案例里面，有两家是上市公司，类型做了一些调整。

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：别人恐惧的时候，你贪婪了。

魏臻（华平投资董事总经理兼中国区联席总裁）：华平今年在中国投了十几亿美元。我举几个例子来说明大的投资机会。

第一，增大在好的资产里拥有的比例。比如，我们过去投资的美中宜和是中国最好的高端母婴连锁医院之一，我们有较大幅度的增持，现在是他们最大的股东。随着PE这个行业的逐步成熟，股份占比比较大的投资会越来越多。

第二，今年从监管角度看、金融行业对外资开放也是一个很大的利好。我们对中国的消费金融行业一直是非常看好的，所以去年投了蚂蚁金服。通过观察这两年的市场变化，我们得出一个结论：如果真正要投消金企业，还是要投有牌照的平台。因此，我们今年投了河南的中原消费金融，这是国内为数不多持有消费金融牌照的公司。

第三，从ToC到ToB，我们认为接下来行业改革会主要体现在整个产业链方面。去年我们跟云锋基金一起投了新康众，这是和阿里共同打造的汽车后服务平台。今年我们在快消品分销领域和婴童分销领域都有新的投资，并将继续深耕。

郑源（国新基金管理公司董事总经理）：2019年，我们总体投资相对来说是比较谨慎一点。两方面的原因，第一，本身我们基金的规模比较大，我们自己也需要在内部进行策略梳理，把相关的管理模式，包括刚才所提到的投资打法和商业模式，要做得更扎实一点。

第二，现在市场并不是一个特别好的进入时点。我们判断预计可能在2020年，整个资金面上说不定比今年还差一些，那个时候投资估值下降的速度会更快一点，我们不防把资金焐一段时间，到明年去做配置，可能会更合适。

04

以退定投，踢好“临门一脚”至关重要

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：同样的环境中，每个基金代表有不同的心态和策略，但是有一个大势，我们都是这个时代的产物，远见者才会赢，明势者才能兴。接下来要讲到基金管理中最为重要的环节，退出。对于PE来讲，我们需要有差异化的退出渠道和退出策略。刚刚几位嘉宾也提到了科创板，创业板的注册制，对退出这件事情怎么看？

耿群（诚通基金管理有限公司董事总经理）：目前，我们的基金还处在投资期，退出的压力不是特别大，但是确实也看到了这一方面的问题，比如二级市场退出渠道并不通畅，市场上的S基金还没有成型。

就我们自身而言，对退出是非常重视的，每个项目都要对退出的预期做出比较周密的安排和要求。以退定投，一定要有退出的安排，才可以投进去。虽然目前我们没有遇到特别大的问题，但是未来大家遇到的问题，我们都会遇到，所以也是比较谨慎的。

刘东（平安资本董事长兼首席合伙人）：退出非常重要，退出没有退好，前面做的所有事情都是虚的，都是瞎忙一通。就我们自身而言，实际上两个退出途径，一个是IPO，一个是股权转让。

正如我之前所说，我们投的大多数项目都是行业的龙头，过去几年投的项目大多数都上市了，IPO退出是最主要的途径。此外，IPO退出最关键的就是把握时机，因为中国的行业变化特别快，经济环境变化也特别快。把握公司未来增长，把握资本市场的变化，把握好的退出机会，尤为重要。

平安资本董事长兼首席合伙人刘东

曲列锋（联新资本创始合伙人）：其实，就是多样化。以我们过去两年做过的尝试来讲，我们做投资赶上了一个最好的时候，资本市场给的选择通道最多，主板、创业板、科创板都有退出，包括香港和纳斯达克。一方面，国内各个板都要有配置；另一方面，海外也是重要的退出渠道。

当然，所投的企业不可能全部IPO，把企业通过股权转让的方式卖掉也是一个非常重要的方式。就我们自身而言，股权转让退出差不多占比一般。归根结底，强调的就是退出渠道多样化。

魏臻（华平投资董事总经理兼中国区联席总裁）：我们做投资，“退”是临门一脚、也是最重要的。今年我们做得非常棒，我们到中国25年，今年是退出金额最高的一年，前几年我们平均每年退出15亿美元，今年我们退出超过了20亿美元，是史上最好的一年。

今年华平有大量退出是通过港股二级市场，在香港完成了两个重要的IPO。

我们上一轮中国基金里单笔最大的投资是锦欣生殖，这是中国最大的民营辅助生殖企业之一。锦欣生殖今年6月份在香港上市，虽然大环境不太好，公司股价涨了50%多，现在是港股中最大的医院股。

再就是11月在香港上市的易商红木（ESR），这是我们2011年联合创立、专门做电商物流开发的，最初在上海有3万平米的仓库，现在在亚太地区总建筑面积有1000多万平米，八年有300倍的增长。

这也从一个侧面再次说明华平今年整体退出的情况非常好。

华平投资董事总经理兼中国区联席总裁魏臻

郑源（国新基金管理公司董事总经理）：我觉得退不是一个单纯的事件，跟投和管有非常紧密的联系，几位嘉宾都提到了投，你看到了好项目的机会，比如说投Pre-IPO，到上市的时候自然就退了。

国新更强调的还是管，我们在投这个企业的时候，首先就要想到后期怎么管，然后再结合管，去考虑退。我们正好最近这一段时间关于投后退出的整体规划，把我们旗下这些基金所投的100多个项目，进行全面退出预期的梳理。刚才提到了关于二级市场，包括创业板等的一些改革，那个其实是政策层面的，就是等政策的风口来，实际上很难有主动的控制力。从我们自己的投和管的策略上去讲，因为国新跟央企有很多的联系，所以我们投资不少企业，也跟央企产业链上下游，包括周边都有相当多的关系，我们也在探讨跟央企旗下的上市公司，采取并购的方式退出，也是我们考虑的一个途径。这是第一。

第二，诚通是去年，我们在今年，先后做过央企ETF基金，这是二级市场的公募基金。我为什么要提它，因为它可能会对未来的退出会有一个小小的创新，当我们所投资的企业，尤其是跟央企相关的这些企业，它在上市并购之后，我可以跟这个基金做换股退出，这样的话就会降低抛售原持有企业股价产生的价格波动影响。

05

谁是下一个十年的投资人？

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：最后一个问题回到未来，谁是下一个十年的投资人？如果预见十年之后，各位嘉宾有什么畅想？

耿群（诚通基金管理有限公司董事总经理）：我觉得未来基金行业会是一个百舸争流的局面。虽然近期来看，国资比较大，比较容易生存，但是从长期来看，我们和其他基金所面临的市场环境都是一样的。所以，大不见得就是好，这也是我们所面临的挑战之一。

未来，两类之间会互相取长补短，多多合作。国资和市场化的资金不会划分得那么清楚，因为钱都是一样的，只是钱生钱的方法不一样。未来，一定会是合作共赢。

诚通基金管理有限公司董事总经理耿群

刘东（平安资本董事长兼首席合伙人）：平安资本的投资理念是聚集平安，聚集集团资源，共享企业成长，意思就是说我们会充分利用和充分调动平安集团各个方面的资源，充分为被投企业提供投后服务，资源包括渠道资源，客户资源，金融资源，还有现在的科技资源等。这个是我们投资理念，更是我们的差异优势。在这个投资理念下，我相信我们会持续的，长期的为投资人赢得非常优异的回报。

曲列锋（联新资本创始合伙人）：下一个时代的投资人，还是看好国内专业、专注和有耐心的人。

魏臻（华平投资董事总经理兼中国区联席总裁）：虞锋老师讲的时候，他有很多的干货。我觉得说的是对行业深入的介入和把握，然后围绕着自己比较熟悉的一些行业，能够建立一个生态体系，是产业和金融的一个深度结合。

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：预见未来十年的自己和华平呢？

魏臻（华平投资董事总经理兼中国区联席总裁）：现在我每天的工作都是在跟产业去结合。

郑源（国新基金管理公司董事总经理）：我们目标是想打造成为国际知名，国内一流的国新系基金，因为国新还是希望通过借助现有手上的资源，去为我们所投的这些企业做好增值服务，以提升我们自己的核心竞争力。

所以我想如果十年之后，我们这样的目标能够达成，尤其是在投后增值服务和赋能方面，相信国新在这一块应该还是会有自己很大的特色。

艾诚（艾问创始人、投资合伙人）：如果预见未来，艾问的愿景是希望成为一个全球有影响力的办公室，不断服务创始人们，满足他们不同的需求。本场对话到此结束，谢谢各位！

06

大浪淘金，智者长存

12月6日晚，在被誉为“投资界奥斯卡”的特色晚宴环节中，艾问创始人艾诚全程主持了“2019年中国股权投资年度排名”榜单的发布。

2019年是股权投资市场备受考验的一年，也是投资机构急剧分化的一年。中国作为全球第二大股权投资市场，正在经历一场回归本源的“冷静期”，以步入更加成熟、有韧性的发展新周期。对此艾诚表示：“大浪淘金，智者长存。2019年，《艾问人物》和“全球创始人大会”感受到来自投资基金对于投后管理的强烈发力，主动与艾问合作，我们愿意辅佐更多投资人和创始人，向世界讲好中国创投故事。”