新股前瞻|乾元微珂：煤炭智慧物流新样本财务状况亮“红灯”

我国煤炭产业格局转为“中西部为主、向晋陕蒙集中”，部分原有产区转为煤炭净调入省，区域用煤大量依靠跨省区调运，与运输环节的矛盾越来越突出。

“高耗量阶段，铁路运力无法满足全部需求。”中电联预测，在近半数煤炭依赖跨省区调运的情况下，高峰期运力将形成一定瓶颈，建议优化相关机制，重点解决运输流向错配等问题，加强运输协调和履约监管。

运力需求增长的背景下，一家致力于提供现代化、智慧且环保的服务的中国综合型煤炭物流服务提供商——乾元微珂控股有限公司(以下简称：乾元微珂)于12月13日递表港交所主板市场，农银国际为其独家保荐人。

根据灼识咨询的资料，乾元微珂是中国主要的非长协煤综合物流服务提供商，2023年收入规模为陕西省最大及中国西北地区第二。

透过乾元微珂招股书，一方面可以给我们提供观察煤炭物流行业窗口，另一方面通过数字化平台的深度应用，乾元微珂或为行业智慧化赋能提供了转型范例。

业绩过山车 财务状况亮“红灯”

招股书显示，乾元微珂成立于2015年，作为一家煤炭物流综合服务提供商，致力于为煤炭行业参与者提供现代化、智慧化和环保的煤炭物流服务。

截至2024年6月30日，乾元微珂有四个集运站，分别为自有的弘东浩强集运站、租赁的石窑店集运站及与相关集运站运营商订立协议灵活使用其资源的两个集运站，即陕煤智慧物流园集运站及内蒙古五字湾集运站。通过该等集运站，乾元微珂共计有效地覆盖30多个煤矿。

2021年度、2022年度、2023年度及2024年截至6月30日止六个月（以下简称：报告期内），乾元微珂收入分别约为人27.21亿元（单位：人民币，下同）、45.24亿元、37.38亿元、17.95亿元；同期，该公司年内利润分别约为3233.1万元、1.65亿元、4700.3万元、1877.3万元。简言之，公司的营收及利润端均呈现先升后降趋势，呈过山车情状。

就盈利能力来看，期内公司毛利率分别为3.5%、7.5%、3.6%及3.9%；同期的净利润率分别为1.2%、3.7%、1.3%及1.0%。总体来看，公司利润率单薄且并不稳定，赚得可谓是辛苦钱。

分业务来看，乾元微珂的收入主要来源于以下三大业务分部煤炭物流综合服务、煤炭物流专项服务及炭物流增值服务。其中煤炭物流综合服务是公司的主营业务，期内该业务的收入分别为22.57亿元、37.27亿元、30.43亿元及13.43亿元，占总营收比例的82.9%、82.4%、81.4%及75%，可见该业务贡献营收约八成。但由于净利润率只有1%，导致最后的总净利润只有0.32亿、1.65亿、0.47亿和0.19亿元。

值得关注的是，乾元微珂明显依赖主要客户。期内，公司前五大客户分别贡献同年╱ 期总收入的71.8%、57.9%、80.7%及71.7%。此外，于往绩记录期间各期间的单一最大客户分别贡献同年╱ 期总收入的23.7%、23.0%、50.4%及32.1%。

约八成营收来自前五大客户，2023年甚至一半的营收贡献来自于单一客户。这就导致公司的话语权并不强硬，进而导致贸易应收款项的增加。期内，该公司贸易及应收票据分别为4.71亿元、4.36亿元、5.17亿元及5.98亿元。

更令人担忧的是，公司经营活动现金流持续为负，现金流锐减。期内分别为879.1万元、-4151.2万元、-487.6万元及-3212.4万元；期末现金及现金等价物分别为1.01亿元、1.38亿元、1.24亿元及3767.0万元。若现金流持续流出，公司的现金等价物或许会不堪重负，尤其是在贸易应收款激增的情况下。

值得关注的的是，乾元微珂的长期偿债能力亦令人担忧。期内，公司资产负债比率分别为82.8%、71.4%、67.7%及68.8%，尽管有所下滑，但依旧处于较高水平。乾元微珂2024年前6月的流动负债达到3.09亿元，而非流动负债总额为6.68亿元，两者合计近10亿元负债。其中，非流动负债中计息银行及其他借款高达5.74亿元。在现金及现金等价物不足4000万元的情况下，乾元微珂的流动性已然亮起红灯，上市融资之心可谓较为迫切。

煤炭物流“公转铁” 智慧化赋能或成新看点

煤炭物流格局重塑的一个重要手段是公转铁，或者说多式联运。

煤炭物流是先天具有多式联运属性的行业，多式联运是解决成本和效率问题的重要手段，也是煤炭物流绕不开的门槛。未来综合交通网布局“将要以铁路为主干“，显然这无疑将进一步推动运输结构调整。以铁路运输为核心、多式联运为纽带，水运、陆运为两翼的煤炭物流体系将形成。

随着煤炭行业越来越多地通过铁路进行外部煤炭运输，对铁路集运站的依赖日益增加。因此，能够获得集运站资源的煤炭物流公司具有巨大的增长潜力。

行业来看，非长协煤物流服务市场规模由2018年的人民币7,094亿元增至2023年的人民币9,287亿元，复合年增长率为5.5%。随着下游市场需求的稳定增长及非长协煤物流服务环节价值的不断提升，预计到2028年市场规模将达到人民币12100亿元，复合年增长率为5.4%。

非长协煤物流服务行业的参与者以民营企业为主。国有背景的公司受益于稳定的上游煤炭供应或下游客户资源，使其与民营企业相比具有独特的经营条件。公司于2023年在西北地区非长协煤物流服务公司中收入排名第二，可见公司仍有一定的规模优势。

规模优势，离不开公司的数字化平台。期内，乾元微珂开发了“煤老板网”、“万卡智运”等数字化管理工具，打造集煤炭采购、运输、销售一体化的智慧物流体系。

事实上，煤炭运输距离远、范围大，为了使各方能够有效沟通，就要求货运企业必须结合互联网+，搭建物流信息平台。通过大数据去链接物流的各个节点，实现高效的数据交互、高效的物流资源调配、高效的服务响应和高效的资金票据流转。有文章表示，煤炭智慧物流，是有着万亿市场规模的新蓝海，当前物流行业中的新风口。

目前，乾元微珂通过搭建互通互联的数字化平台，赋能煤炭流通领域各个环节、链接产业链上下游的各个主要参与方，以提高煤炭物流服务效率，并同时提升行业的数字化和智慧化革新。业务方向可谓完全符合行业发展方向，增长红利仍值得期待。

综上，乾元微珂的业务发展顺应煤炭物流行业智慧化大势，增长空间可期。然而，聚焦在财务上，其现金流锐减、应收款激增及偿债压力等弱势亦一览无余。未来若能上市，在缓解财务压力的基础上，能否实现业务版图的提升，仍需且行且看。

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