编者按：上周我们发布了麦格理“中国互联网考察之旅”的第一天（义乌）与第二天（杭州）的调研总结，今天为投资者编选的是第三天（上海）的调研内容。麦格理发现，旅游仍然是最具韧性的垂直领域，酒店平均每日房价（ADR）正在回升，海外需求也较为稳固。第三方物流的价格战依然充满挑战。其他主要垂直领域企业，如途虎和满帮集团（运满满），今年以来表现良好，利润率提升也在正轨上。
同程旅行（港股代码：780；当前股价：21.50 港元；评级：增持；目标价：25.50 港元）携程集团（美股代码：TCOM；当前股价：61.98 美元；评级：增持；目标价：74.50 美元）
麦格理股票研究中国互联网之旅第 3 天：上海公司拜访要点
我们结束了在上海的互联网之旅第 3 天行程，期间参与了涵盖关键垂直领域的公司会议。
我们第 3 天在上海主要拜访了领先的垂直领域企业，包括携程集团、同程旅行、中通快递、满帮集团（运满满）和途虎。
携程集团：海外市场份额持续增长。管理层重申了携程在中国国内及海外市场（出境游和海外本地游）的领先地位，并指出Trip.com品牌在东盟和日韩等关键海外市场的市场份额增长势头强劲。尽管海外业务（目前处于亏损状态）的快速扩张可能导致 2025 年利润率基本持平，但长期来看，货币化潜力依然清晰，有望成为重要的盈利驱动因素。
同程旅行：核心在线旅游业务保持健康。尽管近期市场对端午节期间旅游数据温和增长存在一些担忧，但公司指出这主要是由于假期窗口期较短和天气条件不佳所致，同时对核心在线旅游业务的增长趋势仍充满信心。随着酒店平均每日房价的逐步回升，同程旅行预计销量和价格将共同推动下半年收入和利润的增长。
中通快递：抵御持续的价格战。包裹结构向轻小件（<0.2 公斤）的结构性转变，继续在低价段引发更激烈的竞争。尽管在促销期间价格略有上涨，但目前平均售价（ASP）下跌趋势仍在持续。值得欣慰的是，与其他物流同行相比，中通的前端揽收业务和卓越的网络支撑使其利润率相对稳定。
满帮集团（运满满）：货币化改善进展顺利。作为中国领先的数字货运平台，满帮集团在中国的货主 - 卡车司机生态系统中占据独特地位，拥有充足的商业货币化拓展机会。虽然整车运输（FTL）仍是主要收入来源，但公司重申了对零担运输（LTL）的积极展望，这有望提高卡车利用率并提升盈利能力。另一方面，管理层尚未感受到当前贸易争端带来的任何显著影响。
途虎：下沉市场是关键驱动力。途虎是中国领先的汽车服务平台，拥有 6,800 多家线下门店和 1.4 亿注册用户。在经历了几个季度宏观经济放缓的影响后，管理层注意到汽车服务需求正在逐步复苏，这从年初至今的同店用户增长改善中可见一斑。公司仍致力于其下沉市场聚焦战略，希望为下沉市场带来更多标准化、高质量的汽车维修服务。
详细情况如下：
纯国际品牌Trip.com在其海外主要市场东盟和日韩继续保持健康的市场份额扩张态势。携程在这些市场保持着纪律性和以投资回报率为导向的投资计划，这可能会推动季节性收益波动。近期入境旅游表现出强劲势头，这主要得益于中国不断扩大的免签政策。携程将此视为获取海外用户的独特且重要的方式，为他们提供高质量的服务和体验，进而向他们交叉销售其他国际业务。随着携程察觉到用户行为的某种转变，它已推出新举措以更好地适应和捕捉不断变化的需求。“银发族” 目标群体：该俱乐部针对 50 岁以上的旅行者，他们有更多的休闲时间进行旅行，且消费能力更强。携程为他们提供具有更高服务质量和用户体验的高端旅行解决方案。“银发族” 俱乐部会员的平均消费比普通用户高出 30%。演唱会和展览：随着消费向体验式转变，携程推出了新措施以更好地满足那些仅为特定活动而旅行的旅行者的需求，允许用户购买活动门票。携程旨在向这些旅行者交叉销售其他住宿和交通产品。由于同程旅行专注的低星级酒店定价更为稳定，且下沉市场用户对高星级酒店的偏好有所转变，其平台上的酒店平均每日房价持续上涨，推动平均每日房价增速高于行业平均水平。管理层对 2025 年下半年行业平均每日房价趋势持积极态度，原因如下：1）酒店供应更加稳定；2）近期对低星级和高星级酒店实施了价格调整，为价格稳定设定了范围。过去几个季度，其国内酒店业务的佣金率呈上升趋势，达到 9.5%-10.0%，这得益于更好的用户补贴安排和销售营销预算的更高效使用。特别是，微信小程序的用户对价格的敏感度低于同程旅行的预期，因此公司可以将预算重新分配用于 APP 的用户基数扩张，APP 用户的人口结构与主要由年轻用户组成的微信小程序用户有很大不同。同程旅行认为，收购万达酒店可以填补其酒店组合中高端连锁酒店的空白。此外，由于中国的酒店连锁渗透率仍远低于美国市场，同程旅行认为其酒店产品将在未来的增长中发挥重要作用。中通表示，在当前为期一个多月的 “618” 促销期间，其包裹价格仅略有上涨。然而，由于与往年相比促销期延长，整体包裹需求得到了平滑，导致对临时运力的依赖减少，这有利于成本结构，同时也意味着价格涨幅较为温和。中通的退货包裹增长非常迅速，最近一个月的日包裹量超过 600 万件，占据了约 25% 的市场份额。中通已采取措施，如简化配送流程，为快递员提供额外运力以维持上门服务，这一直是通达系企业面临的主要挑战。尽管退货包裹的单位利润仍高于普通电商快递，但其他企业的进入也压低了整体价格，从而影响了盈利能力。过去两年，由于行业增速超过预期，达到 20% 的复合年增长率，行业整合相对停滞。随着规模经济的形成，行业平均单位成本下降较快，从 80 美分左右降至约 60 美分，已接近下限。满帮集团是中国领先的数字货运平台，拥有庞大的货主基础，2024 年活跃货主月均活跃用户超过 270 万，完成约 200 万单订单。该公司在中国的货主 - 卡车司机生态系统中占据独特地位，为公路货运行业提供 “类优步” 的平台服务。公司寻求发展零担运输业务，因为其利润率高于整车运输，同时还在现有城市提高佣金覆盖率，长期目标为 3%。中小企业直接货主的增长也是满帮集团提高订单完成率和改善订单匹配效率的主要目标。目前，中小企业直接货主占订单的 50% 以上；满帮集团寻求将这一比例提高到 60%-70%。满帮集团还一直在推动卡车司机会员计划的发展。其目标是提高卡车司机的留存率，减少卡车司机在与货主匹配订单后绕过平台的情况。满帮集团认为，司机的高度满意度是确保稳定可靠服务网络的关键。途虎是中国领先的汽车服务平台，拥有 6,800 多家线下门店和 1.4 亿注册用户。它在轮胎更换（约 11%）和维修（约 4%）等细分领域拥有较大的市场份额。公司正在进一步扩大其加盟网络，计划每年开设 800-1,000 家门店，中期目标是达到 10,000 家门店。途虎拥有强大的加盟模式，为加盟商提供流量、供应链支持和管理培训。然而，它也部署了一套严格的监控系统，配备数百个摄像头，以确保对库存和运营的控制，从而维持服务质量和效率。尽管 2024 年整体消费趋势疲软影响了其定价和利润率，但管理层看到，从 2024 年第四季度开始，随着汽车维修需求的回升，情况逐渐好转。途虎还一直在积极推出高毛利率的自营产品，这些产品旨在满足客户对高质量、高性价比产品日益增长的需求。随着来自汽车销售服务店（4S 店）、供应链附属店和电商平台运营店等竞争对手的竞争，途虎仍然认为，随着行业进入平均车龄上升的转折点（中国目前约为 7.5 年，美国为 12 年），其市场份额仍有进一步扩张的空间。
