智飞生物的“苦日子”，比预期要来得更早。

据智飞生物10月26日披露的业绩显示：今年前三季度，智飞生物分别实现营收和净利润为227.9亿和21.51亿，增速分别为-41.98%和-67.07%，前三季度的营收和净利润均出现大幅下滑。其中，三季度分别实现营收和净利润为45.28亿和-8370万，增速分别为-69.46%和-103.69%。

对于智飞生物而言，这样的业绩实际上是在市场预期之内。

而造成这种状况的除了行业环境，价格战则是主要因素。以智飞生物的主营产品HPV疫苗为例，自今年首次跌破百元大关后，HPV疫苗价格一路下行。过去这些年，智飞生物靠着代理默沙东等企业的疫苗产品“躺赚”了上百亿，从产品分类来看，截至今年上半年智飞生物代理产品的营收占比96.35%。

“躺赚”的智飞生物

2011年，智飞生物创始人蒋仁生拿下默沙东HPV疫苗的独家代理权。正是这一决定，奠定了智飞生物未来以代理业务为主的经营模式。

默沙东是全球HPV疫苗巨头，除了四价HPV疫苗以外，默沙东还拥有市场上唯一的九价HPV疫苗，拿到默沙东HPV疫苗独家代理权的智飞生物，仅需要为默沙东代理HPV疫苗就能轻松实现“躺赚”。

2018年，默沙东的九价HPV疫苗获得国内上市批准，智飞生物正式迎来“爆发期”。此前代理四价HPV疫苗虽然也有一定的利润，但国内已有相关产品，而九价HPV疫苗则是真正的“独家”。

从业绩来看，当年智飞生物实现营业收入52.28亿元，同比增长289.43%；实现净利润14.51亿元，同比增长235.75%。此后5年，依靠着九价HPV疫苗，智飞生物业绩开始狂飙，收入增速分别达到102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%。

或许是代理业务“来钱”太容易，自2021年开始，智飞生物的代理产品全部由默沙东生产，包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗；2023年，智飞生物与默沙东的疫苗产品独家代理续签落地，根据协议内容，基础采购金额合计超过1000亿元，协议期限直至2026年12月31日。

从目前来看，智飞生物的业绩已经完全依赖于代理业务：从产品分类来看，截至今年上半年智飞生物代理产品的营收占比96.35%。

然而，代理国外疫苗的经营模式本质上打的是“时间差”，通过在国外引入国内外没有疫苗产品，抢先占据市场。此前，智飞生物通过代理独家的九价HPV抢占了先机，但在经过了数年的发展期后，国内HPV疫苗市场已经有了本质上的变化。

在需求端上，截至2023年，目前上市供应的HPV疫苗已达1.82亿支，按照全部三针的比例计算，覆盖人群超过0.6亿人；按照媒体中经视野的测算，国内需求的天花板大概在1.6亿-2亿人之间，若每年接种0.6亿人，五年之后就会达到需求的天花板；在供给端上，国内不少的疫苗企业正加速布局九价HPV疫苗，其中有着“国产HPV九价第一股”之称的瑞科生物，在3月份表示，重组HPV九价疫苗REC603的III期临床试验已完成第24个月访视。

伴随着市场的变化，智飞生物过去靠代理业务“躺赚”的日子也是一去不复返了。

今年前三季度，智飞生物分别实现营收和净利润为227.9亿和21.51亿，增速分别为-41.98%和-67.07%；其中第三季度，智飞生物分别实现营收和净利润为45.28亿和-8370万，增速分别为-69.46%和-103.69%。

消化利空

据统计，2023年默沙东四价、九价HPV疫苗批签发量分别为1034.3万支、3655.1万支；而智飞生物生物制品销售量为2749.1万剂，同比减少82.66%；生物制品库存量为4209.6万剂。由于销量下滑，智飞生物的存货不断攀升，截至今年三季度，智飞生物的存货已经来到了206.9亿，去年同期仅104.1亿。

在开头的内容中提到，今年以来疫苗行业全面打响了“价格战”，以HPV疫苗为例，自今年首次跌破百元大关后，HPV疫苗价格一路下行，目前沃森生物旗下的“沃泽惠”最低已经降到27.5元/支，价格较年初已经下降了超七成；而智飞生物这超200亿的存货，很有可能因为价格下降出现减值计提。

为了缓解存货问题，智飞生物将在2025年下调HPV疫苗基础采购金额至260.33亿元，相较于2024年下滑超20%。

除了存货问题以外，智飞生物的应收账款也值得关注。2019到2023年，智飞生物应收账款分别为44.37亿元、66.24亿元、128.68亿元、206.14亿元和270.59亿元，分别占当年营收的41.9%、43.6%、42%、53.9%和51.1%；截至今年三季度，智飞生物的应收账款为213.9亿，虽然有所下降，但数值依旧不低。过去几年，智飞生物一直有对应收账款进行减值计提——2021到2023年，智飞生物应收账款坏账损失分别为-1.91亿元、-4.21亿元、-3.53亿元，可见应收账款同样暗藏风险。

当然，除了财务上的风险之外，智飞生物最大的风险还是来自其严重依赖代理的经营模式。过去这些年，由于严重依赖代理业务，智飞生物一直都在走“重营销、轻研发”路线。今年前三季度，智飞生物的销售费用高达19.36亿，而研发费用为6.955亿，研发费用约为销售费用的三分之一。当然，过去因为手握九价HPV这样的“独家”单品，智飞生物确实不需要将太多的精力放在研发上，但如今行业竞争加剧，缺乏研发能力的智飞生物，在抗风险能力显得要弱上许多。

或许是因为研发能力的缺失，目前智飞生物的重心仍然在代理业务上。据媒体报道，2023年智飞生物在重组带状疱疹疫苗领域与GSK开展合作，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内营销、推广、进口并经销有关产品。诚然，找到新的代理业务确实是智飞生物的最优解，但很显然，重组带状疱疹疫苗无法跟当年的HPV九价疫苗相提并论，从这一点来看，智飞生物靠代理“躺赚”的日子确实到头了。

当然，这也不是说智飞生物机会不多，目前其暴跌的股价已经基本消化掉了市场的利空。且疫苗这种品种，由于研发周期长，耗资巨大，门槛相对较高，想要完全充分的竞争，难度还是比较大的。

​