中国中免（01880）：离岛“跳水”拖累业绩政策利好助其抵御“逆风”？

“低谷之后，是更深的低谷。”这句话用来形容如今的中国中免（01880）恰如其分。

10月15日，中国中免发布今年前三个季度业绩快报显示，期内，公司实现营收430.21亿元，同比下降15.38%；实现归属于上市公司股东的净利润约39.20亿元，同比下降24.7%。营收、净利润“双降”，中国中免的日子愈发难过。

数字是最好的试金石。业绩失利的消息一出，中国中免股价应声下跌。10月16日早盘，公司跌幅约为6%，截至收盘，该股股价收报50.85港元，跌幅达5.57%，成交额2.57亿港元。值得关注的是，自2023年至今，中国中免似乎跌无止境，目前股价距离高点277.32港元缩水超八成，市值蒸发约4683.4亿元。

高盛发布研究报告指出，中国中免发布今年首三个季度业绩快报，预告第三季收入及纯利均不及预期，仅仅达到该行全年净利润预测的60%，低于往年介乎78%至88%的水平。高盛将中国中免2024至2026年每股盈利预测下调19%、14%及14%，收入预测下调5%、6%及7%，目标价由72港元降至66港元，评级亦降至“中性”，认为其估值吸引力下降。

缘何业绩难看？

据智通财经APP了解，中国中免的业绩难看并非“一日之寒”。

其一，从营收端来看，2024年前三个季度，公司营收分别下滑9.2%、17.4%及15.4%，跌幅总体呈现上升趋势。

细分销售类型，上半年公司免税销售收入为217亿元，同比下降10%；有税销售的同比跌幅更高，达21.6%。而业务更为聚焦“免税”二字，也是公司顺应出入境正常化的战略选择。

前三季度，出入境免税店销售增长成为中国中免前三季度的亮点。报告期内，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。其中，北京机场(含首都国际机场、大兴国际机场)免税门店收入同比增长超过140%，上海机场(含浦东国际机场、虹桥国际机场)免税门店收入同比增长近60%。

然而，出境复苏和离岛跳水，远远不能两相对冲。

从行业层面来看，海南离岛免税整体的销售情况恶化是更加严重的，比如二季度海南离岛免税的整体零售额同比大跌40%。驱动因素上看，免税销售件数同比跌幅甚至高达41%

免税销售的疲软不仅表现在中国中免的业绩快报中。作为被业界视作“旅游零售的一座闪亮灯塔”的海南，今年“十一”国庆免税成绩单相比去年亦显逊色：据海口海关统计，今年国庆假期（10月1日至7日），海口海关共监管海南离岛免税购物金额7.85亿元、免税购物旅客11.02万人次、人均消费7124元。而去年中秋国庆“双节”8 天假期，离岛免税销售金额达13.3亿元，免税购物人数17万人次，无论是销售金额还是购物人数都远超今年。离岛免税热度下降似乎已经成为趋势。

10月14日，穆迪达维特免税报告发布的分析认为，海南今年“十一”黄金周离岛免税销售数据反映了国内消费持续疲软的趋势。

尽管有国内出入境的修复，但离岛免税对营收的侵蚀，让中国中免的营收一直难以摆脱跌落泥淖。

券商预计，海南免税销售持续疲软，以及7月至8月机场顾客人均消费复苏缓慢所拖累，预料明年中国出境航空旅游量的逐步恢复可为中免旗下机场免税店带来一定人流，但旗下日上免税店线上销售仍然受到其他电商平台的激烈竞争压力所影响，预测今年第三季机场及线上业务收入贡献将按季下降10%至64亿元人民币。

其二，中国中免毛利率修复，但营销费用大增。今年前三季度的业绩亮点，毛利率是其中一个。期内，公司主营业务毛利率为32.57%，同比提升1.09个百分点。值得关注的是。二季度中国中免的毛利率为33.9%，可见第三季度公司的毛利率有所下滑。毛利率的浮动，与高毛利的免税销售占比增高有关。但是，与毛利率改善同步的是，公司营销费用的增长。二季度中国中免的毛销差（毛利润-销售费用）占收入的比重同比下降2.1个百分点。

其三，费用刚性，利润端大跳水。这一点，从公司半年报就初露端倪。尽管公司有在控制成本，但费用的下降不及收入下降的幅度，导致费用率被动扩大，进而使得归母净利润进一步稀释，同比降幅约为25%.

简言之，国内消费增长放缓、消费意愿不足，在免税赛道体现的淋漓尽致。尽管公司主动进行战略聚焦，但仍难对抗大环境的“逆风”。而且，尽管出入境对公司业绩有修复作用，但离岛免税的跌落仍是无法完全弥补，导致营收下滑。此外，利润空间更高的离岛销售的收窄，导致公司利润率进一步下滑。

因此，尽管公司的市值和估值近几年一直在不断回落，但中国中免的利润同样 “跌了又跌”。分子的（利润）不断下滑，使得公司的估值永远达不到真正的 “便宜”。

政策利好频出 尚能抵御“逆风”？

市场关于免税行业的利好政策频出，包含消费税、室内免税等等，也在一定程度上给中国中免的业绩修复带来一丝光亮。

首先，市场关于消费税改革的预期明显增强。据悉，目前在我国四大税种中，消费税是唯一尚未实行央地共享的税种，针对高档消费品甚至奢侈消费品的税目不足，大量奢侈消费品和消费行为未纳入消费税征收范围。故而，对于此次消费税改革，有媒体表示，万亿级消费税改革将近，奢侈品、高档服务或率先试点。

对此，高盛推测指出，在潜在消费税改革下，假设将高档护肤品的消费税税率保持在15%不变，但改为透过购买时的销售价格向消费者征收，而非按出厂价向零售商征收，得出中国中免毛利率优势将从17个百分点扩大至20个百分点，从而使中国中免获得更多的销量或将定价折扣减少3个百分点。

其次，政策上，流传已久的室内免税终于落地，有望带来增量的渠道和营收。今年8月20日，财政部等五部门联合印发通知关于完善市内免税店政策的通知，其中涉及由中国免税品(集团)有限责任公司经营的北京、上海等6家市内免税店。多份研究报告指出，新政落地有望促使奢侈品消费从海外回流，利好中国中免。

不过，值得注意的是，其中，华西证券研究所的报告指出，2019年我国市内免税店销售额占比不足1%，为当前中国免税体系缺失的一环。同时，目前我国市内免税店购物条件较为苛刻，例如购物人群为180天内有入境记录的国人以及外籍游客等。

因此，仅允许在出境口岸提货的限制，使得市场认为，目前室内免税只是机场渠道的补充，其潜在营收规模大概率不会明显超过机场渠道。而这个增量市场，能不能抵过整体大盘的逆风就更是有待观察。

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