国盛证券：化工板块正酝酿巨大变化

　　化工扩产已显著退潮，盈利能力筑底回升。我国许多化工品已经供应了全球超过一半的需求，因此供给周期成为了判断盈利周期的核心。在建工程增速可以作为投资情绪的反映，历史上化工板块利润率和在建工程增速确认拐点的季度具有较强的反向同步性。截至2024Q1，在建工程增速已连续回落，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力筑底回升。固定资产增速可反映新增产能的冲击是否边际放缓。在本轮周期中，基础化工板块的固定资产增速已于2024Q1开始拐头回落。按照历史经验，若固定资产增速持续下行(说明产能投放已进入尾声)，板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，而市场或将提前反应。

　　化工迎来破晓。年初至今，化工板块开始酝酿巨大的变化。从业绩表现看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长公司仅41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增加至89家，化工进入业绩拐点的公司数目迅速增加，其中出海板块(轮胎)、出现明确拐点的细分周期(TMA、制冷剂)势头强劲；从市场表现看，化工板块目前仍处于结构性行情阶段，年初至今石油、TMA、氟化工、化纤、轮胎以及化工资源品等板块表现优异；同时，化工白马的超额收益开始显现。当市场预期化工景气上行时，往往会优先考虑龙头白马的配置价值，此阶段下化工白马往往能表现出相对板块以及市场整体的超额收益。年初至今，基础化工顺周期白马：卫星化学(+30.7%)、万华化学(+18.2%)、宝丰能源(+12.3%)、华鲁恒升(+8.0%)等都实现了不错的收益。

　　成长板块：估值安全，拐点来临。当下我们成长板块的三大原因包括了：首先，成长板块历经连续调整，目前处于近年来的估值低位。2021年Q3以来，化工成长板块历经持续调整，目前估值低安全垫厚；同时，二季度成长板块密集迎来催化。OLED材料方面，苹果有望在二季度发布OLED iPad Pro；半导体材料方面，国内晶圆厂迎来新一轮扩产，同时材料自主可控的诉求进一步加强；合成生物学方面，作为新质生产力的一部分，重要产业催化呼之欲出；成长板块代表性公司一季报已确认业绩拐点，部分龙头于近期发布股权激励指引未来几年高增长。2024年一季度，化工成长龙头鼎龙股份、雅克科技、莱特光电分别实现归母净利润增速135%、42%、85%，业绩拐点已确认。同时，以鼎龙股份、新宙邦为代表的成长龙头也发布了股权激励计划，分别指引了65%、36%的高净利润复合增速。

　　周期板块：景气赛道加速涌现。年初至今，诸多化工品价格出现连续上涨。其中有代表性的细分产品或板块包括了TMA、制冷剂等。经过复盘，我们发现年初至今景气显著上行的化工品主要满足供给收缩或新增大幅放缓、寡头格局集中、需求刚性、下游成本占比低四大要素。展望后续，我们认为TMA、维生素景气有望继续向上；化纤板块中涤纶长丝、氨纶在旺季景气有望加速上行；氟化工板块制冷剂、萤石有望迎来长达数年的景气周期。

　　投资建议。2024年化工新材料国产化崛起，细分周期景气到来。当下，成长板块我们OLED材料、半导体材料、合成生物学等赛道；周期板块我们维生素、TMA、氟化工等景气上行赛道。

　　风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，国际油价波动，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。

　　
　　正文
　　我们年初的判断正持续验证
　　1.1. 化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力筑底回升
　　化工扩产情绪进一步退潮，盈利能力已筑底回升。我国许多化工品已经供应了全球过半的需求，因此我国化工品的供给周期成为了判断其盈利周期的核心。在建工程增速可以作为投资情绪的反映。我们发现，历史上化工板块利润率和在建工程增速确认顶部、底部的季度具有较强的反向同步性。本轮在建工程增速于2023Q1开始回落，2024Q1已进一步回落至9.5%。同时，2024Q1，基础化工板块实现毛利率17.8%，环比增长0.14pct。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力筑底回升。

　　产能增速拐头向下，化工迎来破晓，市场或将提前反应。固定资产增速可反映新增产能的冲击是否边际放缓。在本轮周期中，基础化工板块的在建工程增速已于2023Q1确认顶部，而固定资产增速于2024Q1开始拐头回落。按照历史经验，若固定资产增速持续下行(说明产能投放已进入尾声)，板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，而市场或将提前反应。

　　1.2. 年初至今化工板块酝酿着巨大变化
　　从一季报业绩看，2023年一季报基础化工板块归母净利润实现同比翻倍以上增长的公司41家，而2024年一季度同比翻倍以上增长的公司已增长至89家；石油石化板块2023Q1归母净利润实现同比翻倍以上增长的公司有8家，而2024Q1有14家。化工板块整体业绩进入拐点的公司数目迅速增加。我们选取一季报归母净利润同比翻倍以上的代表性公司，按板块进行梳理：
　　第一类：出海逻辑持续兑现
　　轮胎：通用股份(同比+1271%)、赛轮轮胎(同比+191%)、贵州轮胎(同比+124%)、森麒麟(同比+101%)
　　第二类：供需格局已出现明确拐点
　　制冷剂：三美股份(同比+673%)、巨化股份(同比+103%)
　　TMA：正丹股份(同比+413%)、百川股份(同比+175%)
　　第三类：长周期景气拐点渐近
　　大炼化：恒逸石化(同比+1087%)、桐昆股份(同比+218%)、上海石化(同比+152%)、荣盛石化(同比+138%)、恒力石化(同比+110%)
　　第四类：去年一季度低基数+景气修复
　　钛白粉：鲁北化工(Q1同比+3131%)、惠云钛业(同比+2272%)
　　涂料油墨颜料：双乐股份(同比+14990%)、东来技术(同比+555%)、松井股份(同比+298%)、七彩化学(同比+246%)
　　其中，第一类出海逻辑、第二类供需出现明确拐点板块轮胎、制冷剂、TMA一季度均具有不错的表现。

　　从年初至今的股价表现看，年初至今基础化工板块510家公司中，仅109家出现股价正增长；石油石化板块共51家公司中，21家呈现股价正增长，化工板块仍处于结构性行情阶段，还远没有演绎至全面行情的程度。顺周期、红利的市场主线贯穿年初至今，包括了石油、TMA、氟化工、化纤、轮胎以及化工资源品等。

　　
　　1.3. 化工白马开始出现超额收益
　　当市场预期化工景气上行时，往往会优先考虑龙头白马的配置价值，此阶段下化工白马往往能表现出相对板块以及市场整体的超额收益。因此，近年来以万华化学为代表的化工白马市场表现与基础化工整体的市场表现、投资情绪关联较强。尤其当市场预期化工顺周期复苏时(如2022年底至2023年春节前后)，以万华化学为代表的化工白马往往可以呈现出超额表现。2024年初至今，基础化工顺周期白马基本实现了不错的市场表现：卫星化学(+30.7%)、万华化学(+18.2%)、宝丰能源(+12.3%)、华鲁恒升(8.0%)，表现均优于A股整体(+5.5%)、(中信)基础化工(+0.8%)。

　　
　　成长板块：估值筑底，拐点来临
　　2.1. 当下关注成长的三个原因
　　年初至今化工的机会主要还是在细分周期，然而接下来我们认为成长板块值得重视：
　　成长板块历经连续调整，目前处于近年来的估值低位。2021年三季度是化工板块成长与价值风格的估值切换时间点。自2021年Q3以来，化工成长板块历经持续调整，目前估值水平处于过去几年来的低位。例如，万润股份目前市值对应2023年净利润仅14倍PE，PE(TTM)自2021年初约45倍已历经持续而显著的下行，已跌破五年期估值低位，配置价值凸显。

　　同时，二季度成长板块密集迎来催化。无论是在产业层面还是政策层面，化工成长板块都有望迎来重要催化：OLED材料方面，苹果有望在二季度发布OLED iPad Pro；半导体材料方面，国内晶圆厂迎来新一轮扩产，同时材料自主可控的诉求进一步加强；合成生物学方面，作为新质生产力的一部分，重要催化呼之欲出。

　　
　　
　　在刚刚发布的一季报中，许多代表性公司已确认业绩拐点。部分成长板块龙头于近期发布股权激励计划，指引未来几年高增长。2024年一季度，化工成长板块代表性公司鼎龙股份、雅克科技、莱特光电一季报分别实现归母净利润增速135%、42%、85%，已确认业绩拐点。同时，以鼎龙股份、新宙邦为代表的化工成长公司陆续发布了股权激励计划，指引业绩高增速。

　　基于上述三点，我们认为接下来成长板块有望逐步进入超配时机。

　　2.2. OLED材料：国产化方兴未艾，中尺寸开启高景气
　　苹果有望于二季度发布采用OLED显示的iPad Pro，成为中尺寸OLED渗透的重要催化。目前，OLED在显示面板中的整体出货面积渗透率仅6.8%。OLED在智能手机中的渗透率已达50.8%，而在笔记本电脑、平板电脑等中尺寸产品渗透率仅2.2%。苹果预计于2024年、2026年相继推出采用OLED平板电脑、笔记本电脑，有望成为中尺寸OLED的重要催化。

　　
　　头部面板厂商加速布局8.6代线，带来材料需求倍数级拉动。在明确的产业趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局生产中尺寸面板更为经济的8.6代产线。一方面，8.6代线基板面积是6代线2.16倍；另一方面，8.6代线多采用Tandem Stack叠层材料结构。因此，8.6代线单线有机发光材料用量可达6代线的4倍以上。

　　
　　核心标的：
　　万润股份：目前市值对应2023年净利润仅14倍PE，处于近年底部水平，深度低估。同时，公司进军半导体、OLED材料，正在导入，酝酿巨大成长动能，估值有望重塑。

　　莱特光电：公司是我国OLED发光材料领跑者，聚焦OLED发光层终端材料，目前已实现Red Prime、Green Host量产化供应，并持续拓展Red Host等新品类，是板块中的强α标的。我们认为，在OLED行业高景气、下游产业转移、公司产品国产替代逐一突破的背景下，“中国的UDC”有望尽享红利、加速崛起。

　　2.3. 半导体材料：晶圆扩张加速，材料自主可控诉求增强
　　长鑫、长存等国内存储芯片龙头迎来一轮扩张期。随着生产技术的不断进步以及国家产业政策/大基金的持续扶持，目前国内存储厂商进入产能扩张周期(包括长鑫二期、长存二期项目等)。根据 DigiTimes 报道，长鑫存储位于合肥的新工厂正在持续扩产中。即将进行的二期扩建将在 2024 年底前完成，每月增加 40000 片晶圆，让长鑫存储的 DRAM 总产能达到全球规模的10%。

　　国内晶圆厂对材料自主可控诉求进一步加强。2024年3月29日，美国进一步加强对华出口限制，半导体材料自主可控重要性进一步增强。

　　核心标的：
　　鼎龙股份：公司是半导体、新型显示“卡脖子”材料国产化平台，打造出七大技术平台，横向实现了产品线之间的技术赋能，纵向实现了产业链的贯通。在高性能PI、光刻胶等重要产品的合力推动下，叠加核心客户扩产，公司有望进入蝶变期。

　　雅克科技：公司是国内半导体材料前驱体龙头，依托存储景气复苏、HBM景气上行，公司业绩有望迎来拐点。

　　新宙邦：公司是国内高端氟产品和电池材料龙头。3M海外产能退出带来巨大缺口，待库存消耗后公司氟化液有望加速放量。按照去年股权激励目标，2026年公司净利润有望超25亿元。

　　2.4. 合成生物学：万亿赛道起点到来
　　根据科创板日报，在2024中关村论坛年会上，北京化工大学校长、中国工程院院士谭天伟表示——目前由发改委牵头，工信部和科技部等国家部委正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划，并且有望在近期出台，“生物制造+”是其中的关键内容。

　　合成生物学具备重要战略和商业意义，广阔市场蓬勃发展。作为基于工程化设计理念来改造或创造人造生命体系的新兴学科，合成生物学在全球范围内蓬勃发展，陆续被多个国家纳入国家战略。根据BCG发布的《中国合成生物学产业白皮书2024》，合成生物学具备重要的战略和商业意义，如可以实现节能减排以满足环保要求、打破原料及产品的进口依赖以及颠覆全球产品供给格局等。预计到本世纪末，合成生物将广泛应用在占全球产出1/3以上的制造业，创造30万亿美元的价值。全球合成生物产业市场规模从2018年的53亿美元增长至2023年超170亿美元，CAGR达27%，预计未来仍将保持蓬勃发展势头，2028年市场规模预计约500亿美元。

　　
　　：
　　凯赛生物：公司为全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。目前公司的系列生物法长链二元酸产品在全球长链二元酸市场已占据主导地位，与杜邦、艾曼斯、赢创等下游建立了良好的合作关系。此外，公司已经在全球率先实现了生物基戊二胺、系列生物基聚酰胺的产业化生产，并开发了系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料在轻量化运输、绿色建筑、新能源等领域的应用。

　　华恒生物：公司主要包括氨基酸系列产品(L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸)、维生素系列产品(D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇)等，应用于中间体、动物营养、日化等领域。目前公司已发展成为全球领先的通过生物制造规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，尤其在L-丙氨酸领域，公司掌握的以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产的关键技术已达到国际领先水平，份额全球第一。

　　花园生物：公司为维生素VD3全球龙头，推动“化学合成、生物合成”双布局，持续加大合成生物学技术投入以拓展产品矩阵。公司目前已启动1万吨L-丙氨酸(发酵法)及生物制造中试基地项目，并且布局的VA、VE、VB6、生物素产业化持续推进，横向布局值得期待。随着主业VD3价格逐步上行以及新产品逐步放量，公司业绩有望迎来拐点。

　　富祥药业：公司基于在医药主业积累的深厚的生物发酵技术经验，布局微生物蛋白业务，2023年成功实现了吨级产品产业化，产品富含蛋白质、低糖低脂、低胆固醇，并含有人体必需氨基酸，可广泛应用于“人造肉”、蛋白饮品、休闲食品、保健品、宠物食品等领域。公司与江南大学陈坚院士团队、江西师范大学涂宗财教授团队开展产学研合作，并拥有具有完全自主知识产权的新型菌株。另外，公司投资建设年产20万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目(一期)，投产后可形成年产2万吨微生物蛋白及5万吨氨基酸水溶肥的规模，有望成为公司未来增长新动能。

　　2.5. 轮胎：出海逻辑持续兑现
　　轮胎企业一季度交出亮眼成绩单。一季度，胎企业绩表现同比均有大幅提升，多家企业业绩出现翻倍增长，其中：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、三角轮胎、贵州轮胎、通用股份一季度分别实现归母净利润10.3亿元(同比+191%，下同)、5.0亿元(101%)、4.4亿元(106%)、2.9亿元(27%)、2.1亿元(124%)、1.6亿元(1270%)，经营表现亮眼。

　　出海逻辑兑现，增量可期。年初以来，天胶价格波动和红海事件对运费的冲击均逐步消退，成本端整体向好。近期业内涨价函频发，浦林成山、中策橡胶等企业纷纷宣布调价，行业产销两旺，景气持续兑现。向后展望，国内轮胎企业出海步履不停，且海外工厂选址地点更加多元化，进一步分散了海外工厂受突发制裁的风险，如：赛轮轮胎选址印尼、墨西哥工厂扩增产能、森麒麟于摩洛哥、西班牙建设半钢项目、玲珑轮胎塞尔维亚工厂也在逐步投产过程中，在建海外产能后续将成为胎企长期成长的坚实保障。

　　核心标的：
　　赛轮轮胎：“液体黄金”竞争力显著，且公司新设印尼工厂、墨西哥工厂、柬埔寨追加项目均处在建设中，海外扩产持续推进，全球化布局优势凸显；
　　森麒麟：产品高端化、制造智能化领军行业的轮胎龙头，半钢占比领先同业；摩洛哥工厂加速推进，年内有望贡献增量；1月泰国半钢关税终裁落地，退税收益可期进一步增厚公司业绩。

　　玲珑轮胎：塞尔维亚工厂产能逐渐释放，且泰国全钢初裁结果即将落地，公司可将美国全钢订单转移以应对贸易壁垒，双基地优势显现；配套结构持续调整，公司配套与零售的比例已经从 2018 年的1:0.5提升到年初的 1:1 左右，大幅改善公司整体毛利率。

　　周期板块：景气赛道加速涌现
　　年初以来，经过分析我们发现，年初至今化工周期机会主要还是集中在供需确实出现拐点的品种，主要满足供给收缩、寡头格局、下游需求刚性、下游成本不敏感四点。然而周期目前尚处在结构性行情阶段。接下来，化工里面进入拐点的子行业会越来越多，周期板块的机会有望逐步扩散。

　　3.1. TMA：行业格局向好，下游承受力强，景气加速
　　TMA需求刚性，成本占比低，下游承受力强。TMA(偏苯三酸酐)是一种主要用于增强下游耐热性的化学原料，三大下游高耐热PVC线缆、粉末涂料、绝缘材料在我国的需求占比分别为52%、40%、7%。一方面，TMA目前暂无替代品。另一方面，经我们测算TMA在两大主要下游中，无论在直接、间接环节，均具有较低的成本敏感性：
　　PVC线缆：TMA是PVC增塑剂TOTM的核心原料，而TOTM主要应用于105℃高耐热PVC线缆，低耐热等级的PVC线缆料不需要使用。对于直接下游而言，由于高耐热等级PVC线缆仅占少数牌号，因此TOTM占PVC线缆料厂商的实际整体成本较低；对于间接下游而言，据我们测算TMA占105℃耐热等级PVC线缆综合成本比重仅1.79%；
　　粉末涂料：用于生产环氧/聚酯混合型粉末涂料的聚酯树脂需要添加TMA以提升其耐热性，而聚酯/HAA型等其它类型粉末涂料添加必要性较小。因此对直接下游聚酯树脂厂商而言，TMA的成本占比低；对于间接下游而言，据我们测算在环氧/聚酯型粉末涂料中，TMA成本占比约为0.74%-2.37%。

　　海外产能持续退出，行业格局向好。偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，生产中若操作不慎，对人体、环境均存在风险。早年，全球TMA产能主要集中于海外，2006年，海外9家厂商TMA产能占全球总产能达87%。截至2022年H2，海外正常生产的企业主要仅有美国Ineos Joliet等少数企业。

　　根据正丹股份招股说明书，在国内，2007年以前，我国TMA生产厂家最多达10 余家。2021年波林化工TMA关停，国内TMA正丹股份、百川股份和泰达新材产能分别为8.5万吨、4万吨、2.2万吨，三家厂商占据几乎所有产能。

　　TMA盈利能力继续跃升。根据百川盈孚，截至2024年5月6日TMA价格已上涨至3.4-3.7万/吨，相比年初1.4万元/吨持续上涨。2021-2023年行业平均毛利为1965元/吨，最高为5162元/吨，最低为655元/吨，2月下旬以来TMA价格大幅上涨带动毛利上涨，截至2024年4月26日当周，TMA行业平均毛利为15316元/吨，同比上涨1235.31%。

　　若TMA行业暂不出现显著新增供给，：
　　正丹股份：打通偏三甲苯-TMA-TOTM一体化产业链的全产业链龙头，截至最新披露口径，拥有TMA产能8.5万吨；
　　百川股份：拥有TMA产能4万吨。

　　3.2. 维生素：拐点渐近，空间巨大
　　维生素成本占比低、需求刚性。80%维生素作为饲料添加剂用于畜牧行业。多数维生素在机体内不能合成或合成量不足，不能满足机体需要，需要通过外源获取。根据饲料工业，在配合饲料中维生素添加比例0.05%~0.1%，占比极少，但在饲料配方中不能缺少。养殖动物缺乏维生素对其的损伤可能非常巨大，需求刚性。

　　寡头格局，若有装置出现不可抗力，弹性巨大。由于全球维生素及中间体(如VA中间体柠檬醛、VD3中间体胆固醇)呈现高度集中的寡头垄断格局，结合下游成本占比及刚性需求，涨价时弹性巨大。历史上，2017年12月VA价格曾超过1200元/kg，VD3价格曾超过500元/kg。

　　核心标的：
　　花园生物：公司为维生素VD3全球龙头，推动“化学合成、生物合成”双布局，持续加大合成生物学技术投入以拓展产品矩阵。公司目前已启动1万吨L-丙氨酸(发酵法)及生物制造中试基地项目，并且布局的VA、VE、VB6、生物素产业化持续推进，横向布局值得期待。随着主业VD3价格有望逐步上行以及新产品逐步放量，公司有望迎来拐点。

　　新和成：公司是我国维生素龙头，公司目前拥有1万吨VA、6万吨VE，蛋氨酸、VC、VD3、VB5、VB6、辅酶Q10、VB12等产品，有望全方位受益于维生素景气。

　　3.3. 氟化工：中上游资源属性强，进入长景气周期
　　3.3.1. 制冷剂：本轮制冷剂行情有望超越历史两轮
　　欧洲配额三代高景气期间最大涨幅达6-9倍，本轮三代景气或大幅超越历史两轮。我们认为，本轮三代制冷剂行情有望对标欧洲2017-2018年超级行情，核心原因在于我国二代制冷剂因限产紧缺时，三代制冷剂正处于扩张期，且彼时三代制冷剂核心产品R32价格顶部仅有3-4万元/吨，对二代制冷剂价格形成较为显著的制约。而当欧洲第三代制冷剂连续减产时，四代制冷剂价格约达到70万元/吨，价格高昂，也使得欧洲历史上三代制冷剂景气度远超二代。而四代当前售价不仅超40万元/吨，又受限于专利问题，供给弹性低。因此，我们认为本轮国内“三切四”有望诞生出可对标欧洲的超级景气行情。

　　长期中枢：高成本第四代制冷剂渗透，指引三代制冷剂定价中枢上移。第四代制冷剂成本高昂，生产一吨R1234yf需要消耗4吨R22。然而，第四代制冷剂的理论充注量约为三代的90%。经我们测算，2022年时，二/三/四代制冷剂的成本分别约1.0/1.4/6.0万元/吨，销量分别29.3/92.3/1.0万吨，加权平均成本约1.32万元/吨，假设生产成本占完全成本比重为65%，模拟完全成本约为2.03万元/吨，行业平均成本主要由低成本制冷剂二代、三代制冷剂决定；到2030年时，二代、三代配额将分别削减至基期配额的2.5%、90%，在假设下游需求复合增速为2%的基础上，预计2030年制冷剂总需求约为125.6万吨，其中二代、三代、四代制冷剂的产量分别为1.1/67.1/57.4万吨，由四代制冷剂填补行业供给缺口后，加权平均成本将有所上升，制冷剂加权平均成本将上升至3.49万元/吨，完全成本上涨至5.37万元/吨，从而带动制冷剂行业定价中枢上移，三代制冷剂生产企业可持续享受高盈利回报。

　　
　　核心标的：
　　仅分析制冷剂业务对板块标的盈利弹性，以最新收盘价(截至5月4日)和各企业所掌握的权益配额做比，可以计算得到巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份的单位市值对应权益配额量分别为395吨 、451吨、684吨、598吨，即东岳每吨配额对应的市值最低，巨化每吨配额对应的市值最高。

　　3.3.2. 萤石：需求扩张、格局收敛，盈利空间巨大的资源品
　　萤石是我国优势矿种，具备“类稀土”战略资源属性。作为一种重要的不可再生非金属资源，萤石先后被欧盟(2010)、中国(2016)、美国(2018)纳入战略性矿产或关键性矿产目录，根据《中国氟化工行业“十二五”发展规划》，萤石“是与稀土类似的世界级稀缺资源”。与其他矿种相比，我国在萤石方面拥有和稀土类似的资源优势。

　　我国萤石以中小矿山为主，随资源逐步枯竭，格局有望持续收敛。萤石是我国的相对优势矿种，但国内萤石资源分布呈现“伴(共)生矿多、单一矿少，贫矿多、富矿少，小矿多、大矿少”的特点，资源开发呈现明显的“小散乱”格局。目前国内拥有萤石采矿许可证750个，我们梳理了内蒙古、浙江、河南、福建、湖南五大省份2010-2011年萤石矿开采总量分配情况表，将萤石矿山生产规模进行详细分解，考虑5万吨以下矿山生产年限较短，该部分矿山目前或面临资源枯竭情况。

　　：
　　金石资源：公司是我国萤石龙头，在手矿山储量、品位在国内遥遥领先。同时，公司通过内蒙伴生矿项目、外蒙项目有望实现大幅扩张，远期有望成为全球龙头，竞争力极强。

　　
　　3.4. 化纤：我国品类齐全，产业链完备，全球定价
　　3.4.1. 涤纶长丝：供给格局龙头集中，周期底部景气向上
　　行业历经多年发展已形成寡头格局，2024年后行业新增产能有限，格局有望进一步优化。2022年以来涤纶长丝行业龙头迎来一轮扩产周期。据我们测算，行业2022、2023年分别新增产能294(+6.5%)、445万吨(+9.3%)。展望2024年，恒逸石化杭州项目71.5万吨产能将逐步关停，主流大厂资本开支缩减，多数项目延后投放。我们预计2024年行业新增产能为34.5万吨，2025年新增168万吨(25年假设不包含新凤鸣新增65万吨，未考虑中小产能退出)，供给端进入平稳增长期。

　　
　　2024年中美有望迎来需求共振，涤纶长丝价差弹性可期。复盘发现，涤纶长丝价差回升的前提是中美需求共振。2023年以来伴随国内需求修复，纺服零售额同比+12.9%，而海外在通胀与加息背景下需求走弱，纺服出口金额同比-7.8%。海外服装终端自2022H2以来普遍处于库存去化阶段。展望2024年，伴随通胀压力缓解与联储加息步入尾声，内外需有望迎来共振复苏。

　　桐昆/新凤鸣PB分别为0.92/1.30倍，均位于上市以来底部。市值/产能：2023年桐昆股份、新凤鸣产能分别为1350/740万吨，单位产能对应市值分别0.25/0.30亿/万吨；市值/固定资产原值：2023年末桐昆股份、新凤鸣固定资产原值分别为637/395亿元，市值/固定资产原值为0.52/0.55倍，历史底部区间分别为0.41/0.36倍。

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　　桐昆股份：公司是全球最大的涤纶长丝企业，40 余年坚守化纤主业，同时基于涤纶优势打造全产业链发展。公司业务横跨石油炼化、PTA、聚酯、涤纶长丝、织造以及纺服油剂、表面活性剂等诸多领域，新投放 P8++是当前最先进设备之一，较行业平均成本优势显著。截止 2023年末，公司已具备1000万吨原油权益加工量、1020 万吨 PTA、1350 万吨涤纶长丝产能；
　　新凤鸣：公司目前拥有 740 万吨涤纶长丝、120 万吨短纤、500 万吨 PTA，主要产品产能均居国内前列。从涤纶长丝板块来看，公司具备一体化规模化“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链，较行业平均优势显著。涤纶短纤作为公司横向拓展的重要布局，原材料自供、设备后发和基地化规模有望推动公司进入市场头部。

　　3.4.2. 氨纶：需求高增速，景气拐点临近
　　氨纶作为增强织物性能的特种纤维，长期需求增速领跑行业。氨纶是唯一具有高弹性的化学纤维，在织物中加入少许氨纶，就能显著改善织物弹性和耐候性。根据CCFA统计，2016年至今，国内氨纶表观消费量由50.1万吨增至93.8万吨，CAGR达9.4%，2023年表观消费量增速高达17.5%，为化学纤维中产量增速最高的纤维。目前中国已成为全球最大的氨纶生产国和消费国。2023年，全球氨纶产能163.5万吨，产能同比增加11.8%，增量贡献集中于中国大陆市场、印度、越南市场，其中国内氨纶产能124万吨。

　　行业产能增速放缓，氨纶拐点渐近。2021年以来行业进入产能快速投放期，氨纶价格持续下滑，当前价格与价差分别位于10年1.9%/13.1%分位值，我们预计到2025年行业新增产能为25.6万吨，相比2023年复合增速为9.8%，相比2021-2023年增速(11-13%)大幅放缓，行业有望迎来新一轮景气上行。

　　
　　
　　化工情绪回暖，白马配置价值增强
　　4.1. 万华化学：盈利彰显韧性，高端聚烯烃项目即将落地
　　一季度经营业绩稳健，三大板块产销量稳步增长。经营方面：一季度聚氨酯/石化/新材料板块分别实现营收175/185/61亿元，环比+1.1%/+6.0%/-2.2%。三大板块分别实现产量136/139/47万吨，环比+1.5%/+1.5%/持平；三大板块均价分别环比+0.4%、+4.5%、-6.7%。业绩方面：2024年一季度公司实现营收461.6亿元，同比增长10.1%，环比增长7.8%；实现归母净利润41.6亿元，同比增长2.6%，环比增长1.1%。

　　聚氨酯/石化板块价差整体企稳，2024业绩基本盘稳固。聚氨酯板块：根据Wind，一季度聚合MDI/纯MDI/TDI价差分别同比+2.6%/+9.7%/-13.9%，环比分别+2.9%/ -5.6%/-2.4%，聚合MDI作为业绩基本盘同环比表现良好，原料价格上涨顺利实现价格传导。石化板块：根据Wind，一季度PDH价差同比+3.2%，环比+4.1%，乙烯一期价差同比+9.0%，环比+8.3%，虽然产品价格有所下滑但成本端丙烷价格下滑较多，整体价差实现增长。

　　2024年石化、新材料(POE/柠檬醛/香精香料)等新增产能逐步投放，公司步入成长新阶段。公司三大板块在建项目将在2024-2025年迎来收获期，2024年诸多新材料项目(POE一期/柠檬醛/香精香料)与上游配套石化项目(蓬莱一期/乙烯二期)将陆续投放。POE为光伏胶膜领域关键进口替代原料，全球柠檬醛产能集中在巴斯夫、可乐丽和新和成手中，公司在国产空白关键材料领域率先实现规模化进口替代。

　　投资建议：考虑产品价格波动，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为190/216/248亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游以旧换新需求低于预期，产品价格波动，产能建设不及预期等。

　　
　　4.2. 卫星化学：受益油气价格分化，低成本优势进一步凸显
　　油价抬升，公司低成本C2优势更为凸显。自3月中旬以来，WTI原油再次回到80美元以上位置，4月以来，Brent原油多次突破90美元高位。一方面，公司产品跟随油头定价，公司轻烃裂解的低成本路线优势明确。在地缘扰动带动油价走高、美国乙烷价格延续低位的背景下，公司既具备成本优势，又同时享受下游油头产品提价的增益，盈利空间进一步打开。

　　把握景气时间窗口，Q2装置检修同时升级产能，为下半年需求旺季筑牢基础。公司连云港石化1#乙烯装置创造了行业同类装置首次开车长周期运行新纪录，根据化工企业生产装置运行周期的要求，公司2024年4月6日起对C2装置进行检修，检修期限预计50天左右。本次例行检修后，公司乙烯产能有望进一步提升，从而能够与检修期产量下降影响相对冲，加之下半年行情往往更佳，Q2检修完成后，公司应对旺季需求时将具备更充分的产能。综合上述影响，公司预计检修对业绩整体影响较小。

　　三四期项目获批开建，C2远期空间打开。根据投资者问答，截至3月末，公司C2三四期正在按计划推进，前期项目批复已取得，已经进入开工阶段。三四期全部投产后，公司将新增250万吨α烯烃裂解装置，总处理能力翻倍；同时，公司三四期产品包括以C6、C8为共聚单体的高端聚乙烯、POE和PAO等高度依赖进口的新材料，产品更趋向于高端化。向后展望，公司C2在规模翻倍的同时盈利能力有望进一步强化，迎来“量”、“价”的共同飞跃，成长性可观。

　　丁辛醇投产在即，改善C3盈利。公司以自产的丙烯酸和外购的多碳醇等为原料，向下生产丙烯酸酯。产品设计产能超百万吨，是C3业务核心产品之一。而公司预计将在2024年5月中交、并于上半年投产80万吨多碳醇装置，实现丙烯酸酯另一关键原料的配套，从而从成本端进一步改善C3链盈利能力。

　　
　　盈利预测与投资建议：公司是国内低成本轻烃一体化龙头，未来将凭借α-烯烃原料优势持续拓展高附加值产品，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为61.2/73.0/89.1亿元，维持“买入”评级，继续推荐。

　　风险提示：新项目建设不及预期，成本和运输不可控，中美贸易摩擦风险。

　　4.3. 宝丰能源：煤价回调巩固成本优势，内蒙项目投产在望
　　公司是成长性优异的煤制烯烃龙头。公司依托区位优势，构建一体化产业链，目前拥有煤矿权益年产能 1102 万吨(截至 2023Q2)、煤制烯烃年产能 220 万吨、焦煤产能年 700万吨(截至 2023Q4)。同时，公司内蒙煤制烯烃在建年产能 300 万吨，规划年产能 200万吨，内蒙项目将建成全球单厂规模最大的绿氢+煤制烯烃产业基地。高端聚烯烃方面，公司宁东三期年 25 万吨 EVA 准备开车，宁东四期 EVA 规划年产能 25 万吨。公司规划的聚烯烃项目全部实施完成后，年产能将接近 800 万吨，相比目前体量将会增长 2-3 倍。煤制烯烃具有优异的盈利能力，2022 年我国 70%乙烯采用石脑油蒸汽裂解，13%采用轻烃裂解，16%为 MTO/CTO 工艺，居份额大头的石脑油裂解工艺烯烃锚定了煤制烯烃的价差。同时，公司料耗水平持续优化。截至 2023Q4，公司煤醇比为 1.46 吨/吨(入炉煤热值为 5140 大卡)，醇烯比为 3 吨/吨，竞争力持续强化、体量持续成长。

　　风险提示：安全环保风险，下游需求不及预期，原料成本波动，产能建设不及预期等
　　4.4. 华鲁恒升：荆州主产品满负荷，盈利环比显著增长
　　成本端修复，利润环比显著增长。一季度，公司收入环比基本持平，且期间费用环比仅小幅增加0.06亿元，我们认为利润端改善主要系成本下降，尤其是煤价改善所致。年初以来，原料煤价格整体呈回落趋势。以陕西榆林烟煤(Q5500)为例，2023年Q4其均价达到847元/吨，但2024年Q1均价已降低至765元/吨，环比下降9.68%，成本端明显修复，增厚公司盈利。

　　荆州基地产能释放，收入体量迈上新阶。一季度公司肥料、有机胺、醋酸和衍生物三大类产品对外分别销售106/14/37万吨，同比分别+32/+2/+22万吨，三类核心产品单季度销量均创历史新高。

　　向后展望，公司产品价差存在增厚空间。截止4月28日，公司三大产品尿素/DMF/醋酸的7年期价格分位数分别为64%/12%/40%，较三月底均有不同程度改善。其中尿素的需求后续可能会在出口法检政策松动时得到进一步提振，且公司荆州尚有52万吨中间体尿素产能待投，后续将继续贡献增量；其他新材料方面，对公司利润较多贡献的产品涨跌趋势分化，截止4月28日，异辛醇/己内酰胺/硫铵/PA6/DMC的七年期价格分位数分别为63%/41%/61%/46%/5%，后续公司还将有PA66、草酸、BDO等新产品投入市场，下游需求结构中肥料等传统领域占比有望进一步下降，抗周期扰动的能力有望得到进一步提升。

　　投资建议：公司具备领先行业的技术和成本优势，不断向下游高附加值新材料领域延伸，是煤化工行业最具竞争优势的公司之一。我们认为公司能继续在周期淬炼中保持成长性，维持公司2024-2026年归母净利润预测值为48.0/ 55.3/61.4亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示：原料价格波动、产品供求格局恶化、环保及安全生产风险。

　　核心标的表
　　化工迎来破晓，成长板块关注OLED材料、半导体材料、合成生物学、轮胎等；周期板块关注TMA、氟化工、维生素以及进入拐点的化纤品种等景气赛道；同时万华化学、卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升等价值白马。

　　
　　风险提示
　　下游需求低于预期：下游消费端需求不振会在一定程度上影响产品销售情况，对化工产品景气度影响较大；
　　产品价格波动：行业供需格局变化可能会导致产品价格大幅波动，并对公司业绩产生较大影响；
　　国际油价波动：原油价格大幅波动可能会对化工行业多数产品成本端产生影响，进而带来产品价格、价差的大幅波动；
　　新项目建设进度不及预期：化工龙头企业产能扩产较多，项目从建设到达产的进度存在不确定性，将影响行业出清速度；
　　假设和测算误差风险：本文部分假设与测算引用自第三方数据，测算存在一定误差风险。

　　本文作者：杨义韬(执业证书编号：S0680522080002)，来源：化工新材料研究，原文标题：《深度 | 化工迎来破晓，我们看好什么【国盛化工】》