关联交易高企、研发费用率低德力佳IPO胜面多大？

天下没有不散的筵席

作者：古道

编辑：李可

风品：大鹏

来源：首财——首条财经研究院

深度绑定行业龙头，德力佳前路好走吗？

2025年春节前夕，上交所网站显示，德力佳IPO状态更新至已问询。截至2025年3月25日，企业还未作出回复。

据招股书，此次IPO德力佳计划募集18.81亿元资金，投资年产合计达1800台的陆上和海上风电齿轮箱项目。做大做强的信心背后，与大客户间的深度绑定、错综复杂的关联交易显得扎眼，能否释疑关系上市胜算。

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关联交易面面观

重要股东撑起业绩“半边天”

德力佳的诞生，带着较浓重的三一重能基因。

公开资料显示，公司前身德力佳有限成立于2017年1月，三一重能以货币出资持股20%。

2018年，以1元的象征性价格，德力佳收购三一重能持有的德力佳增速机100%股权。在外人来看，相当于三一重能白赠送了风电主齿轮箱业务。

作为风电整机头部企业，三一重能对风电主齿轮箱有着巨大需求。凭借着这份大礼包馈赠，德力佳在行业迅速站稳脚跟、并跻身头部，但也衍生了大量关联交易。

2021年—2024年上半年（报告期内），德力佳向三一重能的销售收入占营收比达23.98%、12.26%、19.41%、36.67%。

另一大客户远景能源也扮演相似“角色”。招股书显示，彬景投资持股比达15.27%，其又由远景能源100%持股。报告期内，德力佳与远景能源关联交易占比为50.35%、24.92%、25.95%、21.00%。

2021年至2024年上半年，德力佳向上述股东客户的销售构成关联交易，关联销售占比达到74.75%、37.39%、45.43%和57.72%。

除了关联交易，德力佳现任董监高及核心技术团队中，有多人具备三一重能或远景能源背景，其中三人仍在两家企业担任要职。

这种深绑带来了稳定订单和可观收入：2021年至2024上半年，德力佳营收为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元和13.72亿元；扣非后的归母净利为2.91亿元、4.84亿元、5.74亿元和2.31亿元。

行业分析师王彦博认为，从发展角度来看，这种绑定关系是双刃剑。为德力佳提供了强大的资源支持和稳增业绩的同时，也限制了德力佳的独立性，使其一定程度上依赖于三一与远景能源。合规监管看，关联交易一直是IPO审核的重点，如业绩成色、交易公允性、有无利益输送等。从长线价值角度出发，德力佳需积极拓展其他客户，降低客户集中度，以增加业绩含金量、成长可持续性。

不算多苛求，研读德力佳招股书还发现一个有趣的现象。如2021年—2022年，德力佳关联方交易单价一直低于非关联方的。而2023年之后出现反转，前者价格开始高于后者。

2021年至2024年上半年，公司综合毛利率分别为 29.18%、23.10%、23.66%和 25.80%。对于一度下降，德力佳解释是因风电“抢装潮”结束后，主齿轮箱供求关系趋缓。

“抢装潮”是指发生在2020年的陆上风电以及2021年的海上风电。公开资料显示，陆上风电竞价项目2020年底前并网，才能取得补贴电价。当年陆上风电抢装的结果是新增装机68.6GW。

2021年起，风电拉大峰谷电价差，新能源加快上网，该年也是海上风电补贴最后一年。在此之后进入平价上网阶段，所以相关企业加快建设进度，抢在补贴结束前完成项目并网。

陆地海上两轮“抢装潮”结束后，2022年德力佳毛利率出现较大幅度下滑。2023年起随着关联交易单价的提升，毛利率得以恢复，但距离2021年仍有一定差距。

行业景气度下滑，关联方提高交易单价，有利公司业绩增长、为顺利上市保驾护航，但过多依赖也易引发外界对企业独立性、核心竞争力水平、业绩成色、有无利益输送的审视。

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应收账款连增 大客户自产隐忧

高企的应收账款，应是一个警示信号。报告期末，公司应收账款余额分别为9.87亿元、11.52亿元、15.94亿元和11.05亿元。除了现金流压力，还需警惕坏账减值风险，折射出企业的市场话语权、产品竞争力亟待提升。

报告期内，德力佳应收账款周转率为2.49次、2.91次、3.24次和2.03次，均低于同期可比上市公司的平均数3.82次、3.8次、3.4次和2.76次。

对此，德力佳解释称，收入结构和客户结构的差异导致了应收账款周转率的差异，整体水平与可比公司趋于一致，符合行业特征，具有合理性。

话虽如此，低于行业均值总不算好事，行业分析师王婷研表示，应收账款周转率较低，可能影响公司的资金使用效率和财务健康状况，尤其在行业竞争加剧和资金成本上升的情况下，企业需进一步优化应收账款管理，提高资金回笼速度，才能避免因“战线”过长，陷入流动性风险。

未雨绸缪总是好的。值得注意的是，随着风电平价上网政策的推进，降成本需求的增加，部分风机制造商已开始自研自产齿轮箱，减少外部采购。如远景能源，已初步具备自产自研齿轮箱的能力，未来一旦这个重要客户消减关联采购，德力佳业绩何去从不可不察。

2021年—2024年上半年，公司向前五大客户合计销售金额占营收比为91.94%、98.86%、95.92%和 97.89%。

关联交易叠加大客户集中依赖，若未来其他客户也采用自产齿轮箱的生产模式，自建风电主齿轮箱生产线，将会对德力佳业绩产生重要影响，企业需密切关注行业动态，并努力拓展新客户群体，唯有降低集中依赖性，才能增加抗风险能力。

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研发费用率低 违规经营往事

如何降低依赖？

加强成本控制和技术创新是不二法门。报告期内，德力佳研发费分别为2,918.94万元、4,365.00万元、11,982.63万元与5,109.40万元。研发费用率分别为1.66%、1.40%、2.70%、3.72%，而同期同行业上市公司平均值为4.59%、4.84%、5.33%、6.81%。远低于同业平均水平，不禁疑问靠啥驱动核心成长、赢在当下未来要打个问号。

截至2024年6月，德力佳拥有的已授权专利共57项，其中发明专利22项、实用新型专利35项。同期，威力传动授权专利160项，其中发明专利26项。亚太传动为82项授权专利、9项发明专利。锡华科技为82项授权专利、9项发明专利。整体看，德力佳发明专利量有一定优势，但专利总数处于垫底位置。

还是那句话，大浪淘沙沙去尽，沙尽之时见真金。行业技术日新月异，市场竞品都没闲着，德力佳想讲出让资本信服的故事，高阶产品是秀肌之本，背后离不开高质高效的研发创新。

打通核心竞争力的任督二脉，同样离不开内部治理水平。

股权结构方面，2017年1月刘建国、孔金凤、三一重能及加盛投资共同设立德力佳有限，注册资本1亿元。其中，刘建国货币出资3000万元及知识产权出资500万元，孔金凤出资1500万元，三一重能出资2000万元，加盛投资出资3000万元。股权分配上，刘建国持股35%，孔金凤为15%，三一重能为20%，加盛投资为30%。

2022年10月，公司注册资本增加至13100万元，新增的600万元由11名外部投资者认缴。2023年3月，加盛投资将所持3000万元出资额转让给6名外部投资者，转让总价达12.05亿元，较上述3000万元入股价翻了近40倍，进而引发了市场广泛关注，尤其是在德力佳启动上市辅导前5个月，加盛投资套现的急迫性值得深思。

此外，往期运营过程中，企业内控、合规治理方面存在不规范行为。如2021年1月，因不正常运行大气污染防治设施、以逃避监管的方式排放大气污染物，德力佳被无锡市生态环境局处以15万元罚款。当年5月，子公司德力佳增速机因未按期申报个人所得税，被北京市昌平区税务局第一税务所罚款200元。

员工薪酬保障方面也有瑕疵。2021年和2022年，公司存在关联方代发工资、福利的情况，员工、高管薪酬由三一集团发放。不仅违反了相关法律法规，也模糊了企业间的财务边界，加深了外界对公司独立性的担忧。

对于上述种种问题，公司保荐商华泰联合证券在上市辅导报告中坦言，德力佳辅导工作开始前存在内部控制有效性有待提升的问题，尤其关联交易审批、财务独立性等方面存在隐患。

经济学家迈克尔·波特曾言，企业的竞争优势不仅来自产品和服务，更来自内部管理的高效和规范。显然，德力佳还有不少功课要补。

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水大鱼大 查漏补缺时不我待

市场每当阐述周期时，往往引用马克·吐温的那句名言，历史总是惊人相似，但不会简单重复。

回顾过去，风电史上已经历过两轮抢装潮。第一轮是2014—2015年，第二轮是2020年陆上风电和2021年海上风电，可以发现，每次风电抢装都踩在规划结束期，电价变动时。

《证券市场周刊》分析认为，2025年也是“十四五”规划的最后一年。按照历史规律，新一轮的“抢装潮”或将开启，新增装机有望达到110GW。其中，陆风预计新增95GW，海风新增15GW。

受益“双碳”政策持续推动，未来风电产业仍将是长坡厚雪。水大鱼大，作为风电机组不可或缺的核心部件，风电主齿轮箱长期仍有布局价值。

据QYResearch统计数据，2023年全球风电用主齿轮箱市场规模约56.88亿美元，预计2030年达到88.26亿美元，2024年 - 2030年期间年复合增长率5.40%；中国市场同样强劲，2023年市场规模约31.36亿美元，预计2030年达42.63亿美元，2024年 - 2030年期间年复合增长率3.33%。

广阔的市场前景，为德力佳提供了发展空间。招股书显示，公司在风电主齿轮箱领域有深厚技术实力、产品优势，2023年全球市场占有率12.77%，位列第三；中国市占率达20.68%，位居第二。

这些成绩，都是德力佳征战资本市场的重要筹码。但同时，技术迭代、政策调整、市场竞争等挑战也如影随形，即使王者也无躺赢可能。叠加上述自身的短板瑕疵，德力佳查漏补缺时不我待、任重道远。

抛开如何回复问询，长远看天下没有不散的筵席，仅靠深度绑定的关联交易恐难以走远，德力佳打铁必须自身硬。

本文为首财原创