山西汾酒，“清香龙头”正越来越倚靠中低端

作者｜睿蓝消费 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

历史级别的反转正在进行。节前三个交易日，A股可以说没有股票不涨，其中前期跌幅显著的白酒板块反弹势头显著。次高端品种的代表山西汾酒三天涨幅33%，从低点上来12个交易日涨幅已经接近50%。

整个市场反转前，汾酒跟随整个白酒行业一直被投资者看空，身处消费降级的悲观预期中。实际上，《蓝筹企业评论》仍然对消费能力的回暖持怀疑态度，因此，我们认为在这一轮大势近似疯狂的上涨之后，白酒很可能仍然是获利回吐的对象之一。

今年上半年，山西汾酒营收突破200亿大关，净利首次反超泸州老窖，位列行业第三。中报披露后，汾酒股价惨遭暴跌，已距离高点腰斩，券商纷纷发布研报称公司业绩不达预期。

更有券商表示，白酒行业即将进入消费与价格双理性时代，未来几年销量和利润增速将双双下滑，行业逻辑已然转变。

半年营收突破200亿，业绩哪里不达预期？

半年报显示，山西汾酒上半年实现营收227.46亿元，同比增长19.65%；归母净利润84.10亿元，同比增长24.27%。

这是山西汾酒首次半年营收突破200亿大关。自2021年上半年营收突破百亿以来，短短三年时间，汾酒营收再度翻番。

今年上半年也是山西汾酒净利首次反超泸州老窖，位列行业第三的重要节点。按照当前的经营节奏，实现今年经营目标“营收较2023年增长20%”，即全年营收383亿大概率能如期完成。

睿研制表，数据来源：Wind

然而中报披露后，不少券商发布研报称，山西汾酒的业绩仍不达预期。平安证券在研报中提到，受产品结构影响，山西汾酒盈利能力略承压。海通国际表示，结构扰动或影响盈利。申万宏源表示，业绩低于预期，现金流承压。

看似高增的业绩，券商为何认为不达预期？

原来是，山西汾酒作为过去增长最快的次高端代表，今年上半年公司中高价酒增速放缓，带动整体单季毛利率下滑。

凭借深厚的品牌积淀和差异化的香型，山西汾酒已在高端/次高端/中端/大众端价位带分别打造出青花30/青花20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品。上半年，公司中高价酒/其他酒类收入分别同比+17.4%/+27.4%至164.27/62.33亿元，其中Q2单季中高价酒/其他酒类分别同比+1.5%/+58.3%至45.67/27.96亿元。

从产品结构看，上半年的收入增速主要由中低端产品贡献。虽然在经济增速放缓阶段，山西汾酒是有意采取老白汾/巴拿马基地市场夯实，推动玻汾光瓶酒放量，以此保证业绩增速双位数增长的策略。但战略调整背后映射出的，是投资者对未来高端/次高端酒收入增长的长期担忧。

山西汾酒中高价白酒的毛利率维持在84%左右，而其他酒类的毛利率仅有52%左右；目前中高价白酒占营收的比例为72.22%，已有下降趋势。今年第二季度，公司毛利率75.1%，同比下滑2.7个百分点；受毛利率压力影响，第二季度归母净利率29.0%，同比下滑1.8个百分点。

未来，中高价酒的收入增长是否持续乏力？产品结构变化对公司盈利能力的扰动程度还需持续跟踪。

股价腰斩后暴跌，谁在甩卖？

8月22日中报披露当天，汾酒股价一度砸至跌停板，全天成交量达17.36万，放近一年天量。

白酒一直是A股中难得具有长期稳定现金流的优质赛道，长达5年的慢牛，逐渐将行业内的公司推向泡沫化。在2021年的鼎盛时期，山西汾酒的PE估值已超百倍，经过三年的估值消化，目前动态PE仅有16.7倍，在产品结构重心下调的背景下，当前估值虽算不上便宜，但也在合理范围之内。

为什么这个年赚百亿的优质公司，在股价腰斩后还要暴跌？到底是谁在甩卖？

从前十大股东数据来看，今年以来，公司第五大股东——中国人寿保险开始减持，一季度共减持130837股，至中报已合计减持5037103股，成为第十大股东，占总股本比例降至0.54%。

保险资金最注重公司长期经营的稳定性，中国人寿保险自2022年一季报首次进入前十大股东以来，至2023年年报，连续8个季度增持山西汾酒的股份。从增持开始，汾酒股价再次下跌25%，中国人寿保险始终没有获利；今年上半年的亏损减持让投资者对公司未来经营质量画上问号。

此外，汾酒二股东“华润系”旗下的华创鑫睿，今年第二季度通过大宗交易方式减持汾酒1702000股，占公司总股本0.14%。这是2018年华润战略入主后的第二次减持，2023年三季度华创鑫睿首次减持2700000股，两次合计减持4402000股，预计套现约10亿元。

山西汾酒的股价在华润入主后的短短两年时间里，最高上涨18倍，如今华创鑫睿的减持加剧了投资者的恐慌。后续华润系的增减持动态或对公司股价造成持续影响。

行业逻辑转变，汾酒如何应对？

今年7月，瑞银证券发布的一份关于白酒行业的评级报告表示，预计2023年-2025年白酒企业平均每股收益复合年均增长率将从2020年-2023年的19%放缓至8%。到2025年六大白酒公司的合计产能将较2023年增长37%。

白酒主要消费者群体（30岁至59岁的男性）人口下降可能会对行业销量增长产生负面影响，2023年-2025年销量可能下降13%。瑞银证券预计，产能扩张和人口结构都将成为白酒整体消费的结构性阻力，抵消高端化趋势。

对于当下市场消费形势的变化，国元证券认为白酒即将进入消费与价格双理性时代，消费者对于性价比的需求跃升为核心需求。未来市场动销最好的前三价格带或分别为300-500元、100-300元、100元及以下产品，各大酒企在该价格带竞争，将推进中低端产品集中度的提升。

面对行业环境带来的渠道调整，山西汾酒自去年10月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式。在五码合一的基础上，加强渠道的数字化和精细化管控，加强过程考核提升费效比，加强物流管控终端控制，以此保证价格体系稳定和营销费用落地，增强渠道推力。

2024年是汾酒复兴纲领第一阶段的收官之年，也是向复兴第二阶段跨越的转折之年。当前各要素调整效果还需靠后续业绩来证明。

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