经历了去年 11 月反弹后股票市场在春节之后陷入震荡，大部分行业估值上挖坑填坑的过程结束后重新回落，市场上涨需要更多积极数据的指引。但与此同时国内外一系列悲观论调的沉渣泛起，伴随着海外“中国崩溃论”的蔓延，社会舆论普遍被自媒体裹挟，羊群效应发酵，市场陷入低迷，认清事实重塑信心是目前市场最需要解决的问题。

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真正的周期研究是一个时代的变化，是框架内外推时代性的变化，不是短期经济数据的解读。长周期的研究能更好地让我们跳出短期纷繁复杂的数据，站起身来观察森林的全貌，而不是去猜测各种短期数据背后的影响因素。从长周期的角度来说，我们需要从内心接受一个新的时代来临，这是一个冲突和对抗性增强的世界，也是中国崛起的时代。当领先大国没有受到威胁，崛起国家还不构成威胁时，崛起国家能从领先大国那里学到很多东西，除了从学习中受益外，它们还从互相贸易中受益（直到这变得对它们不利），并以互惠互利的方式利用资本市场从中受益（直到这变得对它们不利）。它们以一种共生的方式合作，直到崛起的大国足够强大，足够威胁到领先大国。和平、繁荣和全球化的时代逐步终结，各国国内贫富矛盾激化、崛起国与世界主导国发生冲突的时代已经开启。

过去四十年是中国有史以来发展最好的时代，也是这个时期人类经济发展史上的奇迹。如果按照新古典的经济增长理论，苏东的物质、科技和人力资源比中国丰富得多，不难推测苏东的经济增长速度会比中国快得多。中国有着众多的人口、资源匮乏、文化保守和集权历史的沉重负担。到 20 世纪 90 年代初，西方投资者仍然对中国望而却步。然而是十余年的“休克疗法”之后，苏东经济出乎意料地大幅下滑。规模空前的转型试验在苏东和中国之间出现地巨大差异令人震惊。苏东和中国的不同经济表现主要源于它们的经济政策，前者以自由化加私有化政策为主导，后者以分散试验、价格双轨制的渐进发展为特点。全盘照搬的方法，是认为制度在不同社会间的移植是可行的。这种思路认为，只要价格正确，其他一切都会自己理顺。但现实中社会变迁是一个复杂的，路径依赖的、不可预测的演化过程。在分岔和转型阶段存在着巨大的不确定性。“理性设计师”过分简化了社会制度中复杂的、非线性的方面，他们还忽视了人类行为的有限理性。所以现在市场上简单照搬西方发展方式来否定中国式现代化的进程本身就经不起历史实践的检验。

“休克疗法”的支持者喜欢说“你不可能分两步跳过一个深谷”。但是如果跳了之后发现更远离彼岸，你怎么办？中国的改革者劝告说：“你只有先摸着石头才能涉水过河。”中国的成功最重要的政策就是循序渐进实施改革开放，“改革”的意思是对内改革，即利用市场来帮助配置资源和激励民众；“开放”的意思是对外开放，即通过与外部世界交流学习和进步，并进行对外贸易。这使得中国学到很多东西，吸引了大量外资，逐步成为一个巨大的出口国和储蓄国。同时世界处于大周期里的和平和繁荣时期，全球化和市场经济是被广泛接受的通往更好世界的道路，这包括如下共识：商品和服务应当在成本最低的地区生产；应当让人才流动，不因国籍受到歧视；淡化民族主义，重视全球机会平等和追求利润的市场经济。

随着中国不断发展提高生产率，初始阶段它向世界提供了廉价商品，随着工业化成熟期的到来，它可以提供技术含量更高的商品，并在此过程中变得强大。因为这个过程中最贫穷国家的增速最快，而最富有国家的增速较慢，所以最富有和最贫穷国家之间的贫富差距缩小。与此同时每个国家内部的贫富差距扩大。发达国家内部“穷人”特别是那些工作被海外和移民抢走的人，开始反抗受益于全球化的精英阶级。主导人民行为的是利害得失，而不是意识形态。市场竞争中的输家，不会如科斯预言的那样接受不公正的结果，群体行为形成对抗市场和资本的政治力量。比如最早一批“倒戈”的东欧国家匈牙利 2010 年后社会政治就出现了 U 型大反转。我非常赞同关于全球形势进入百年大变局的判断，经济不景气伴随着贫富悬殊，像极了一百年前（20 世纪 30 年代），民粹主义和民族主义在全球泛起。由于这一切，领先国认为追赶国是威胁的看法出现了，全球化发生了逆转，各种“战争”加剧，从贸易和经济战扩展到技术和地缘政治战，近期又扩展到资本战。目前这些“战争”仍相对温和，在这种时候团结和领导层的连续性尤为重要，在对抗性越强的历史时期，更强有力的领导方式往往证明是通往成功的必要路径。

周期之道追逐的是“昨日重现”，过去二十年的投资经验对于应对目前的环境并无参考价值，更别去用2009、 2016、2019 年去类比。如果去做大周期重现，我更加愿意把目前的周期定位到上世纪 70 年代康波萧条期的 1976 年。康波周期的萧条期往往是引领国的萧条期，但是进入追赶国的繁荣期，因为追赶国在吸取了本轮工业革命的成果后，凭借后发竞争优势，工业化成熟期后产业升级就会对现有大国形成挑战。20 世纪曾经发生过两次严重的经济失衡。一次在 20 世纪 30 年代，集中体现为英国和美国之间的再调整，以资本主义世界的经济危机而告终；另一次在 20 世纪 70 至 80 年代，失衡的矛盾集中在美国和日本之间，以布雷顿森林体系的崩溃和日本的衰退而结束。失衡的根本原因就是在于新兴工业经济体的崛起引起的世界经济格局和分工体系的改变，以及失衡双方经济结构和经济增长方式的不合理。当这种失衡导致世界主导国家和主导货币因赤字和债务发生信用危机时，世界的失衡必须调整，否则可能将面临更大的全球性危机。20 世纪 90 年代以来，伴随着中国崛起，世界经济的失衡现象越发严重，突出表现为美国的巨额赤字和中国的巨额顺差。在中美都不愿也不可能休克式调整自己的经济增长方式和经济结构的情况下，这种失衡的压力只能通过其他方式得以释放。要么美国衰退，从而中国和世界经济衰退。要么美元贬值而人民币继续升值。而又因为全球各国都无法忍受经济长期衰退，那么从中长期来看，美元必然贬值，而人民币必然升值。我们这一代人将有幸见证这一追赶和超越的过程。对于投资而言我们应该对中国资产更有信心。

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工业化成熟期后的经济转型

宏观经济的研究重点方向一个是结构（结构本身也是更长维度的周期，即长波），另一个是周期（短波）。在工业化发展的不同阶段，经济发展模式也会发生巨大变化。不同的经济结构会导致不同的经济循环，比如说 2008 年之前中国是一个外需主导的经济体，我们研究经济的领先指标往往关注的是外需。2010 年 之后中国演变成一个内需主导的经济体，2018 年之后中国演变成一个消费主导的经济体。2020 年我国提出需求侧改革，意味着经济进入新的发展阶段，我们未来将不再依赖房地产，发展主要依赖消费服务业的发展和高端制造业托举的强大出口。在社会层面缩小努力贫富差距，实现共同富裕，这是未来走出中等收入陷阱的必要条件。我们三年来的努力已经看到一个新的时代来临。疫情三年期间经济总量比 2019 年增长了 10%左右，但是内部结构分化很大，地产销售下了一个台阶，将近 30%的下降，随后带来开工、投资的持续谨慎，建筑业相关的产业有明显萎缩，一个时代正在远去。制造业在 2019 年以后因为中国供应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生，汽车、光伏甚至芯片高端制造业全面突破。只不过产业优势形成的代价必然伴随着巨大产能的形成，短期需要承受一些压力。这几年服务业遭遇重挫，到现在很多行业仍远未恢复到 2019 年相当的水平。反应到金属的需求更加直观，偏建筑用途过去三年持续收缩，制造业相关的用途大幅增长，对冲了建筑业下滑的大部分影响。在总量上即使是下游建筑业占比极高的黑色金属，三年下来钢铁产量几乎没有受到影响，新旧动能转化期完美衔接。

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中国复苏是确定的方向

一旦经济结构改变，以往周期的循环模式就要发生根本的变化。过去我们观察中国经济的领先指标都是制造业的 PMI，但是观察美国经济的领先指标，可能没人关注美国的制造业 PMI，都是看它的消费者信心指数，这是两个国家经济结构和不同阶段主导的。对于短周期的经济变化，很多人关注国内是否会出台更加强力的政策去刺激经济增长。这一方面他们可能会失望。从 2013 年开始，党中央对经济的认识发生了很大变化，经济发展进入新常态，从高速增长进入中高速增长。在中高速的前提下，经济增长由追求量转为追求质。多数时候，经济的主要矛盾不是总量的而是结构的。2013-2021 年，在定调来年经济政策时，经济政策的主线基本都是调结构，只有 2015 年是例外。2013 年来政府在刺激方面一直偏保守（例外是 2015 年），强调政策要立足长远，长短兼顾。就像今年中央经济工作会议要求经济实现质的稳步提升和量的合理增长，同时追求质和量，并没有因情况危急而放弃质的要求。这就意味着今年中央层面的刺激政策可能是相对保守的。

不同于以往更多依赖财政和货币政策发力，今年中央层面促进经济增长思路主要就是“松绑”和“鼓掌”。从政策效果来看去年中国的总量政策发力，但效果并不理想。其中的问题一方面是疫情反复。另一方面市场主体普遍缺乏信心。中央可以做的事情就是解决目前经济的堵点，一方面去年年底结束疫情管控，让生活尽快恢复正常。另一方面提出“经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，提振市场主体的信心。只要我们解决好这两个堵点，存量政策就可以更进一步发挥作用。中国经济良性复苏也是顺理成章的事情。

市场对经济的悲观很多源于二季度尤其四五月份工业企业盈利不佳，主要是三个方面的影响，一是上游大宗商品行业受到去年价格高基数的影响，二是制造业过去大量投资开始转固形成的供给压力，三是产业链情绪转弱转向去库存。但是即使是这样，你如果问我，我依然会说二季度中国经济依然在复苏，从未中断。在新的经济发展阶段我认为二季度经济不算差，主要因素在于是服务业好，工业较弱，两者对冲就是不好不坏的状态，而这种组合就是工业化成熟期经济复苏的先后顺序问题。

工业化起飞和成长期更多是投资带动工业进而带动消费。在工业化的起飞期和成长期投资占国民经济比重更大，短期更多通过基建、地产投资拉动工业，进而拉动消费服务业。而进入工业化成熟期，当全社会固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，也就是凯恩斯主义边际的变差点。我们更像 1976 年之后工业化成熟阶段的日本，它的一个宏观特征就是三个部门都不会去大幅度固定资产投资。居民部门降低房屋配置比例。企业部门由于机会减少，被龙头公司压制，不会大量搞产能扩张。政府基础建设效用下降，转向更多增加社会保障。所以在康波周期的四个周期中，萧条期的朱格拉周期强度是最弱的。而投资是经济周期中短期波动最大的成分，由于投资在工业化成熟期占比下降，这个时期经济需求整个波动率下降，依赖消费服务业的经济恢复必然是缓慢的，这也是大家对经济复苏速度不太适应的地方。这一时期主要国家和地区都会经历经济增速下移。但经济增速下移本身并不代表经济的好坏。经济的好坏观察的是实际经济增速和潜在经济增速的裂口，即“产出缺口”。并不是简单观察经济增速运行的方向。尤其是在经济转型阶段，简单线性思考会出现很大问题。

目前服务业的恢复有助于就业大面积的好转，进而促进收入预期的改善，并最终带动耐用消费品的购买，消化制造业产能。疫情以前居民消费率大约在 65-66%，现在降到 61-62%左右，短期不用考虑居民使用疫情期间的超额储蓄，只要消费率随着收入预期的改善有所回升，向正常水平回归就会对经济带来巨大的拉动。中国经济复苏仍在继续，缓慢但没有停止，短期的问题只是制造业和服务业的比例的不匹配，服务业好转还不能完全过渡到工业的循环。如果服务业有所支持可能更好，服务业到工业的循环会恢复的更快一些；如果没有那就慢一些，但总体复苏并没有中断，只是缓慢。

除此之外四五月经济体在悲观情绪下，主动清理库存。五月底工业品库存接近极限，因此即使情绪悲观，六月开始商品不跌反涨，并在多个近月合约形成逼仓。历史上库存零增长是去库存完成的一个标志，重建库存对经济和经济预期都非常好。

过去三年地产是一个大的拖累，也是市场认定中国经济不会复苏的核心判断。因为地产关系到地方财政，也通过财富效应影响居民的消费。但目前新开工面积相比 2019 年下降 50%，已经低于中期的均衡销售面积预期，未来这一部分的拖累更多是新开工逐步向存量在建的传导，新开工再大幅下降的压力已经减小，另外精准针对一些城市的改善需求做政策优化也会有助于改善地产的预期。地产新开工在目前的位置下行空间已经很小，对经济的拖累下降。虽然地产仍然是经济中的重要组成部分，但已经不是重要引擎。而对居民财富效应的影响，对于少数高点购买了住房的居民消费确实影响很大，因为房价下跌把首付跌没了；对大多数自住的居民而言，他们的消费行为更多还是受到收入预期的影响。在每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，“打扫房间，迎接客人”，这标志着过去时代的结束和新时代的开始，强大的制造业所带来的出口繁荣才是中国未来的希望。

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上游资源品的繁荣

在这样的背景下，对于资本市场我们更看好什么呢？对于一个崛起中的大国，我们认为资本市场将进入一个长期的发展阶段，很多人认为股票市场是经济的晴雨表，实际并不是这样。否则我们熟悉的基钦周期 3.5 年的跨度，何以解释美国股市十年长牛。工业化的起飞阶段经济高速增长，股票市场往往都会经历一波牛市，随后陷入长期的高度震荡状态。核心因素就是全社会需要进行大规模固定资产投资建设，资本短缺。同时期间经济波幅大，企业利润跟随宏观经济波动幅度更大。居民剩余财产主要用于房产投资，股票占比小。同时社会保障体系不完善，养老金、保险资金占股市总资金比例很低，全社会没有多余的资金可以支撑股市的不断上涨。工业化起飞期的宏观特征造就了这一时期的股市波动的特征。而工业化的成熟期的宏观特征也注定了股票市场的繁荣必然开启。一方面大部分行业进入成熟期，竞争格局优化，寡头利润开始长周期提升。同时成熟期利率长周期下降是历史的必然，供需角度看固定资产投资期过去后，全社会对资金需求降低，同时企业开支意愿下降，赚取的现金流进入理财池和作为资金供给端流入全社会的资金池。另外从债务周期角度国家也需要降低债务压力，通过压低利率缓解还本付息压力。利率长周期下降有助于提高资产的估值水平，除此之外还需要考虑资金以何种方式进入市场完成配置，从而提升整体估值。资金流向上这一时期成熟行业内越来越多现金累积较高的优势企业开始大量的分红或者股票回购。同样居民购房进入缓和期，房股收益转换，居民财富配置形成跷跷板效应。金融机构养老、保险支出增加，这些资金成为股票中长期力量。最后国家竞争力提高，伴随着净出口的增强，汇率长期看必然升值，海外热钱的涌入也有助于市场估值的提升。这些本质是成熟期资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础。这个阶段资本过剩，各行各业都可以获得价值重估的机会。而周期性行业有可能首当其冲。

商品价格在康波的回升期和繁荣期主要看的是需求，在康波萧条期看的主要是供给，产能周期支持大宗价格大概率长期中枢上升。上一轮康波萧条期 1976 年之后大宗商品的牛市大家可能还记忆犹新，康波萧条期的本质是由于新技术发展放缓，导致供给曲线无法右移，而大部分国家又无法忍受经济的长期衰退，小幅的经济刺激动作就有可能激发物价通胀的上行。康波的萧条期往往伴随着一次滞胀。同时由于面临后发国的挑战，主导国储备货币地位也将面临动摇，到了债务周期后期债务持有人希望出售持有的货币债务，换成其他形式的的财富储存工具，一旦大家意识到货币和债务不是个好的选择，主导国长期债务周期就走到头了，货币体系贬值结构性重组会提高大宗商品的金融属性的作用。金融属性占优时候会出现大量商品 ETF 来变为库存，从而放大商品价格的弹性，当然其中黄金会最受青睐。

矿业的资本开支周期较长，平均 8 年左右，远高于中游制造业的产能周期。作为大宗商品，我们观察的点并不是绝对的经济增速，而是产出缺口。2014-2015 年中国经济增速远高于目前水平，但 2006年之后矿业大量资本开支，8 年后形成巨量的供给。在这种情况下，需求上升快、供给上升也快，产出缺口不一定大。但相反来说，2014 年价格暴跌后，上游资源性企业供给端开始缩减资本开支，在这种情况下今年经济虽然是内生性的温和复苏，但缺少了供给，产出缺口不一定小。商品价格从去年年底经济疫情解封开始起稳，铜价重新回到了接近 70000 元的状态，铁矿石回到 900 元，最近看到小金属、能源的上涨，你会发现我们需求并不需要很高的增速，也可以导致商品价格如此的反应。因为工业品边际定价，甚至如果出现 1%的产出缺口该商品价格可以涨 50%。经济虽然是缓慢复苏，但是在局部领域很可能产生过热，而最大的产出缺口领域我们觉得有可能是大宗商品，更重要的是这些成熟矿业长期缺少资本开支会导致必然会导致企业部门的分红、股票回购等行为增加，这些成熟行业高股息优质资产会为投资者带来丰厚回报。

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与祖国同行

无论从短中周期的角度，我们都应该对未来中国资本市场的演绎保持信心。不仅是资源品，在新的历史时期我们可以在很多领域收获投资机会，金融、制造、消费、科技领域同样百花齐放，在此也希望投资者保持信心，康波的萧条期必然是引领国的萧条，追赶国的繁荣。