惠誉：确认江阴国控“BBB”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

​久期财经讯，9月15日，惠誉确认江阴国有资本控股(集团)有限公司(Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.，简称“江阴国控”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)为“BBB”，展望稳定。惠誉同时确认，由江阴国控及其境外子公司Chengda International Co., Limited发行的未偿外币高级无抵押债券的评级为“BBB”。上述债券由江阴国控提供担保。

该确认反映了江阴国控作为江阴市政府旗下主要政府相关实体(GRE)的政策角色未变。江阴国控是江阴市开展城市建设的主要平台。稳定展望反映了惠誉预期江阴市的信用状况以及对江阴国控的支持力度将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，江阴市政府“极有可能”在必要时为江阴国控提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

政府决策及监管力度“很强”

江阴国控由江阴市政府全资拥有，且公司人员任命以及运营、战略和融资活动受政府严格管控和监督。江阴国控的董事、监事和高级管理团队由江阴市政府任命，且所有重大活动均须获得政府批准。

支持先例“强”

惠誉预计，必要时江阴市政府将及时为江阴国控提供切实支持，助其履行偿债义务，且政府将持续提供支持，确保该公司履行其公共服务职能。江阴市政府已将其大部分国有资产划转至江阴国控，使其成为该市的旗舰政府相关企业。此外，江阴市政府对部分委托业务及准公共服务项目提供管理费和运营补贴等资金支持，以促进江阴国控的业务发展并提升其财务灵活性。

支持动机

维持政府政策职能“强”

惠誉认为，江阴国控若违约可能会影响进行中的开发项目以及政府发展战略的实施，因为江阴国控在江阴市基础设施开发中发挥着重要作用。此外， 江阴国控还是江阴市城市再开发的核心平台。江阴国控若违约，或将影响江阴市的长期发展，但惠誉预计不会产生直接影响，因为其他服务供应商可在政府指导下填补空缺，在短期内继续提供既有公共服务。

蔓延风险“强”

惠誉认为，江阴国控若违约将推升该地区其他政府相关企业的融资成本，并制约其融资渠道。该公司若违约，亦可能会损害江阴市政府的信誉，因为江阴国控的资产在江阴市政府监督下的总资产中占比极高。此外，江阴国控在资本市场为其准公共服务项目募集资金，并维持着充足的银行授信额度。江阴国控拥有多元化的融资渠道，且作为活跃的债券发行人，资本市场融资经验丰富。

独立信用状况

惠誉基于江阴国控“中等”的风险状况和“b”的财务状况评定其独立信用状况为“b”。惠誉认为该公司的独立信用状况在同业中处于中等水平，反映出其杠杆水平与该类别中城市开发商同行相当。惠誉认为，江阴国控强劲的流动性缓解了其较高的杠杆水平。

风险状况：“中等”

惠誉评定江阴国控的风险状况为“中等”，因为该公司的收入风险、支出风险和负债与流动性风险的评估结果为“中等”。

收入风险：“中等”

江阴国控的成熟业务模式带来稳定的增长，且惠誉预计该公司将维持增长趋势。江阴国控的收入来源多样化，因此能够很好地满足江阴市持续的城市开发需求。惠誉预计，江阴市的经济扩张和生活水平提升(包括住宅基础设施的改善)，将推动江阴国控的收入增长。此外，江阴国控的大部分职能性业务采用成本加成定价模式，这最大限度地降低了成本波动对公司的影响。

支出风险：“中等”

江阴国控的成本主要来自建筑业务，竞争力很强，供应风险极低。该公司的成本动因明确，大部分运营支出为可变成本，且可转嫁至收入中。此外，江阴国控的员工成本和营业外支出极低，符合中国城市开发商的典型成本结构。

负债与流动性风险：“中等”

江阴国控在中国不断演变的金融市场中经营业务，外汇风险有限。江阴国控的债务结构主要由中长期债务组成，且该公司能够凭借良好的信誉轻松获得资本市场融资。江阴国控还与多家商业银行保持密切关系，这有助于满足其资本需求并降低融资成本。

财务状况：“b”

惠誉基于杠杆比率(净债务/EBITDA比率)将江阴国控财务状况评定为 “b” 。预计到 2029 年，该比率将从 2024 年的 20 倍攀升至 30 倍。惠誉认为，依靠持续的财政支持以及城市开发所产生的稳定EBITDA，未偿债务能够得到有效管控。从次要指标来看，偿债保障比率、总利息保障倍数均处于 “b” 级水平，流动性覆盖率为 “bbb” 级。惠誉运用这些指标，旨在确保发行人的财务状况不存在仅通过杠杆比率无法反映的薄弱环节。

债务评级

江阴国控的离岸子公司Chengda International Co., Limited发行了两笔高级无抵押票据，分别为 2026 年 10 月到期、规模 7.3 亿元人民币、息票率 3.98% 的票据，以及 2025 年 12 月到期、规模 1 亿欧元、息票率 4.95% 的票据。上述票据的评级与江阴国控的长期外币发行人违约评级(IDR)相符。

另外，江阴国控还直接发行了 2026 年 10 月到期、规模 7.2 亿元人民币、息票率 3.93% 的高级无抵押票据。上述票据属于江阴国控的无抵押、非次级债务，与江阴国控目前及未来的所有其他债务处于同等受偿顺序。江阴国控的长期外币发行人违约评级一旦发生变化，上述人民币和欧元票据的评级也会随之出现类似变动 。

同业分析

江阴国控与诸多大型城市开发商具有可比性。这些企业凭借显著的区域影响力以及与主管政府的直接隶属关系，在相关评估中获得了较高的支持评分。就江阴国控而言，与之最为相近的同类型企业当属义乌市国有资本运营有限公司(Yiwu State-Owned Capital Operation Co., Ltd，BBB/稳定)，该公司在义乌市的城市开发领域占据主导地位 。

发行人简介

江阴国控是江苏省江阴市的一家综合性城市开发商和公共服务提供商。该公司受江阴市政府委托，开展广泛的职能性业务，包括基础设施建设、城市更新、供水和污水处理、社会保障性住房、公交运营、原粮贸易、港口物流、新能源光伏等。这些业务与政府和民生密切相关，且江阴国控在从事这些业务方面具备区域特许经营优势。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020至2024年的历史数据和2025至2029年的情景假设，包括：

- 在 2025 - 2029 期间，营业收入预计将以年均 4.7% 的幅度实现适度增长。

- 鉴于核心业务存在持续需求，且利润率保持稳定，EBITDA将得到有效支撑。

- 净资本支出反映了财政资金和公司的投资计划。

- 在未来五年内，债务规模的增长速度预计将略高于收入增长。江阴国控举借债务主要用于重点城市建设项目的投资，并作为政府直接投入资金的补充来源 。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于江阴市政府向江阴国控提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉认为政府对公司的支持责任或动机弱化，导致支持分数低于35分。

- 惠誉若下调江阴国控的发行人主体评级，则将对其债券采取负面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于江阴市政府向江阴国控提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉认为政府对公司的支持责任或动机改善，导致支持分数高于45分。

- 惠誉若上调江阴国控的发行人主体评级，则将对其债券采取正面评级行动。