云南白药：医药中最大价值洼地，A股最强高股息龙头！

绩优、高股息公司备受瞩目。

比如长江电力，2022年净利润213亿，分红近200亿，股利支付率高达94.3%。

比如中国神华，2023年净利润597亿，分红449亿，股利支付率超75%。

同样地，医药行业中，尤其是一些中药企，由于创新研发投入较低，其分红比率也很高。

像江中药业，一年分红两次，2023年累计分红约8.18亿，净利润7.08亿，该年度分红比例高达116%。

而除了看分红比率，股息率，也是衡量一家公司回馈股东多少的标准。

很多人以为分红率高的股票股息率也一定高，这其实不一定对，只有分红率高且市盈率低的股票股息率才很高。

股息率=每股股利/股价=每股收益*分红率/股价=分红率/市盈率，所以，只有估值低、分红高的公司股息率才会高。

比如贵州茅台，2023年分红比例为51.9%，但其股息率只有1.79%，原因就是公司的市盈率相对较高。

故，作为投资者，我们除了看分红率，也该关注公司的股息率。

据统计，截至2024年4月20日，73家中药上市公司中已经有35家披露了2023年年报，将这几家中药企股息率排名，除了前面提到的位列第一的江中药业，排名第二的云南白药引起我们的注意。

云南白药系列产品属国家级唯二的绝密配方，因此谈起这家公司许多人都不陌生。

今天我们先更多的从经营、财务状况去看云南白药。

公司当前核心业务分为四块：药品、健康品、中药资源、云南省医药公司。2023年营收结构如下。

其中，药品业务以专注于止血镇痛、消肿化瘀的白药系列产品为主，如云南白药气雾剂、创可贴、药膏等，健康品则主要以牙膏品类为业务核心，而省医药公司虽然营收占比较大但由于其属医药商业毛利率较低，我们不过多展开介绍。

据统计，目前公司有多个产品像云南白药气雾剂、创可贴、牙膏等市占率第一，处于绝对的龙头位置。

比如云南白药气雾剂在骨骼肌、关节疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场中，市占率高达91%；牙膏在2023年斩获国内市场份额的24.6%，继续保持行业市场份额第一的位置。

业绩方面，公司的营收和扣非净利润近五年呈稳定增长态势。营收从2019年的296.6亿增长至2023年391.1亿，年复合增速超7%；相应地，同时期内扣非净利润从22.89亿增长至37.64亿，年复合增速达13.2%。

而在分红方面，除了前面提到的不低的股息率，从绝对数额来看，公司上市三十多年，实现连续30年对股东分红，截至2022年，已累计现金分红超207亿，创造了丰厚的价值回报。

可以说，云南白药是典型的绩优、高股息资产。

那么，对于这样一家公司，投资者更关心的是，其当前的价格合理吗？

今天我们用现金流贴现模型计算一下云南白药理论上的价值。

该模型有四个步骤：1、计算公司第0期的自由现金流（FCFF0）；2、预测未来五年的自由现金流；3、估计增长率（g）；4、计算折现率，即WACC（加权平均资本成本，反应投资者所求回报的一种平均收益率）

首先，计算云南白药的FCFF0。

由于2023年年报刚公布不久，因此，我们选择2023年为基年。

其中，公式中的EBIT*（1-t）+折旧摊销，是公司简略版本的经营性现金流，对于这一部分，我们直接用现成的经营性现金流数据，无需自己计算。

2023年，公司的经营性现金流为35.03亿，资本开支为5.76亿。

公司净营运资本（流动资产-流动负债）2023年为235.8亿，2022年为231.7亿，因此，2023年云南白药营运资本增加额为4.10亿。

根据公式，计算得出2023年云南白药的自由现金流为25.17亿。

其次，预测云南白药未来5年的自由现金流。

计算未来公司五年的经营性现金流，我们简单的采用净利润加折旧摊销的方法，因为，对于云南白药这样的优质企业来说，其每年净利息支出几乎可以忽略不计，甚至为负，这也就是说这样简单的计算其实还低估了经营性现金流。

而又由于云南白药最近五年有投资收益充实或者减少净利润的经历，2023年现已有所改变，因此我们用扣非净利润的增速估计未来净利润的增速。

2019-2023年公司营收平均增速为7.2%；扣非净利润平均增速为13.2%。

同时期内折旧摊销率（折旧摊销/营收）平均为0.73%；营运资本增长率为-9.45%；资本开支率平均为1.66%。

假设2024-2028年和2019-2023年相关指标保持一致，如下图。

根据以上指标，计算未来五年云南白药的自由现金流结果如下。

再者，估计云南白药的永续增长率g。

永续增长率的估计一般不会超过5%。

由于云南白药品牌知名度高，有很强的客户粘性，且其产品如牙膏、云南白药气雾剂等都算是属于快消品了，每年都有一些增长，但中药企研发能力较弱一些，我们给其0.5%的永续增长率。

最后，计算云南白药的加权平均资本成本。

WACC=股权收益率*股权占总资本的比例+债权收益率（1-有效税率）*债权占总资本的比例

其中，股权收益率Rs我们用资本资产定价模型（CAPM）来计算。

其中，Rf我们取十年期国债收益率，最新价为2.33%；过去24个月云南白药的β为0.74；市场预期回报率Rm用十年期沪深300指数平均收益率表示，乐观估计为8.78%。

那么，根据公式，云南白药的股权收益率大约为7.1%。

而云南白药的资产负债率（债务/资产）一直维持在25%左右，债务成本（Rb）大约为2.83%，公司有效税率约为15.89%,由此测算出云南白药的WACC为5.92%。

将2024-2028年详细期现金流折现，可得详细期企业价值为211.33亿。

终期值表示2029年之后企业永续增长的阶段，价值为1003.23亿。

将两者相加，得到云南白药的企业价值为1214.56亿。

企业价值所有人既有股东也有债权人，表示公司日常经营活动所产生的价值，要算出公司在二级市场上是高估还是低估，我们还需知道云南白药的股权价值。

企业价值+投资性资产价值+现金=债务+股权价值。

由上式，我们算出云南白药的股权价值约为1337.76亿，总股本约为17.97亿股，对应股票价值为74.44元。

而截至2024年4月19日，云南白药的价格约在56.72元，所以目前公司是低估的。

最后，总结一下。云南白药作为老牌龙头中药企，是典型的绩效高股息优质资产，其当前价格小于通过现金流贴现模型计算出的价值，目前还处于低估状态。

老张投研