“双百亿”野望今世缘的稳扎稳打与时不我待

能否走出江苏大本营？

背负“双百亿”愿景，今世缘从不缺舆论热度。

11月28日，东吴证券发布研报称，给予今世缘买入评级。理由主要包括:理性制定经营目标，质量与份额优先；省内精耕突破，省外攻城夺隘；组织优化提质增效，完善构建厂商一体。风险提示为：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。

而11月25日的业绩说明会上，对于投资者问及的四季度市场表现，今世缘董事长顾祥悦回复称，“目前行业整体承压，四季度市场情绪趋稳，公司终端订单及开瓶消费稳中有升。”

这其实是个铺垫性问题，投资者发问是想要据此了解全年业绩能否达标。对此，顾祥悦并没给出正面回答，只是说公司会努力提升市场份额。

谨慎是有逻辑的。2023年今世缘营收突破100亿大关，跻身百亿白酒上市公司阵营。所谓春风得意马蹄疾，在2024年新年献词中，顾祥悦提到计划2025年挑战营收150亿元目标、加快迈入“十五五”的“双百亿时代”。《2024年度财务预算方案》显示，公司计划今年营收122亿元、净利37亿元。

然最新三季报的亮相却有些喜忧参半。2024前三季公司营收99.41亿元，同比增长18.86%，归母净利增长17.08%至30.86亿元。乍看营利双位数高增可圈可点，但若拉长维度看，两增速却是近四年同期最低的，且按单季度拆分，业绩增速其实在逐季放缓。叠加合同负债腰斩、存货上升、回款进度偏慢、九成收入依然在江苏.....

能否完成全年目标仍要打个问号。“双百亿”愿景固然诱人，可一个个挑战关口怎么跨过也是现实而严肃的话题。

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存货连增、毛净利率下降

要规模更要质量

还是要从基本面寻找答案。

2024年一季度，今世缘营收46.71亿元，归母净利15.33亿元，分别同比增长22.84%、22.12%；二季度营收26.34亿元，归母净利9.29亿元，对应同比增速21.52%、16.86%，三季度营收、归母净利增速为10.12%、6.61%，对应26.36亿元，6.24亿元。

而这种增速逐渐放缓，还是加码营销、让利加大货折投放后的结果。2024年一季度、上半年、前三季，今世缘销售费分别为6.61亿元、9.84亿元、15.26亿元，同比增长9.22%、10.46%、3.36%。

中银证券研报指出，今年第三季度以来，白酒行业整体动销承压，今世缘主动加大货折力度，促进动销。受销售政策调整及货折力度加大影响，第三季度毛利率为75.6%，同比减少5.1个百分点，归母净利率同比下降0.8个百分点，为23.7%。

代价肉眼可见，可三季度的营收增速仅10.12%，为今年三个季度中最低。至少要完成全年业绩目标，四季度增速必须支棱起来。以前三季度业绩计，第四季营收需22.58亿元，对应同比增速30.14%，净利需6.14亿元，同比增速22.8%，体量比前三季都小，可同比增速需超过表现最好的一季度，难度几何呢？

拉长时间看，2023年前三季，今世缘销售费便超过2022年全年水平，同比增长58.54%，达到14.76亿元，占总营收17.6%，彼时公司解释称“主要系销售增长消费者培育及广告投入增加所致”。

据新京报，2023年冲击百亿成功的今世缘，就被曝出采取大量的大力度促销、加大宴席用酒等促销推广来推动营收。叠加上述中银证券研报指出的主动加大货折力度、促进动销，追逐规模速度的同时，发展质量、发展后劲、可持续性咋样值得企业深思。

2024年前三季，今世缘毛利率为74.27%，同比下降1.99个百分点；净利率为31.04%，同比下降0.47个百分点。

截至2024年9月，今世缘合同负债规模为5.44亿元，较2023年同期的13.11亿元大减58.5%，为近年来低值。众所周知，合同负债是酒企“蓄水池”，反映了经销商的拿货积极性，也是酒企未来业绩兑现的基础保障。

据中银证券研报，2024年第三季度今世缘销售收现30.6亿元，同比下滑1.8%，经营活动现金流净额9.8亿元，同比下降16.9%，“主要与回款进度偏慢有关”。

换言之，即便主动加大了货折力度，动销依然露出疲态，之前的促销打法失灵了么？

起码高企的存货需要警惕，2019年至2023年，今世缘存货金额从21.51亿元攀至49.96亿元，增幅超一倍。2020年以来，存货占总营收比例一直在50%左右。2024年第三季度，存货周转天数相比二季度上升12%。2024年一季度、上半年、前三季存货为43.79亿元、45.99亿元、46.14亿元，分别同比增长19.8%、15.6%、12.7%。

行业分析师王彦博认为，销售费增加，存货规模仍增多，需要警惕存货跌价风险。在当前白酒业增速放缓、去库存去泡沫大背景下，今世缘亟需加强存货管理，提高资金周转效率，才能更好的应对市场风险。虽跨入百亿阵营，仍需审视发展基础是否稳固、体量之外发展质量的含金量多少。

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省外占比不足8%

全国化亟待提速

的确，百亿级是一个里程碑、也是一个新起点。细梳百亿以上白酒上市公司，亦可分为全国性酒企和区域性酒企。

公开资料显示，今世缘前身为江苏高沟酒厂，曾是江苏老四大名酒“三沟一河”的代表之一。上世纪90年代，面对省外白酒品牌入侵，高沟酒厂于1996年创立今世缘品牌，主打“中国人的喜酒”概念，主攻婚庆市场，逐渐在江苏本地站稳脚跟。如今已形成国缘、今世缘、高沟酒三大品牌结构，其中高端、中端和低端白酒分别对应高端商务、宴席和大众消费市场，2014年登陆资本市场。

白酒业流行一句话：30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国。由此看，今世缘已经步入第三阶段。

其实早在2014年上市时，今世缘就喊出“精耕省内、突破省外”口号，开始大力拓展经销商。2022年4月顾祥悦接棒，同样将全国化作为使命，其在接受《微酒》专访时曾表示，省外市场突破是今世缘人在新时期、新阶段的重要任务和政治使命，力争到2025年省外占比达20%以上。随后公司《五年战略规划纲要》也提出，2025年营收百亿，省外市场占比达20%以上的目标。

在2024今世缘发展大会上，接续“百亿梦”的是“全国路”。今世缘酒业副总经理胡跃吾明确：冲线百亿后，今世缘全国化板块聚焦，要以“三年不盈利，三年30亿”的决心贯彻实践，聚焦“10+N”重点级板块。

数据也有印证，据证券之星，截至2023年末，今世缘经销商共计1061个，其中省内499个，省外562个。截至2024第三季度末，省内/省外经销商分别588/605 个，环比6 月底净增加54/89 家.

尴尬在于，营收占比却是相反局面。2020年至2022年，省外市场营收为3.29亿元、4.47亿元、5.19亿元，分别占当年总营收的6.43%、6.98%以及6.58%。2023年省外收入7.27亿元，比重也才7.2%。2024年前三季省内营收占比仍高达92%，省外占比约8%。

兜兜转转三年多，省外占比累计增长不到2%，是否还是困在江苏省内、全国化到底走的多顺畅、何时真正摆脱区域藩篱呢？

全国化标准是什么？北京酒类流通行业协会秘书长程万松表示，全国性品牌的衡量指标之一，是省外市场营收占比是否超过70%，即省外市场规模是否超过省内规模的两倍。若照此标准，今世缘的全国化之路可谓征途漫漫。

以苏酒一哥洋河股份为例，2023年年中省外营收占比就达到55.96%，同期今世缘仅有7.36%。凭借省外扩张、全国化布局，洋河股份2024年前三季营收275.16亿元，较同期今世缘的99.42亿元、相差175亿元。

当然，近年来今世缘省内业务做的可圈可点。2019年-2023年洋河江苏省内营收复合增长率为6.9%。同期今世缘超19%。两者省内营收差距从2019年的约2.4倍缩小到2023年的约1.5倍，2024前三季差距缩小到约50亿元。可从生产规模、品牌知名度、历史文化底蕴等多方面看，今世缘想赶超洋河股份仍显吃力。

况且洋河也没闲着。在今年5月召开的2023年业绩说明会上，董事长张联东回应称，省内市场是大本营市场，将深化江苏市场“产品力、品牌力、渠道力”等建设，提升市场占有率。

这意味着，今世缘面临的省内竞争将进一步加剧。行业分析师王婷妍表示，除了老对手，茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等也在分食江苏市场。尽管华东市场够大且还有拓展潜力，但今世缘必须做好鏖战、打硬仗的准备。后续还有多少增长可能，能否守住既有份额需要时间观察。虽然公司已跻身百亿俱乐部，可仍不能掉以轻心、毕竟不进则退。

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高端化还差多少火候

错过最佳扩张时机？

纵观全国化酒企发展，高端化是一个重要突破口，今世缘对此有明晰认知。

早在2009年，公司就推出高端产品国缘V3和V6，2011年又有国缘V9卡位超高端价格带，2023年推出千元价格带产品国缘六开。今年10月，更推出高端新品国缘2049，定价1599元/瓶，与五粮液、国窖1573、茅台1935等在同一价格水平。

目前，今世缘按价位带划分产品档次，特 A+类为出厂指导价 300 元（含税，下同）以上的产品，特 A 类为 100—300 元价位带产品，A 类为 50—100 元价位带产品，B 类为 20—50 元价位带产品，C 类、D 类为 20 元以下价位带产品。

其中，特A+、特A类产品是营收主力，体现了近年公司高端化升维的成果，不过千元带高端超高端产品贡献依然有限。2024第三季特A+、特A分别收入18.1亿元、6.5亿元，占比超9成，但同比增速分别滑至11.7%、9.6%，其他价位带产品均有不同程度下滑。

行业分析师孙业文表示，今世缘有较扎实的造酒工艺，在江苏省内影响力不容小视，当地较高的消费容量和能力为其高端化提供了市场环境。但高端大单品较茅台飞天、洋河梦之蓝、泸州老窖国窖1573、汾酒青花汾，市场影响力、终端价还不算坚挺稳定。追其原因，还是全国品牌影响力差了火候，虽近年销售费不断加大，可市场号召力、消费者心智的塑造是个系统工程、长期效应，加上一线市场已被茅泸洋汾占据大半，后浪分食空间并没多少、且追赶成本太高。

广科咨询首席策略师沈萌指出，今世缘属于区域型品牌，省外区域的知名度相对有限，同时竞争力不强。因此，今世缘想要向外拓展需要长期不断投入的培育。从消费者角度，高端市场消费者的忠诚度较高，相比一般消费者高端都买茅、五、洋，次高端多选购剑南春、习酒等品牌。今世缘并不容易切入。

白酒营销专家蔡学飞对首财表示，企业发展阶段不同，面对的市场环境有所差异，洋河能够顺利实现全国化得益于蓝色经典这个超级大单品的快速成长，同时，以及03-12年中国整个酿酒行业的扩容发展，而今世缘2023年才完成百亿，积极开始全国化拓展时恰逢又进入行业调整新周期，这背后企业情况、行业趋势以及市场环境都有着极其显著的差异。

的确，放眼高端白酒市场，竞争态势丝毫不逊中低端市场，今世缘在做，竞争对手也没有闲着。从白酒发展周期阶段看，是否错过了最佳的扩张时机，值得今世缘反思。

这非一家之痛，近年来，高端化已是行业趋势，不少区域酒企为抬升市场空间，不断推出千元以上高端产品，但另一厢，头部品牌早已将高端市场红利瓜分。当高端红利不再、行业进入去库存、去泡沫阶段，昔日凭借一腔热血挤进高端价格带的区域酒企，正经历一场价格带倒挂调整的阵痛期。区域酒企如此，今世缘亦如此。

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稳扎稳打与时不我待

如此局面下，稳扎稳打不失一个好策略。

在蔡学飞看来，今世缘相对来说较务实，应该是想先打好省内根据地市场，在周边化进而全国化，这是强势区域品牌比较稳妥的做法。

据2024年3月披露的投资者来访接待记录表，今世缘称“我们是先扎根企业所在地淮安，然后开拓省内其他市场，最后精耕省内市场的。打个比方，我们家门口就有非常肥沃的小菜园，为什么不去种好，非要去找一块不毛之地展现自身的拓荒能力？先把周边市场做好，然后再逐步向外拓展”。

到了6月，接待记录表中今世缘则表示，现在我们越来越有能力和资源走出去。我们是做到百亿且盈利水平很高才走出去。随着国家加快建设全国统一大市场以及深入推进长三角一体化，省与省之间的阻力逐步下降，对我们有利。

至于合同负债，最新业绩说明会上，顾祥悦回复称，公司销售主要是先款后货模式，披露的合同负债金额为已收款待发货金额（对于这种正常结算中的预收货款，公司不会给予现金折扣）。在厂家预收货款难取得比商家更好的利用效率与效益的情况下，不再要求经销商在正常订单以外预交货款。一方面，可缩短打款到发货周期；一方面，经销商自身提高安全储备，订货时更显从容。

高端化方面，新品国缘2049被寄厚望，顾祥悦表示，其定位中国新派高端浓香，是国缘品牌对“中度高端”品类发展坚定信心的呈现，更是“后百亿”时代谋划全国化、差异化高端白酒市场竞争的战略举措。将实施“三步走”战略规划，最终利用10年左右时间，实现品牌价值的显著跃升并带动企业高质量发展。

管理学家汤姆·康奈兰在《1%法则》一书指出：每天进步一点点，也就是1%，坚持一年后，你的变化将会呈几何倍数增长。稻盛和夫也曾言，经营企业犹如一场马拉松，最难的就是坚持自己节奏。

显然，有蓄力有出击，规避风险的同时，也有节奏的加码全国化、高端化，这种有张有弛的战略定力值得肯定。单从此看，对于今世缘、顾祥悦的“双百亿”征程，外界还需多些耐心信心，让“子弹”再飞一会。

只是，商场如战场、大浪淘沙不进则退。从上述加码销售费、加大货折力度，却季度增速连降、存货高企、省外占比羸弱、省内竞争加剧等看，内外承压中，跻身百亿阵营的今世缘看似风光实则挑战重重。

想要如愿“双百亿”、底盘根基仍待加固，稳扎稳打、步步为营的同时，尽快走出江苏大本营、走出自己产品舒适区，仍显得时不我待。

本文为首财原创