新股解读｜IFBHLimited：靠中国消费者撑起的椰子水IPO轻资产神话能撑多久？

近年来，在人们对健康管理越发重视的背景下，低卡、富含电解质、口感清甜的椰子水被推向台前，成为新晋顶流。凭借 “天然电解质” 的健康标签，if 椰子水踩中风口迎来了绝佳的发展机遇。

仅用了 2 个月的时间，if 椰子水的母公司 IFBH Limited 就已经获得港交所通行证，即将在港交所主板挂牌上市，中信证券担任独家保荐人。

椰子水撑起 2.4 亿营收

作为一家植根泰国的即饮饮料及即食食品公司，if 的历史可追溯至 2013 年 ——2013 年，if 品牌诞生，并由 General Beverage 一直经营 if 品牌，后于 2022 年推出 Innococo 品牌。2022 年 12 月，General Beverage 进行业务重组，将国际业务（特别是 if 及 Innococo 品牌）从 General Beverage 的其他两条业务线中分拆出来，以精简营运，并在泰国以外的市场集中经营 if 和 Innococo 品牌。

根据灼识咨询的报告，以 2024 年零售额计算，if 是全球椰子水饮料市场第二大公司 ——2017 年，if 品牌进入中国内地市场，自 2020 年起在中国内地椰子水饮料市场连续五年蝉联榜首，2024 年市场占有率（if+Innococo）约 34%，超越第二大竞争对手七倍以上；此前，if 于 2015 年进入香港市场，自 2016 年起在香港椰子水相关市场连续九年蝉联榜首，2024 年市场占有率（if+Innococo）约 60%，超越第二大竞争对手七倍以上。

目前，在 if 及 Innococo 品牌下的产品组合涵盖三大产品类别：天然椰子水饮料、其他饮料和植物基零食。其中，if 专注于提供天然健康的泰式饮料和食品，并针对各式各样的消费者口味设计产品概念；Innococo 则致力提供传统运动功能饮品的健康替代选择。2024 年，if 提供 32 款产品。

2023 年和 2024 年（以下简称：报告期内），该公司分别实现营收 8744.2 万美元（约合人民币 6.38 亿元 ）、1.58 亿美元（约合人民币 11.53 亿元），实现净利润 1675.4 万美元（约合人民币 1.22 亿元）、3331.6 万美元（约合人民币 2.43 亿元）。其中 2024 年营收、净利润增速分别为 80.3%、98.8%。2023 年和 2024 年，椰子水为 IFBH 贡献了 93.8%、95.6% 的收入，是其营收主力产品。

而在 IFBH 的全球市场中，中国市场是首要增长引擎，贡献了最大头的收入。招股书显示，2024 年 IFBH 在中国内地市场的收入达到 1.46 亿美元（约合人民币 10.66 亿元），营收占比高达 92.4%。同期，IFBH 在中国香港市场的收入同比增加 46% 至 720 万美元，占比为 4.6%。

营收与利润的高速增长，亦带动了现金流的增长。据招股书数据披露，截至 2024 年，公司经营活动现金流净额达 4175.3 万美元，同比增长 55%; 期末现金及现金等价物为 5481.8 万美元，同比增长 251.42%。

实际上，近年来中国已经成为全球椰子水市场增长最快的地区之一。据招股书引用的灼识咨询数据显示，2019 年至 2024 年期间，中国椰子水市场的年复合增长率高达 60.8%，远超其他地区。2024 年，中国市场的零售额规模已突破 10 亿美元大关，预计到 2027 年将超越北美洲，成为全球最大的椰子水消费市场。

不过，需要注意的是，IFBH 亦存在明显的产品结构单一及过度依赖中国市场的发展局限性。

轻资产运营模式 “一体两面”

IFBH 采用的轻资产模式，核心在于 “三外包” 策略。 公司将产品的生产环节全部外包给专业的代工厂商，其中泰国的 General Beverage 等代工厂，成为了 if 椰子水的主要生产基地。在物流运输方面，IFBH 选择与第三方物流供应商合作，借助其专业的物流网络和高效的配送能力，实现产品快速交付。在销售渠道上，IFBH 构建了完善的分销商体系，将产品的销售与配送工作委托给第三方分销商。

这种轻资产模式，为 IFBH 带来了显著的成本优势和运营灵活性。 一方面，通过外包生产和物流，IFBH 避免了大规模固定资产投资带来的资金压力和运营风险，能够将有限的资源集中投入到品牌建设和市场拓展中。另一方面，与第三方合作伙伴的紧密协作，使得 IFBH 能够充分利用其专业优势和资源，实现高效运营。

数据显示，IFBH 的毛利率从 2023 年的 34.7% 稳步提升至 2024 年的 36.7%，这一成绩在竞争激烈的饮料行业中，无疑是相当亮眼的。

轻资产代工模式，虽然在品牌创立初期为其带来了快速发展的机遇，但随着市场环境的变化，这种模式也存在潜在风险。

IFBH 代工厂主要集中在泰国，最大代工厂是创始人名下的 General Beverage。这种高度集中的布局使 IFBH 面对地缘政治风险时很脆弱，一旦泰国政治局势变化或贸易政策调整，其生产和供应可能受严重影响。

对于对原料新鲜度要求极高的椰子水产品，原料品质决定口感和质量。IFBH 不直接参与生产，对代工厂原料采购与生产环节把控弱，给产品品质管理带来不确定性。行业人士透漏，椰子水原料新鲜度对口感影响大，代工模式下运输时效控制是品质管理关键。

IFBH 的招股书显示，2023 年及 2024 年，IFBH 向五大供应商采购的金额分别占同期采购总额的 92.3% 及 96.9%，前五大客户贡献了 97% 的收入。这种对少数供应商和客户的高度依赖，使得 IFBH 的供应链极不稳定。

食饮赛道 “水深鱼多 对赌协议迫在眉睫

IFBH 之所以能在中国椰子水饮料行业快速崛起，主要得益于该赛道是一块 “亟待开荒” 的沃土。

据灼识咨询报告称，2019 年至 2024 年，全球椰子水饮料行业显著增长，市场规模由 25.17 亿美元上升至 49.89 亿美元，复合年增长率为 14.7%，预计未来五年该行业将以 11.1% 的复合年增长率增长，2029 年将达 84.57 亿美元。

其中，2019 年至 2024 年，大中华市场椰子水饮料行业大幅扩张，市场规模由 1.02 亿美元增长至 10.93 亿美元，复合年增长率为 60.8%。其中，中国内地市场规模由 2019 年的 4970 万美元增至 2024 年的 10.18 亿美元，复合年增长率为 82.9%，预计 2029 年将达 25.50 亿美元。

根据上述报告，中国内地椰子水饮料市场的预测增长，主要由消费者健康意识提升、分销渠道改善、消费群体拓展等因素驱动。

一方面，公司亦面临明显的市场竞争加剧与价格战压力。近年来，椰子水赛道涌入大量品牌，包括 Vita Coco、椰泰、可可满分等国内外玩家，产品同质化严重。天猫平台数据显示，IFBH 虽定价低于 Vita Coco (if 单价约 5.2 元 / 350ml)，但盒马等零售商推出 1 升装产品仅售 9.9 元，价格战压缩利润空间。

另一方面，IFBH 还存有供应链依赖与原料价格波动风险。据了解，IFBH 的椰子水原料完全依赖泰国供应商，而近年来东南亚高温干旱导致椰子减产，2024 年椰青价格涨幅超 70%。尽管计划引入多国供应商以降低风险，但短期内供应链稳定性仍存隐患。

更为关键的是，IFBH 的对赌协议迫在眉睫。

在 IPO 之前，Pongsakorn Pongsak 直接及间接持有 IF 全部已发行股份约 77.64%，其中包括直接权益约 6.53%；以及通过其控制的公司 General Beverage 间接持有的 71.11% 间接权益。

值得注意的是，2024 年 3 月 15 日，IFBH、General Beverage 及 Pongsakorn Pongsak 与 Aquaviva Co., Ltd. 签署了一份股份认购协议。根据该协议，Aquaviva Co., Ltd. 同意认购 12.5 万股新股份（相当于 IFBH 在相关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的 11.11%），总认购价为 1750 万美元。

根据协议，如果公司未能在 2026 年 12 月 31 日之前完成 IPO，投资者有权要求 Pongsakorn Pongsak 按照相当于投资者对其股份投资每年获得净 12% 回报的内部回报率计算的行使价，购买其持有的所有股份。认沽期权将在 IPO 后失效且不可再行使。

换而言之，若公司未能在 2026 年 12 月 31 日前成功上市，其将面临股权回购义务，需支付超过 2300 万美元的资金。 在有具体时间的对赌协议压迫下，也使得 IF 的 IPO 迫在眉睫，但好在通过聆讯后，其 IPO 的征程只差最后一步。