毛利率连降、研投占比不足2%新荷花四闯IPO胜面多大？

都说一鼓作气，才能把握战机。三次闯A失败后，新荷花还是将目光转向了港交所。

4月3日，公司递交招股书，广发证券（香港）、农银国际为联席保荐人。然抛开往期财务造假质疑，面对下滑的毛利率、高企的应收账款、不足2%的研发占比、产品漏洞及行业集采压力等新挑战，冲关之路仍有些扑朔迷离。

不禁疑问，前后历经14年，执着上市的新荷花IPO之路卡在哪里？此番再战胜面多少？

新荷花称得上IPO老兵，早在2011年便冲击创业板并成功过会，然跌眼球的是，过会后不久，公司突然撤回上市申请。彼时理由是实控人持股比例较低，上市动力不足。

巧合的是，也在过会后公司遭到财务造假举报，核心内容主要有三块质疑，通过关联方资金循环和虚构客户交易，来虚增收入与虚假交易；产能与收入规模严重不符，2010年3亿元收入大约2亿元为虚假交易；以及通过虚假交易损害关联企业。尽管保荐机构华泰证券坚称“举报不实”，证监会仍启动核查程序。

2020年，公司二度闯关创业板，但深交所针对历史举报问题仍保持关注，要求公司说明“是否存在虚假交易”“前次撤回是否与举报有关”。2021年4月，新荷花再次撤单、铩羽而归。

不过，撤表前一月，新荷花回复了深交所第一轮问询，回复函对尘封十年的财务造假悬疑做出回应。前次撤回主因除了实控人持股比例较低，还有遭到举报情况下萌生退意。

对于上述举报内容，新荷花一一予以否认，强调时任保荐机构和申报会计师均进行相应核查，发表了明确核查意见，监管机构未就上述举报事项对公司进行处罚。

随后2023年10月，新荷花再度卷土重来、启动A股辅导，却又在半年后转向港股。

产品质量是另一考量。最早可追溯到2019年，彼时，因新荷花生产的紫苏子（炒）质量不符合规定，山东省药品监督管理局对相关产品采取了查封、扣押等措施。2024年10月，国家药监局通报了19批次不符合规定的药品，经河南省药品医疗器械检验院检验，新荷花生产的批号为2204103的红花二氧化硫残留量超标。

据悉，二氧化硫常被用于保持中药材的鲜艳色泽，不过其残留易引发咳嗽、咽喉肿痛、恶心、呕吐等疾病。医药安全无小事，对主打“道地药材”概念、质量为先的新荷花而言，若红线失守信誉损伤不可不察。

招股书风险因素环节也写道：“未能保持有效的质量保证及控制系统可能导致我们的产品出现质量问题，从而可能导致对我们产品的需求减少，或发生产品退货，或遭取消或失去客户采购订单。”

据招股书，过去3年里，新荷花销售退回分别占同年总收入的0.8%、1.6%和1.7%，呈增长趋势。报告期内，分别计提销售退回拨备920万元、930万元和610万元。

行业分析师王彦博认为，IPO好似一次大型实力阅兵，价值点问题点会一并放大，合规经营是核心价值底座。面对往期质疑曝光，新荷花需有则改之无则加勉，身处竞争激烈的中药饮片市场，想脱颖而出、行稳致远，夯实产品面质量、提升财务面透明度都是基本功。

深入业绩面，不算多苛求。

据招股书，2022年至2024年（报告期内），新荷花营收7.8亿元、11.46亿元、12.49亿元；净利0.77亿元、1.04亿元和0.89亿元。2024年出现较明显的增收不增利，收入同比增长9.06%，净利下滑14.29%，且经营性现金流首次录得净流出46.7万元。

另一厢，应收账款显著提升。截至2024年末达到5.66亿元，占营收比45.3%，周转天数长达155天。而期末现金储备仅1.44亿元，叠加1.62亿元的银行借款，考验偿债能力。

招股书提到，公司给予客户的信用期一般为0天至180天，而账龄结构上，2022-2024年超信用期的应收账款占比为8.73%、10.37%、12.79%，呈逐年提升态势，需警惕坏账风险累积。存货规模也从2022年的1.62亿元攀至2024年的2.43亿元。

毛利率则呈下降态势，2022年至2024年分别为21.1%、18.5%、17.1%，其中毒性饮片毛利率下滑尤明显，从2022年的29.7%降至2024年的19.1%，三年滑超10个百分点。主要由于核心产品法半夏、川贝母等因原材料成本上涨以及客户结构劣化所致，低利润率客户占比提升。需警惕上游供应商和下游客户两头受挤压，整体议价力待提升。

为抢占市场，新荷花加码医疗贸易公司及药店客户。2024年，两类客户贡献收入占比达52.4%，但毛利率较医院客户低5-8个百分点。

材料成本方面，以核心产品川贝母为例，采购价从2022年每公斤1200元飙至2024年的1560元，年涨幅超15%。报告期内，公司原材料成本占营收比从73.3%攀至78%，继而利润空间被挤压。新荷花指出，原材料价格显著上涨将对毛利率产生直接及负面的影响。最终，可能需要提高产品价格抵销增加的原材料成本及维持毛利率，而此举可能令产品需求下降，最终传导到业绩上。

挑战不止于此，随着医改进入深水区，带量采购日益常态化，中药饮片开始面临降价压力。如2023年，山东联合15个省市首次开展中药饮片的联合采购，共有21个品种纳入其中。产品平均价格下降29.5％，最大降幅达56.5％。

招股书指出，川贝母、麦冬、法半夏、炒酸枣仁及薑半夏是公司主力产品。报告期内，销售总额占总收入的32.7%、31.3%及26.5%。其中，麦冬已进入全国联采的名单。

2024年，国家医保局指导下山东省医保局牵头，中药饮片采购联盟首次扩大到全国。45个品种联采中麦冬、当归等新荷花主力产品位列其中。招股书坦言：“若未能中标，市场份额可能被竞争对手蚕食；即使中标，也可能出现大幅降价或招标文件中的预计采购量与实际采购量不符的情况。”

不算多夸言。应收账款、存货增加不仅占用大量资金，还可能面临减值坏账风险，尤其在中药饮片业面临带量采购降价压力的背景下，新荷花需审视资金面的健康度，以行稳致远。

公开资料显示，新荷花成立于2001年，始终专注毒性饮片和普通饮片的生产与销售，已是中国最全面的中药饮片供应商之一。截至2025年3月28日，公司提供超770种的品种、4900个规格的中药饮片，涵盖中医药业使用的所有主要药物。

按2023年中药饮片产品收入计算，新荷花在国内排名第2，且是前五企业中增长最快的。

但即便如此，公司市占率仅为0.4%，前五名总和也不过2.7%。聚焦此次赴港IPO，新荷花拟将募资用于扩大中药饮片的产能，升级数字化智能生产系统；销售及营销活动，包括通过加大广告宣传力度提升品牌知名度、加强销售团队以扩大在中国的市场渗透率和销售覆盖率、在中国建立中药产品旗舰店、针对面向消费者业务制定定制化销售营销策略、建立越南及马来西亚海外销售渠道等。

做大做强之心可嘉，可能否如愿还要打个问号。招股书显示，中药饮片市场相对分散，多数参与者规模较小，产能有限。2023年，中国拥有生产许可证的中药饮片公司总数达2334家，但年产值超10亿元的企业凤毛麟角。

行业分析师王婷妍表示，中药饮片市场极度分散，产业链下游客户可选择性多，饮片企业较难形成足够的市场话语权。且受原料种植、市场波动、加工生产及中药炮制等多领域相互影响，产品价格波动大、质量把控难，企业跨区域扩张挑战不少。即便贵为头部，新荷花超六成收入仍来自四川省，全国化路途漫漫。

较劲时刻，资本并非万能药，更考验管理层的治理水平、破局智慧。从此次上市前的股东架构看，公司有较明显的家族企业特征：创始人江云直接持股31.54%，通过控制国嘉投资持股15.60%，合计持股47.14%，为控股股东，并担任董事长兼执行董事。其子江尔成持股18.1%，父子合计控股65.2%。

此外，江尔成还有3位亲属在新荷花持股，分别是其母祁国蓉，持股3.6%；其舅祁杰，持股1.7%；以及其伯伯江平，持股0.6%。

行业分析师王婷妍表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。

2019年，国药君柏曾投资新荷花，双方曾签有对赌协议，约定国药君柏享有特殊权利，包括回购权。截至2023年，国药君柏持股新荷花8.5%。而港交所IPO前夕，即2024年12月和2025年1月，新荷花与国药君柏以及多位个人股东签订回购协议，总代价9373.8万元，新荷花回购股份以后，国药君柏、谢理、杜庆龙、刘彤、薛萍、孙渝等均已经不在股东行列。

2025年3月，持股新荷花1.5%的广发信德也以1994.1万元的代价将全部股份转让给上海吉达健。

当然，得益于多年赛道深耕、新荷花也有先发优势、市场技术积淀的一面。

作为国内最大的中药饮片产品供货商之一。公司线下渠道服务的医院或连锁药店超过1000家。且由于全球对中药预防保健价值的日益认可，海外市场对中草药出口需求激增。公司已将业务拓展到了越南、马来西亚等国，并借助电商平台“金方草堂”和“金方云”进行线上业务开展。

据弗若斯特沙利文资料，2023年，中药市场规模达4516亿元，预计2030年达到5993亿元。作为最广泛使用的中药形式，中药饮片拥有2788亿元的庞大市场，成为当年增长最快的医药细分行业，营利分别增长14.6%、22.9%。

业内普遍认为，随着中药饮片药品集采工作推进，中药饮片行业生态正在被打破，集中度将进一步提高。大型中药企业凭借资金、技术、规模和质量优势，将更具成长竞争力。

换言之，虽有短期种种阵痛，新荷花的长期窗口期仍在。若能借此次IPO契机，外补资金缺口，内补短板瑕疵、夯实成长面、合规面，未来价值爆发、百尺竿头更进一步也未可知。

说到底，好饭从来不怕晚，但打铁还需自身硬。众所周知，带量采购大势下，提质增效强创新已是大势所向，不少中药企业均加大了研发投入。然新荷花则走出了一条别样路径，2022年—2024年研发投入为960万元、1150万元、1710万元，总营收占比1.23%、0.92%和1.37%。截至2024年末，研发人员22名，占比仅3.57%。

而翻阅公司此前两版招股书，2010年研发投入占比2.46%，2020年1—9月为2.98%；截至2011年3月，研发技术人员21名，占员工比10.14%；截至2020年9月，研发技术人员41人，占比12.85%。

兜兜转转占比不增反降，四创IPO的新荷花还差多少火候？

本文为首财原创