​久期财经讯，1月5日，惠誉评级给予Central Plaza Development Ltd.拟发行高级美元票据“BBB”评级。

该票据由首创置业股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd.，简称“首创置业”，02868.HK，BB，稳定)全资子公司International Financial Center Property Ltd.提供无条件、不可撤销担保，首创置业为北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，简称“首创集团”，BBB，稳定)直接持有54.5%股份的上市子公司。

首创集团已经授予了维好协议、流动性支持协议以及股权购买承诺协议，以确保发行人和担保人有足够的资产和流动性来履行其各自对高级票据的义务。证券筹集资金将主要用于对现有债务进行再融资。

拟发行票据票据归属于Central Plaza Development Ltd.中期票据计划的一部分。该计划由首创置业或International Finance Center Property Ltd提供无条件且不可撤销担保，受益于首创集团或首创置业的维好协议和股权购买协议。Central Plaza Development Ltd.也是首创置业的全资子公司。

关键评级驱动因素

政府关联增加：首创集团的发行人违约评级（IDR）从其“bb”独立信用状况(SCP)上调三个子级中受益。首创集团资产的很大一部分是基础设施和水项目。这些公共项目需要大量资本支出，对市政府很重要。首创集团在运营其基础设施和水项目方面有着良好的记录。首创集团集团还代表政府开展了非商业发展项目。

惠誉将首创集团的法律地位、政府持股及控制程度评估为“强”，因为该集团是北京市国有资产监督管理委员会（简称“北京国资委”）的全资子公司，并被要求为本市的利益开展政府指导活动。惠誉还将首创集团的支持记录评估为“强”，因为国家通过股权和土地注入向该公司提供直接的有形支持。

违约影响：惠誉认为首创集团公司违约的财务影响是“中等”，因为违约可能损害政府及其相关实体（GRE）进 入资本市场的机会。然而，首创集团适度的规模和由市场驱动的运营可能会让投资者感觉到，在一定程度上，其财务独立于政府。惠誉认为违约的社会影响为“弱”，因为首创集团的发展业务是面向市场和竞争的，而惠誉认为，一旦首创集团公司违约，基础设施和水利项目将继续运营。

房地产部门杠杆率高：在流动性环境收紧的情况下，在积极的土地收购和现金回售恶化之后，首创置业的杠杆率在过去18个月保持在较高水平。惠誉继续在并表的基础上评估首创集团公司的房地产部门。排除首创置业持有土地部分，惠誉对首创集团土地进行了保守估值，得出了部分杠杆率（净债务/调整后库存）约为50%，高于2017年的38%。

首创集团在大兴、北京和天津拥有3800万平方米的土地。首创集团于2019年1月开始出售光年城项目的第一批土地。惠誉已将开发项目的分配作为首创集团的可持续收入，因为销售将开始，公司将继续参与一级土地开发。

环保领域扩张：子公司北京首创股份有限公司(Beijing Capital Co. Ltd.，简称“首创股份”，600008.SH)继续扩大公私合作项目(public-private partnership (PPP) projects)，导致2018年和2019年上半年资本支出保持高位。截至2018年底，首创股份共有15个供水项目和61个在建污水项目（2017年：13个供水项目和49个在建污水项目）。惠誉预计，首创股份在2019-2022年每年将有80-100亿元的资本支出，资金来自其不断增长的收入、债务以及在2019年5月宣布的配股计划中所占的份额。

利息覆盖率提高：现金收入/总利息覆盖率是首创集团控股公司财务实力的重要衡量指标。惠誉预计，随着光年城项目销售收入开始计入，首创集团的覆盖率将从2018年的0.7倍提高到2019年的2.5倍左右。加上核心子公司股息收入稳定，以及预计2020年将收到大量政府对社会住房项目提供的补贴，惠誉认为该公司现金收入/利息支出比率在2019-2022年将保持在2倍以上。首创集团控股公司将其净债务保持在260亿元人民币（2016年：280亿元人民币），也有助于降低其利息支出。

在建基础设施投资：首创集团的基础设施业务主要包括北京京港地铁有限公司(Beijing MTR Corporation Limited，简称“京港地铁”)和天津高速公路。京港地铁在中国首都运营三条地铁线路。该公司正在修建新的北京16号线，这将继续对其2019-2021年的财务状况造成压力。惠誉预计，京港地铁的杠杆率将从2018年的4.1倍升至2021年的5.7倍，但到2022年16号线全面运营时，杠杆率将降至4.9倍。惠誉预计在2019-2021年，其固定费用覆盖率将保持在5.0倍的健康水平之上。京港地铁有160亿元人民币的未使用银行贷款(committed)，足以满足其资本支出需要。

天津高速公路的营运现金流(FFO)调整后净杠杆率从2017年的13.5倍小幅下降至2018年的11.2倍。在收入稳步增长的帮助下，利息覆盖率也有所提高。首创集团希望以合理的价格处置天津高速公路。

结构从属关系得到缓解：考虑到首创集团的核心业务负债和大量少数股东权益庞大，惠誉对首创集团的总体情况进行了结构从属调整。存在大量的少数股东在结构上限制了该集团获得上市公司现金流的机会。多元化的优势抵消了这一点，因其主要业务彼此不同，表现出不同的行业周期性。水务公用事业和交通基础设施业务的稳定现金流与周期性房地产开发部分相互平衡。

评级推导摘要

首创集团的SCP获评估为“bb”，是基于首创集团三大核心业务部门（房地产、基础设施和环境保护）的加权平均信用状况。SCP包括了“bb”类别的并表财产部分（包括通过首创集团的全资子公司，以及首创置业持有位于大兴和天津的土地），基础设施部分出于“bbb”类别低水平，以及环境保护部分出于“b”类别的较高水平。

首创集团在物业和公用事业型公共服务方面的多元化业务可与香港大型企业集团如太古股份有限公司(Swire Pacific Limited，简称“太古股份公司”，00019.HK，00087.HK，A，稳定)和长江和记实业有限公司(CK Hutchison Holdings Limited，简称“长和”，00001.HK)相媲美。然而，上述同行在成熟和稳定的长期商业环境中建立起来的强大资本基础，首创集团在这方面较为短缺。首创集团公司的子公司通常被评为“BB”至“BBB”级，而这些同行的子公司被评为“A”级。

根据惠誉《政府相关企业评级标准》，首创集团的IDR内包括了基于自下而上方法，提升了三个子级。这反映了其法律地位、政府持股及控制程度为“强”、政府以往支持和预期支持力度为“强”、违约社会影响“弱”和违约财务影响“中等”。该集团的评估与其他在市场化和竞争性行业运营的政府相关实体相似，例如北京首都开发控股（集团）有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd，简称“首开集团”，BBB-，正面)，该公司的评级上调了两个子级。

然而，首开集团 IDR得到进一步提高取决于拟注入国有非经营性资产的效果；IDR可能高于当前水平。首创集团的获得上调三个子级反映了其在商业运营的房地产开发业务之外的重要资产基础，以及其运营这些项目的记录。

首创置业的业务概况属于“BB”类，但由于其杠杆率高，财务状况被限制在“B”类。然而，首创集团的并表物业部门杠杆率较低，因包括政府以零成本分配的大型土地储备。与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB，稳定)相比，首创集团地产板块的并表杠杆率仅略高，而首创集团地产板块的业务概况也更为强劲，因为非首创置业项目的利润更高，土地储备更大。

截至2018年底，首创股份FFO调整后的净杠杆率为9.7倍，FFO固定费用覆盖率为2.2倍，与甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，简称“甘肃电投集团”，BBB-，稳定，SCP:b-)和云南省能源投资集团有限公司(Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.，简称“云南能投”，BBB，稳定，SCP:b-)等“B”级同行基本相当；。然而，首创集团的水资源、污水和废物管理业务通常比同行的发电业务更加稳定，特别是独立发电商面临着电价压力和高昂的燃料成本。此外，首创集团的供水和污水处理服务对居民至关重要。

关键假设

惠誉在对发行人的评级案例中的主要假设包括：

-首创集团的评级案例中对首创置业使用的假设

-2019-2022年，京港地铁收入将以每年10%的速度增长，资本支出将在14亿元人民币至66亿元人民币之间

-2019-2022年，首创股份的收入将以每年17%的速度增长，资本支出保持在每年90亿元人民币左右

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-首创集团三家核心子公司的信用状况有显著改善

-与北京国资委的联系加强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-首创集团控股公司现金收入与利息支出比率在持续一段时间内低于2.0倍

-首创集团三家核心子公司信用状况恶化

-与北京国资委的联系减弱

流动性与债务结构

充足的流动性：截至2019年上半年，首创集团手头有560亿元人民币现金，远远超过其370亿元人民币的短期债务。惠誉预计，鉴于截至2018年底，持有670亿元人民币的未使用银行贷款(committed)，首创集团将拥有足够的流动性，以支付控股公司层面的利息支出。该公司获得的股息继续低于控股公司层面的利息支出。首创集团非上市房地产部门出售天津一级土地的销售收入成为首创集团 2019年的另一个现金收入来源。首创集团还拥有银行贷款和向子公司提供的贷款，可以通过收回贷款以满足其流动性需求。

除还本付息外，资金主要用于潜在收购。该公司收购计划通常会与其银行和北京国资委进行详细讨论，以确保在计划实施前资金到位。