大股东接连减持、单季度亏损贝泰妮能浴火新生？

“药妆茅”光环正在消失。

2024年11月10日晚，贝泰妮公告，持股比46.34%的控股股东诺娜科技计划公告披露日起15个交易后的3个月内合计减持不超674.06万股。同时，持股比6.57%的股东臻丽咨询，也计划在同样期限合计减持不超674.06万股。

消息一出，市场炸锅，要知道，就在几天前大股东红杉聚业刚完成一轮减持，减持比达到3%。大股东密集接力减持，导致了投资者不满情绪，浏览股吧不乏“减持股”、“为啥都急着减持”、“到底减没减持完”、“三番五次不断减持”“控股股东带头减持，很可能不看好公司发展”等吐槽言论。

或为安抚投资者，公司创始人及实控人郭振宇、KEVIN GUO在该公告中表示已出具《承诺函》，承诺通过诺娜科技间接持有的股份不参与本减持。

可市场对此似乎并不买账。11月11日起连续六个交易日下跌，截止11月18日收于49.58元，较2024年初累跌超25%，较2021年7月高点287.35元累跌超8成。市值210亿元，较2021年巅峰期的超1200亿元蒸发近千亿元。

曾经风光无限的“药妆茅”，何以神坛跌落？

1

大股东接力减持为哪般

勿怪市场情绪不振，10月24日贝泰妮三季报发布，前三季营收40.18亿元，同比增长17.09%；归母净利4.15亿元，同比下降28.3%。这是上市以来同期的首次净利负增、也是营收增速最慢的一次。

尤其是第三季，营收12.13亿元，同比增长14.04%；净利却转亏为6899.93万元，同比大降153.41%，为上市以来同期首次亏损。

叠加大股东密集减持，难免牵扯投资者的敏感神经，“药妆第一股”怎么了？发展前景如何？上述业绩变脸是一时大意还是转颓前兆？

能够肯定的是，贝泰妮是有高光时刻的，曾被寄予厚望、是资本香饽饽。2003年-2014年，郭振宇在云南滇虹药业集团担任董事长、总裁，期间不仅将“皮康王”打造成明星产品，还孵化了定位高端市场、以药妆为主的薇诺娜，并从滇虹药业手中接过了贝泰妮。产品、品牌、经验齐聚，2014年其离开滇虹药业开始掌舵贝泰妮、自此开启一段药妆业传奇。

同年，就获得红杉资本融资。据招股书显示，红杉聚业共对贝泰妮进行过三次增资，上市前公司第一大股东为诺娜科技，第二大为红杉聚业，分别持股比54.23%、25.39%。臻丽咨询、重楼投资、哈祈生则分列第三、四、五股东，持股比10.37%、6.96%、3.05%，即红杉聚业为第一大外部股东。

2021年3月公司上市后，各大股东持股比有所下降，据当年一季报，截至3月末第一、二大股东诺娜科技、红杉聚业持股分别降至46.08%、21.58%，后者仍为第一大外部股东。

当然双方也是互相奔赴的，据《上海证券报》2021年6月报道，在贝泰妮销售额仅有15亿元时，郭振宇就以“2公斤黄金”为注，与红杉中国合伙人周逵打赌有信心将公司市值做到1000亿元。

很快，郭振宇就实现了自证，贝泰妮2021年3月25日上市首日股价从47.33元发行价涨至162.82元，日内涨幅244.01%，总市值约690亿元，随后一路攀升短短数月就超过千亿元，巅峰期曾达1200亿元。

虽然周逵输了赌局，却成为这场资本盛宴的大赢家。2022年3月末解除限售后，红杉聚业便马不停蹄地开始抛售股票，据往期公告，截至2022年6月16日其减持4%股份，减持价175元-200.93元之间，减持总额达31.39亿元；同年8月再度减持，据《长江商报》在2022年9月27日-11月16日不到两月时间里，减持3%股份，减持价在131.79元-167.58元间，减持总额18.26亿元，累计套现49.65亿元，持股比降至14.58%。

此后2023年1月、4月先后两次披露减持计划，不过该计划均为实际减持。2024年10月14日贝泰妮再披露红杉聚业减持，11月6日公告称该计划已实施完成，截至11月5日减持1263.88万股，减持比3%，持股比降至11.66%。也就是说，不到三年时间，红杉聚业股份数缩水已近半，减持动作够凌厉。

市场信心影响不言而喻，自2022下半年起，贝泰妮股价开始震荡下行，2023年5月跌破百元，此后更一度跌破发行价，2024年9月23日一度触及盘中低点39.3元。好在受益A股大盘大涨，股价来了一波强势反弹，10月8日一度达到74元高点，但随后又开始震荡，最新季报不佳加上大股东接力减持，目前最新收盘价不足50元。

值得一提的是，臻丽咨询和重楼投资都是贝泰妮核心高管成员的持股平台，此前二者也同样进行过减持。2024年中报显示，二者所持股份已从上市初期的3733.09万股、2504.75万股分别降至2768.59万股、461.48万股。

众所周知，大股东减持一直是外界关注焦点，力度频度过大往往易被解读为看空后市、对公司未来信心的不足，从而削减投资者信心，引发股价下跌。二股东刚减持完，控股股东、臻丽咨询就又跟进，如此接力不免让人犯些嘀咕。

2

季度首亏 核心产品增速放缓

回望贝泰妮的一路崛起，离不开互联网红利。

早在2013年，郭振宇就提出要无条件拥抱移动互联网，当年便成立了电商事业部，以自运营为主。贝泰妮联合创始人董俊姿受命负责电商营销，郭振宇评价其“特别会选人、建团队、搞运营，一定能把电商做好”。

机会总是留给有准备的人。先发优势让贝泰妮吃到了电商爆发风口。据招股书，2018年-2019年，薇诺娜官方旗舰店在天猫“双11”主营类目（美容护肤/美体/精油类）店铺销量排名均为第9，其中国货类排名第4、3。2018年-2020，薇诺娜品牌连续三年获得天猫金妆奖。

业绩随之水涨船高，2017年-2019年营收7.98亿元、12.4亿元、19.44亿元、26.92亿元，复合年增长率（CAGR）约50%；实现净利1.55亿元、2.63亿元、4.13亿元、5.44亿元，CAGR约52%。其中，仅薇诺娜品牌就实现7.84亿元、12.28亿元、19.22亿元收入，对应增速--、56.63%、56.51%，贡献99.68%、99.85%、99.37%的主营业务收入，堪称妥妥的收入主力。渠道方面，线上贡献62.09%、71.715%、76.75%主营业务收入。

毫无疑问，郭振宇押对了宝。然而市场总是在变化的，再大的红利也有消退的时候，再牛的单品也有成长极限，需警惕过度依赖隐忧。2021-2023年，贝泰妮营收40.22亿元、50.14亿元、55.22亿元，对应增速52.57%、24.65%、10.14%，同期净利8.63亿元、10.51亿元、7.57亿元，同比增长58.77%、21.83%、-28.02%。可以看出，自上市以来，公司业绩增速逐年放缓，这对看预期下菜碟的资本市场而言，不是加分项。

2020年、2021年报中贝泰妮曾透露，薇诺娜销售收入占主营业务收入比超99%、98%，2022、2023年则分别降至97.7%、94.37%。2023年，薇诺娜营收首破50亿元大关，达51.92亿元，增速却降至6.28%，公司总收入增速不足11%，创下上市以来增速新低，净利更首次出现负增。

进入2024年，成绩单也是喜忧参半、起伏震荡加剧，一季度上半年均保持双增，前三季营收增长17.09%，归母净利则减少28.39%，且第三季亏损6899.93万元，为2021年上市以来首季亏损。

3

销售费用率超50%

毛净利率双压

深入产品面，薇诺娜依然是妥妥大主力。2024前三季其及其他主要品牌合计营收36.37亿元，同比增长5.98%，比重超90%，但看看净利的下滑乃至首季转亏，是否尝到单一依赖苦果也值审视。

从渠道动销看，2021年-2023年，公司线上营收33亿元、40.28亿元、35.52亿元，占主营业务收入比的82.34%、80.56%、64.56%。其中，阿里系平台收入18.18亿元、20.6亿元、17.62亿元，对应增速45.56%、13.34%、-14.46%，主营业务收入中比45.36%、41.23%、32.03%。显然，线上渠道、阿里系平台收入增速及占比均出现降低，2023年甚至负增，主力渠道神勇不再自然不利业绩成长。

究其原因，李佳琦等主播“翻车”是一个参考变量。据南方都市报报道，2021年10月20日双十一预售首日，薇诺娜销售额破7亿元，其中大部销售额发生在李佳琦直播间。如2021年主推的冻干面膜产品，60万单产品上架瞬间被抢空，单品销售额达7146.02万元。要知道当年薇诺娜冻干面膜全年营收才1.5亿元。

然2023年李佳琦出现直播翻车，带货热度骤降。据青眼及聚美丽数据，当年薇诺娜“双11”预售首日天猫排名美妆行业第六，较2022年排名下降两位。实际上，贝泰妮也深知过度绑定的隐患。2022年开始将某音系、京东系、唯品会等第三方品平台销量写进报表里，并对更多渠道加大推广引流力度。

背后离不开真金白银的投入。choice数据显示，2018年-2024Q3公司销售费5.026亿元、8.434亿元、11.07亿元、16.81亿元、20.48亿元、26.1亿元、20.1亿元，对应增速53.29%、67.79%、31.28%、51.81%、21.84%、27.43%、25.27%，累计约108亿元。

尤其2023年以来，销售费用率增长较快，当年达到47.27%，较上年的40.85%增长6.42个百分点，2024前三季进一步增至50.03%，意味着10元收入中就有5元花在营销费上。同期管理费用率也从2022年的6.84%增至2023年的7.48%、2024Q3的8.45%。

只是事与愿违，大力并没出奇迹。2020年、2021年公司第三方线上平台收入同比增速均超50%，2022年降至23.73%，2023年为-1.05%，2024H1虽可喜回升至16.06%，较2022年仍有一定差距，较2020、2021年的巅峰期更相去甚远。尤其2023年及2024前三季，公司营收增速已不及销售费，净利连滑叠加最新三季度亏损，都给企业敲响警钟，如何减少边际效应、双刃效应，提升投入效率精准度、乃至换换打法是一道严肃考题。

以2024上半年为例，阿里系营收增长8.94%至8.59亿元，比重减少2.67个百分点至30.78%；某音增长43.03%至3.8亿元，比重增长2.34个百分点至13.6%；京东系增长56.07%至2.08亿元，比重增长1.8个百分点至7.46%；唯品会减少5.68%至1.5亿元，比重减少1.37个百分点至5.39%。

对此，每日经济新闻援引长期关注贝泰妮的投资者张钦（化名）认为，从线上平台投放力度看，贝泰妮已明显将重点转向线上。若参照上半年阿里渠道收入及增速计算，短视频平台大概还需至少三年才能跟阿里渠道持平，前提是保持这样的高增速。

最终结果如何、等待时间作答。至少从目前高企的费用看，已对公司盈利性造成影响。2020年-2024Q3贝泰妮毛利率分别为76.25%、76.01%、75.21%、73.9%、73.73%；净利率20.62%、21.48%、20.95%、13.75%、10.07%，整体均呈下降态势。需警惕盈利能力的持续恶化。

4

新老业务“烦恼”

销售费不是万能药。一味营销为王的时代正在过去，过硬的产品体验才是黏住市场的终极王道。

客观而言，近年来为打破单一局面，贝泰妮不缺努力。特别2022年业绩增速出现拐点后，公司通过成立产业投资基金、收购美妆品牌以及进军健康食品领域等方式寻求突破。只是，部分尝试并未达到预期效果。

例如2023年，贝泰妮以5.355亿元投资及增资悦江投资，获得后者51%股权，并由此获得“姬芮”和“泊美”两品牌。前者定位为国际潮流彩妆品牌，后者则专注于植萃科技护肤产品。

根据当时的协议，悦江投资承诺2023年至2025年净利分别不低于5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计净利至少达2.35亿元。然而出师不利，2023年实际净利4310.22万元，仅完成86.2%的业绩目标。贝泰妮解释称，主要受美妆业整体表现不佳影响，尤其“双11”等线上促销活动期间销售未达预期。

此外，2023年起贝泰妮开始涉足产业基金领域。尽管同年1月因政策环境变化等因素决定提前终止云重基金的运作（该基金原定用于战略投资），但其将更多资源转向直接投资项目上。

目前，运营中的其他几支产业基金运行状况良好。2024年9月召开的临时股东大会上，贝泰妮还宣布将在其业务范围内新增保健食品（预包装）销售项目，显示出对新增长点积极探索的决心信心。

不过至少财务数据上，这些多元化尝试尚未显著改善经营面。或许，夯实主业基础更为重要。也是9月，在国家药监局发布《关于36批次不符合规定化妆品的通告（2024年第33号）》中，贝泰妮旗下的薇诺娜清透防晒乳SPF48 PA+++（批号220402K2Y）位列其中。

对此，贝泰妮迅速作出回应，声明该事件并非由于产品质量问题引起，并对样品真实性提出了质疑。向昆明、莆田市市场监管局及昆明警方报案，启动打击假冒伪劣产品的程序。

而在此不久前，知名打假人士王海也曾公开质疑薇诺娜品牌的清痘修复精华液存在非法添加防腐剂苯氧乙醇的行为。根据其提供的检测报告，从拼多多购买的产品中苯氧乙醇含量为0.138%，京东为0.14%，天猫为0.137%。均超过了《化妆品标签管理办法》规定的0.1%阈值，且产品成分表上并未明确标注含有此成分。

面对这一指控，贝泰妮解释说，苯氧乙醇作为复合原料的一部分仅以极小比例存在，且总量低于国家规定的最大限值1%。

业内人士指出，“王海测评”展示的相关证据无法支撑其对薇诺娜“非法添加”的指控，但该事件也折射了微量成分添加的相关法规亟需完善细化。同时，0.125%的苯氧乙醇添加量不算特别低，如果企业能主动在成分表中标注，则能避免相关风险，有助提升消费者知情权。

浏览黑猫投诉，截止2024年11月18日，薇诺娜相关投诉累计1399条，产品质量服务是质疑焦点，存在面部红肿、瘙痒等过敏反应投诉。

例如2024年11月13日，投诉编号17377477602显示，一消费者称10月10号签收并使用薇诺娜特护霜，使用后立即过敏了，找客服反馈，讲是正常的要我继续使用，后续再过敏再给我处理，10月26再次使用依然出行过敏反应。

再如投诉编号17377476006显示，一消费者称保湿霜当天使用过后就过敏泛红起痘；投诉编号17377458699显示，一消费者称，上个月底买的用完就过敏了，到现在都没给解决。

......

（以上投诉均已经过平台审核）

客观而言，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉也或有偏颇片面处。只是，重体验强口碑是企业发展之本，尤其当下流量红利消退、存量竞争内卷，重金营销好不容易引流来的用户本就珍贵，如何黏住粘久，贝泰妮多些查漏补缺总没有错。若信誉羽毛损伤，未来市场之路恐将越走越窄。

5

棒喝与蜕变 烈火炼真金

如何讲好老故事、讲出新故事，以摆脱业绩颓态，贝泰妮的时间多也不多。

好在公司并没有躺平，往期的一些先发优势、市场积淀更让其有一战反转的可能。

例如坚定走自主研发之路，秉持“小切口、深研究、真管用”研发理念，构筑特色科研壁垒。通过精准定位敏感性皮肤市场，深入挖掘皮肤学靶点和机理，充分利用云南丰富的植物资源，开发针对性强、效果显著的定制化配方。

得益于持续研发蓄力，贝泰妮正在进入创新收获季。2024 年 1 月，公司研发的“短莲飞蓬提取物”和“荔枝草提取物”顺利通过国家药监局备案，并进入为期 3 年的监测期。

3 月，两款新原料“南方红豆杉籽油”和“南方红豆杉嫩枝提取物”顺利完成国家药监局备案进入为期3 年的监测期，进一步丰富了原料库，并为肌肤问题提供更多来自自然植物的解决方案。

同月，“贝泰妮 X泊美抗衰联合实验室”启用，集结 60 多位皮肤研究学者，专注温和抗老领域的科研工作，累计发表 180 余篇科研验证论文。

4 月，第五届敏感性皮肤高峰论坛上，贝泰妮研究院与权威协会及杂志联合发布《中国敏感性皮肤临床诊疗指南（2024 版）》。

5 月，薇诺娜（Winona）”品牌发布“四位一体美白机制”最新研究成果，并推出“修白瓶”及“修白日霜+修白晚霜美白套组”，主打昼夜分时护理，获第十三届亚洲皮肤科学术年会壁报收录。

6 月，第 8 款化妆品新原料“总状绿绒蒿提取物”顺利通过国家药监局备案，进入为期 3 年的监测期。该原料具有清热解毒、止痛功效。

......

一个个喜报，丰富着产品线，也意味着公司具有长期视野，正在构建长线竞争壁垒。单从此看，包括首财在内的市场各方还应给企业再多一点耐心、信心。

不过，说千道万不如白银一片。2018年-2024Q3年，贝泰妮分别投入研发费4601万元、5411万元、6344万元、1.132亿元、2.547亿元、2.988亿元、2亿元，对应增速59.12%、17.6%、17.25%、78.47%、124.96%、17.32%、9.78%，累计投入10.30亿元。持续增长值得肯定，但相较同期108亿元的销售费，体量仍有较大差距。

费用率3.71%、2.78%、2.41%、2.81%、5.08%、5.41%、4.97%，始终未突破6%，而2024前三季销售费用率已达到50.03%。孰轻孰重或一目了然，靠啥驱动核心成长呢？

据《上观新闻》，2024年天猫双11预售首日成交额前20名中，珀莱雅居首，可复美、优时颜、薇诺娜、欧诗漫分别位列第4、第7、第10和第15名。电商“双11”护肤品牌总榜显示，前20榜单中国货品牌与国外品牌平分秋色，分别上榜10个。其中前10榜单中，珀莱雅、韩束、可复美、薇诺娜等4个国产品牌上榜，其余6个品牌则为外资品牌。

竞争激烈程度可见一斑。在此背景下，无论主业提振还是新业务孵化，均离不开特色创新。只有品质力、营销力两手都硬，才可能在这轮洗牌重塑大潮中活下去、活更好。

俗话说有危才有机，有压力才有动力。最新季报的业绩变脸、大股东减持，或许不全是坏事。所谓逆境出强者、烈火炼真金。经此棒喝，郭振宇、贝泰妮会开启一个全新蜕变新生、将成长之路越走越宽么？