周大福（01929）的豪赌：千家门店换毛利率跃升，96岁珠宝巨头的生死转型

随着金价的持续上涨，大部分黄金珠宝企业销售普遍受到冲击，仅老铺黄金一骑绝尘，从业绩角度来说，黄金珠宝企业可以分为老铺黄金和其他的黄金珠宝企业。近日，黄金珠宝商龙头企业周大福 (01929) 披露 2025 财年业绩进一步印证了这一现象，其营业收入同比下滑 17.5%。

尽管周大福业绩仍在下滑，但根据其业绩不难看出，周大福已在积极转型。

业绩持续承压，门店数下滑

日前，周大福披露了其 2025 财年 (截至 2025 年 3 月 31 日年度) 业绩。财报显示，2025 财年公司营业额为 896.56 亿港元，同比下降 17.5%。对于营业额的下滑，周大福坦言主要受宏观经济外部因素及黄金价格高企影响消费导致。归母净利润 59.16 亿港元，同比下降 8.98%。

利润的下降主要是由于黄金借贷合约产生亏损所致，而扣除黄金借贷公允价值变动等因素影响后，公司经营利润 147.46 亿港元，同比增长 9.8%。

分产品来看，2025 财年周大福定价黄金首饰品收入同比增长 105.5% 至 127.82 亿港元，占零售额的比重提高 8.8 个百分点至 14.6%。克重类黄金首饰产品受制于高金价而收入同比下降 29.4% 至 579.55 亿港元。钻石镶嵌等品类下跌 13.8%，但其中金镶钻产品营业额同比增长一倍多。

门店方面，2025 财年周大福净关店 905 家至期末 6644 家。虽然门店数在减少，但进一步提升单店质量，2025 财年平均单店月销大于 1000 万港元，较上年的 900 万港元实现提升。

从财务数据看，2025 财年周大福毛利率为 29.5%，同比上升 5.5 个百分点，毛利率提升主要基于高毛利定价产品占比提升以及金价上涨所致。销售费用率 9.7%，同比上升 0.95 个百分点，主要是收入下滑及产品推广的营销支出增加所致。存货周转天数 320 天，同比增加 34 天，受克重黄金产品小受下降影响，实现经营现金流净额 102.55 亿港元，同比下降 25.9%。

此外，周大福 4-5 月非经审核经营数据，零售值同比下降 1.7%，较 1-3 月 11.6% 的降幅进一步收窄。且中国 (不含港澳台) 市场黄金首饰及产品的同店销售实现 0.9% 的正增长。

不难看出，尽管 2025 财年周大福仍处于关店且业绩下降期，但从其财报可以看出，刨除黄金借贷的影响，周大福总体业绩还是十分有韧性，且今年 4-5 月的经营数据显示，公司的零售值降幅进一步收窄。

战略转型，关店增效与产品高端化双轨并行

在金价上行的背景下，黄金珠宝行业总体表现较弱，从 2024 年度以及 2025 年一季度相关上市公司披露的业绩来看，港股公司表现要好于 A 股公司，但多数负增长。A 股方面黄金珠宝行业共实现营收 1719.1 亿元，同比下降 4.73%; 实现归母净利润 49.07 亿元，同比下降 17.75%。2025 年一季度黄金珠宝行业共实现营收 608.8 亿元，同比下降 25.22%，实现归母净利润 19.68 亿元，同比增长 3.46%。2025 年 Q1 金价延续上行态势，对黄金珠宝消费需求的负面影响仍持续，行业收入表现疲软，但受益于部分公司利润端改善明显，行业整体盈利能力有所恢复。

根据中国黄金协会数据，上海黄金交易所 Au9999 黄金 2024 年 12 月底收盘价 614.80 元 / 克，比年初开盘价 480.80 元 / 克上涨 27.87%。受金价的快速上涨，消费者观望情绪、谨慎态度加重，导致黄金首饰消费乏力。2024 年全国黄金消费量 985.31 吨，同比下降 9.58%。其中黄金首饰 532.02 吨，同比下降 24.69%; 金条及金币 373.13 吨，同比增长 24.54%; 工业及其他用金 80.16 吨，同比下降 4.12%。

值得一提的是，尽管金价快速上涨抑制消费，但是行业内公司业绩分化严重，部分供公司取得较快的业绩增长。例如投资金条占比高因此受益于金价上行的公司以及品牌属性强、走高端路径的公司。

对于投资金条占比高的公司来说，毛利率总体较低，但贵金属投资产品成主要增速，例如如莱百股份，其 2024 年黄金饰品营收 54.7 亿元，同比下降 11.14%，但贵金属投资产品营收 129 亿元，同比增长 45.28%。

而对于品牌属性强，走高端路线的来说，毛利率高，业绩增速好，受金价影响相对小一点。如老铺黄金恪守高端品牌定位，专注 “古法金” 领域，创造性的设计出葫芦系列吊坠、玫瑰花窗吊坠、花丝吊坠等工艺精美且独具代表性的产品，并以此收获一批忠诚度较高的高净值客户。潮宏基 2024 年创造性地推出了花丝系列，展现了非遗花丝在当代审美与消费情绪下的全新表达；串珠系列产品不断丰富，通过编绳提供差异化服务，将时尚元素更多的融合到黄金产品中，对年轻客群的吸引力持续增强。与此同时，设计属性较强的产品更多为一口价销售模式，而非克重 + 加工费模式，在金价持续上行的背景下，一口价产品相较克重产品呈现出更强的性价比和吸引力。

传统主流的黄金珠宝企业主要通过快速拓店的方式抢占市场份额，但近年来受金价的快速上行消费市场疲软，经济效益差，黄金珠宝拓店速度明显下降甚至门店总数下降的情况，如 2024 年中国黄金、周大生、老凤祥等都出现了门店总数下降。

在此背景下，渠道对行业和公司的驱动力减弱，品牌和产品的重要性得到显著提升，即品牌能否通过较强的产品设计吸引消费者，来抵抗金价上行带来的总需求下降，这对品牌的产品设计、工艺打造等提出更高要求。

以往的黄金珠宝零售商品牌属性相对较弱，本质上更偏向贸易商的定位，即通过交易黄金、销售黄金饰品赚取价差和加工费，品牌溢价较低，销售毛利率较低。而以老铺黄金为例，其通过高端的品牌定位、精细化的产品设计和区别于传统黄金首饰行业的定价方式，无限放大其品牌属性，带来更高的客户粘性、更高的毛利率和盈利能力。对比毛利率也可以明显看出，传统几家黄金珠宝企业毛利率极低，老铺黄金的毛利率及净利率是其他黄金珠宝企业的几倍，因此老铺黄金的这一模式亦会被其他黄金珠宝商所效仿。

在今年周大福的年报中，可以明显看到，周大福亦开始向老铺黄金的模式看齐。首先是渠道收缩，从数量扩张到质量提升。2025 财年周大福净闭店 905 家，至 6644 家。在关闭表现欠佳门店的同时在香港、深圳、武汉、西安、上海等地开设新形象店，提供沉浸式消费体验，在开业后首几个月实现了高于一般门店的生产力。

其次是优化产品组合，提供不同定位的产品以满足顾客群的喜好。公司推出的差异化系列受到消费者欢迎，周大福传福系列、周大福故宫系列 2025 财年零售值均达到约 40 亿港元。同时公司通过联动的形式进一步扩大客群覆盖，推出与黑神话悟空、Chiikawa 等知名 IP 的合作。

可以说在 2025 财年看到周大福的转型初显成效，管理层预计 2026 财年同店销售额 (SSS) 将逐季改善，全年实现中个位数增长。除此之外，周大福亦宣告 87.8% 的高额派息率。基于此，周大福也被花旗、摩根大通、瑞银等一众大行看好。

值得注意的是，在宣告高额派息后周大福发行 5 年期可转换债券，总募集资金为 88 亿港元 (约占当前市值的 6.9%)，将用于黄金珠宝业务的发展和融资、店铺升级以及国内外市场的战略扩张和一般营运资金。从 2025 财年也能看出，周大福的现金流净额负增长，而今转型、金价持续上行加上开设新形象店，对于资金的用途较大，融资亦是在所难免。

但市场对于其高派息后融资行为似乎并不买单，截至 17 日收盘，周大福股价跌 7.29%，报收 12.72 港元 / 股。

结语

可以说，2025 财年是周大福的 “断腕求生” 之年。以千家门店的代价换取毛利率跃升，用故宫 IP 和高级珠宝撕开高端市场裂缝。当黄金从 “保值商品” 变为 “设计奢侈品”，这家 96 岁老牌正试图改写游戏规则 —— 但能否在老铺黄金的高毛利堡垒与下沉市场饱和的双重夹击中重生，仍取决于其高端化转型的深度与速度。