对标特斯拉处处高标准背负压力，蔚来该怎样化解融资依赖怪圈？

雾鲸/文

长城汽车董事长魏建军的一句“汽车产业里边的恒大已经存在了”，顿时引起汽车界的广泛猜忌，恒大的破产影响上至国家经济，下至平民百姓，曾经作为中国最大的房地产开发商之一，沦落到如今的破产清算，成为了港股规模最大的地产公司破产案例。

2025年国内汽车行业的发展情况呈现稳中向好的趋势，蔚来汽车作为我国新能源汽车的代表企业之一，无论是性能配置，还是外观硬件，蔚来在车主间的口碑也是好评不断。然而，高配的背后仍需要关注潜藏的财务危机是否会对长期可持续发展产生影响。对标特斯拉，同样存在过类似的情况，却依旧发展迅速，其背后的原因值得国内各家车企的深思和借鉴。

从财务角度来看，截至2025年6月3日，蔚来汽车第一季的财报披露显示，其资产负债率已然攀升至92.55%，早已超过恒大暴雷时的86.2%，蔚来在资产负债率、现金流等方面，与恒大暴雷前高杠杆、依赖外部融资、现金流造血能力缺失存在相似性，以下图表对比其与国内其他车企区别：

数据来源：各上市公司财报及招股书

销量与营收匹配：2024年，蔚来销量22万辆，营收657亿元，对比比亚迪（427万辆、7771亿元）、上汽（401万辆、6276亿元）等，销量规模小但营收有一定水平，不过结合2024年净亏232亿元，亏损额相比2023年扩大了10%，说明单车成本高、盈利困难，而比亚迪等盈利状况好，财务可持续性不同。

总负债与有息负债：蔚来总负债941亿元，有息负债206亿元，有息负债占比22%。对比来看，比亚迪总负债高但有息负债仅286亿元、占比5%，财务结构更健康；赛力斯总负债825亿元，有息负债却仅7亿元、占比0.8%，债务结构差异大；蔚来有息负债占比高，偿债成本和压力相对大。

应付账款规模与占比：蔚来应付账款344亿元，在主流车企中不算突出，比亚迪2440亿元、上汽2411亿元远高于它；但应付账款占营收比例达52%，高于比亚迪（31%）、吉利（32%）、理想（37%）等，说明蔚来应付账款相对营收规模大，对供应商资金占用在营收占比上更突出。

付款周期：蔚来向上游供应商付款平均周期195天，远长于比亚迪的127天和吉利的127天，也长于上汽的164天和长城的163天，付款周期长，反映对上游资金占用久，供应链资金压力传导可能更明显。

蔚来在应付账款占营收比例、付款周期及有息负债占比等财务指标上与特斯拉差异显著，反映出其高资金投入、高偿债压力的运营模式。这些数据是分析蔚来现金流承压与杠杆水平的关键依据，但需注意，蔚来与特斯拉在行业定位、技术路径及盈利阶段上存在本质差异，需结合业务背景综合评估。

蔚来聚焦高端新能源汽车路线，对车辆品质与性能把控严苛，大量采用高端零部件、投入前沿技术，使得生产成本持续处于高位。2024年，为巩固新能源领域竞争优势，在电池技术、自动驾驶研发上豪掷130.37亿元；为塑造高端品牌形象、吸引消费者，又在品牌推广、营销活动、服务体系搭建等环节投入157.41亿元。

蔚来在产品和服务上的高标准化，堪称行业典范。2024年，蔚来发布的全生命周期质量体系“ATQ”，涵盖软件系统、充换电系统、整车等六大质量领域，从用户利益出发贯穿车辆全生命周期。

蔚来第二工厂采用900余台KUKA机器人协同作业，实现98秒完成全车四门安装；其首创的整车智能影音检测系统可100%自动检验音响及异响问题。这种智能制造体系助力蔚来斩获多项质量荣誉：ES8获J.D. Power 2024豪华纯电新车质量第一，ET5/ET5T在中型纯电轿车质量排名中名列前茅。

然而，蔚来销量规模未达预期，月度最高销量刚突破2万辆，与比亚迪、特斯拉等头部车企差距悬殊。因缺乏规模效应，固定成本难以有效摊薄，单车成本居高不下，仅靠产品销售难以实现自我“造血”。蔚来还跨界涉足电池制造销售、芯片研发等业务，研发本质周期长、回报慢，跨领域布局进一步分散汽车主业的资金与资源，短期无法转化为收益，加剧资金压力。

反观汽车行业内部，市场份额争夺战白热化，价格战频发。作为高端品牌的蔚来，为稳住市场地位，只能被动跟进降价，或追加营销投入，直接压缩利润空间，企业内生增长动力愈发不足。

由蔚来的损益表、财务比率表及业绩表，不难发现蔚来汽车的盈利端持续亏损，2023-2027E净利润连续为负，2023年亏208.44亿、2024年亏223.10亿，虽预计后续亏损收窄，但长期大规模亏损，说明企业自身“造血”核心能力严重缺失，无法通过经营活动积累正向资金。

毛利率即使从2023年5.5%升至2025E11.4%，但净利率始终为负（2023年-37.5%、2024年-33.9%等），说明销售、管理、研发等费用（如2023年销售及管理费用128.85亿、研发费用134.31亿）大幅侵蚀利润。

资金周转方面，流动比率逐年降低（2023年1.2→2027E0.6），短期偿债压力渐增；净负债权益比虽为净现金，但盈利亏损下，资金储备难持久。

截至2025年3月，蔚来已经融资十余次，融资总额约为1187亿元，大规模的融资表明其对外部资金的依赖程度高，并且过去的融资并没有使企业实现良好的自我造血，仍需要持续融资来维持运营和发展，投资者已经开始质疑其在没有进一步融资的情况下是否能维持运营。

数据来源：公司资料，交银国际预测

蔚来凭借高端化产品定位、换电站服务等概念脱颖而出，在产品路径上高度效仿特斯拉，先进入消费者愿意支付溢价的高端市场抢占份额，然后以每种后续车型来打开销量更大和价格更低市场，在这种模式下，蔚来俨然被媒体誉为“中国版特斯拉”。然而，蔚来似乎在追赶特斯拉道路上迷失了自己，近年的财报数据无情的披露了泡沫假象。

2024年，蔚来在高端化战略中持续加码研发，投入130.37亿元（占营收19.8%），研发强度全球领先，仅次于特斯拉（20.5%）。公司坚持全栈自研，涵盖智能驾驶、换电等12大领域，自研的5nm智驾芯片“神玑NX9031”算力达1016TOPS，成本较外购降低40%；整车操作系统“天枢SkyOS”可协同管理2000颗芯片，赋能ET9实现流媒体后视镜等功能的性能突破。

经营收益量方面，蔚来汽车销售量虽同比上涨18.2%，但是净亏损同样高达224亿元，相当于每卖出一辆车亏损超10万元，反观理想、比亚迪等国内同行企业已经实现单车盈利，特斯拉更是实现了单车7.5-10万元的净利润，蔚来却陷入了“不盈反亏”的怪圈。

这种背景下，蔚来汽车却仍旧固执于换电模式投入。过去五年斥资超300亿建成全球首创的“可充可换可升级”模式换电站3000余座，但是单站日均换电次数仅28次，这种重资产模式导致销售费用和管理费用同比激增46.8%，导致单站年均运营成本超200万。

蔚来换电站盈利性与单站日均换电次数强相关 图文来源：搜狐汽车、中泰证券研究所

为了打造高端服务形象，蔚来的用户服务堪称“汽车界的海底捞”，服务内容包括但不限于免费换电、上门补胎、节日礼品等。NIO House（用户中心）年均租金超800万元/家，服务基地面积大且配套设施齐全，在智能化研发领域，Baichuan智能系统的年度研发投入接近百亿元规模。上述持续性的高成本投入，对企业现金流形成巨大消耗。

特斯拉则通过技术创新与规模效应实现盈利，根据特斯拉2023年财报及ARK Invest分析，视觉算法方案累计节省成本约百亿美元；应用4680电池和一体化压铸技术，将单车研发成本压降至8000元。其毛利率长期超20%，2024年碳积分收入预计达18亿美元，形成“技术-销量-利润”正向循环。通过全球产能布局进一步摊薄成本，降低了对单一市场和融资的依赖。

蔚来的高标准化重资产模式，虽然打造出极具竞争力的高端产品与服务体系，但也使其陷入财务风险的困境；特斯拉则凭借精准的技术路线选择与高效的成本控制，实现了盈利与可持续发展。

蔚来售后服务项目 图文来源：中泰证券研究所

[引用]

①　到底谁是汽车界的恒大.懂车帝.2025-05-30.

②　相对国际一些主流车企，中国车企的财务管理更加谨慎.风闻网.2025-05-28.

③　蔚来汽车资产负债率飙升至92.55%：高端化背后资本困局与破局曙光.有驾.2025-06-04.

④　蔚来“筹资”10亿美元背后，又缺钱了？侃见财经.2023-09-22.

⑤　蔚来-SW（09866）：业绩不及预期，降本增效下2季度估值或迎来拐点，维持买入.交银国际证券.2025-03-24.

⑥　蔚来：汽车圈的“恒大式神话”正在坍塌.今日头条.2025-06-06.

⑦　蔚来价值重估逻辑.雪球.2025-03-03.

⑧　卖一辆亏十万！蔚来“烧钱换未来”的模式还能撑多久？懂车帝.2025-03-23.

⑨　蔚来-SW：主品牌高端地位稳固，乐道下沉走量加速减亏.中泰证券.2024-12-14.

⑩　蔚来汽车研发投入于转化效率深度解析.雪球.2025-03-27.

⑪　研发驱动型“特斯拉”与营销驱动型“蔚来”，谁更有潜力.东方财富网.2023-03-24.