云铝股份调研

写在之前：最近有色太热，赶热闹不是价值投资者的好习惯。但调研就是这个时间完成的，巧合了，只记录心得，剩下各位读者自己判断。

我关注电解铝，其实并没有过多考虑美联储加息还是降息，降息如果美国ppi同时回落，反而可能是经济衰退，需求疲弱，弄不好商品价格大跌。况且2022-2023加息周期，电解铝价格也一直稳定在1.8w吨价之上，所以，我认为这不是我关注的重点。

我还是从行业的基本面关注电解铝：

（1）铝的产业链上，铝土矿和氧化铝不缺，甚至长周期看是产能过剩的，所以对于电解铝而言，原材料成本长期可控。电解铝是整个产业链最赚钱的环节。

（2）2017年是重要分水岭，之前的铝价上涨，主要是对中国崛起，需求快速增长拉动的周期，而供给端是放开弹性的。2017年后，由于电解铝是高耗电、高污染的行业，国家强行管控，4500w吨的产能成为政策红线。所以，2017年后，整个电解铝行业的格局发生变化，供给端大幅收缩，几家重要的龙头企业基本掌握了行业供给。

（3）这几年电解铝行业开始持续赚钱，资产负债表得到明显优化，长期负债不断减少，现金流越来越充沛。以云铝为例，最新公布的2023年报，资产负债率已经降低到25%左右，现金流净额达到58.7亿。原因还是行业供给端格局的大幅改善，即使在经济疲弱的情况下，依旧保持很好的盈利，成为现金奶牛。且在国家鼓励大国企提高分红率、提升市值管理要求的大背景下，行业估值有望稳步提高。

（4）电解铝中国有很强定价权。全球供给大概8000w吨，中国产能在接近4500w吨，大致占60%，所以地缘政治等其它因素，对我们影响较小。电解铝最大的成本是电，每吨电解铝的耗电量大概在1.35w度电，而中国无论是新疆、内蒙的煤电，还是云南的水电，以及新兴的光伏风电等新能源，中国都具备很强优势。国外想扩产能且低于中国成本，很难。

（5）短周期铝价有上行概率。我国电解铝目前的状态是库存近10年低位，但是产量已经接近4500w吨天花板。如果经济稍微复苏，拉动需求，这种供给紧缺的品种只能涨价。当然，黄金，白银，铜等金属大涨，客观上也会引起热钱来炒作铝价。

说回云铝，自身需要关注的点：

（1）枯水季限电停产，这是比较重要的影响因素。去年11月限制的产能，目前恢复的还比较少。不过我们调研的情况，今年情况会有所改观。2023年电解铝产能240w吨。目前的开工率对比去年一季度有所改观，且在逐步恢复产能，二季度进入雨季后，大概率不会再停产。需要略微关注今年进入四季度枯水季后，是否会有新的停电限产。

此外，云南是广东的供电保障省，这块电力调度的影响，也是后续要关注的因素。云南这几年大力发展光伏等新能源，也会部分弥补电力缺口。总体来说，对完成今年提出的270w吨的目标还是比较乐观的。

（2）云铝自身原材料有25%由文山自贡，这一点相比其他全靠进口的同行有优势。背靠中铝，原材料的供应算比较有保障。此外，国内铝土矿和氧化铝受几内亚的供给影响比较大，短期存在价格波动，但长期看，铝矿是严重过剩的，不可能长期影响成本。

（3）云铝的铝加工营收占47.8%，这块的毛利43%，不及原铝的毛利57%，但是云铝的员工解释作为大型国企，还要承担很多社会责任，不能只考虑赚钱。我觉得也没大问题。关键还是看吨铝的利润。

（4）云铝的最大亮点，他的绿电水平占到80%以上。今年我国肯定会重点考虑把电解铝纳入碳交易环节。2026年欧盟要考虑征收碳税，不过和国内不重复收。所以啊，与其都被老外收走了，国内不可能不做动作提前收一部分，这个我觉得动力很强。我们了解到，目前国家还在制定标准和考虑额度分配。但如果碳交易能够落地，这对有大量绿电的云铝来说，很有优势。

我们调研的情况已经有不少车企在和云铝积极探索碳足迹的合作，以应对未来的碳税。

最后，大家肯定关心，铝已经涨了这么多了，还能追吗？短期我是说不清的，受消息和情绪影响太大。中期看，2023年实际产量只有240w吨，距离云铝的理论权益产量305w吨，还有距离。能满足企业中期发展的需求。且企业没有大资本开支的新需求，未来可见的现金流状况无忧。

目前电解铝的吨利润已经来到4000+，如果乐观估计全年电解铝价格维持在2w以上，2024年税后利润大致拍个脑袋4000/1.33×270w=81.2亿，当然我们保守一下把吨利润放到3000元，则利润可到大约62亿。

云铝近三年PE估值中位数11.7倍，那么市值能到多少，看各位读者自己感觉。来源：杜可君