一半海水一半火焰

作者：大鹏

编辑：一然

风品：张戈

来源：首财——首条财经研究院

没有最热只有更热，2025是港股的大年。

Wind数据显示，截至7月15日，港股市场股权融资规模已逼近3000亿港元，同比增超350%。香港科技ETF近1年净值上涨70.55%，居可比基金第一。

水大鱼大，继小马智行、文远知行上市后，上月末易控智驾向港交所递交了IPO申请。其专注矿区无人驾驶，按2024年收入计，在全球所有L4级无人驾驶公司中排名第一。

上市是企业大事，讲求天时地理人和。当下前两者都有了，能否如愿“矿区无人驾驶第一股”，剩下的就看自身实力成色咋样？

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营收、净亏均连增

根据SAE分类，无人驾驶分为L0级（无自动化）到L5级（完全自动化）。目前在矿区、港口、工厂等受控环境中，已普遍实现L4级。

借着市场东风，易控智驾收入规模不断攀升，2022年-2024年（报告期内）营收为5991.7万元、2.71亿元、9.86亿元，三年复合年增长率达305.8%。2024年国内矿区无人驾驶解决方案的市占率高达49.2%。已部署超1400辆活跃无人驾驶矿卡组成的车队，服务于国家能源集团、紫金矿业等头部企业。

只是，亏额也在同步扩大，2022年公司净亏2.16亿元；2023年为3.34亿元；2024年扩至3.90亿元，三年累亏9.40亿元。经调整净亏损为1.54亿元、2.84亿元、3.00亿元，三年合计超7亿元。对此，易控智驾表示，主因前期技术和商业基础投资等。

2022年至2024年，公司净利率为-360.4%、-123.2%和-39.5%。持续收窄可喜可贺，但仍为负值，折射出费用控制、盈利能力改善的任重道远。

现金流压力也值警惕。报告期内，经营现金流净额分别为-7451.1万元、-2.51亿元和-7.13亿元。截至2024年末，公司现金及现金等价物仅4602.7万元。

自成立以来，易控智驾一共历经10轮融资，总融资额超12亿元。投资者包括闽西兴杭、上海辰韬、紫金矿业、斯道资本、蔚来资本、宁德时代等，可谓不缺资本热度。然何时烧出核心盈利能力、达成真正的规模效应，是一道严肃考题。

行业分析师王彦博认为，在矿区无人驾驶领域，拔得头筹、营收高增，无疑是核心竞争力的体现。然而，规模速度只是一方面，盈利质量决定了发展的健康度、可持续性。尤其港股市场，机构投资者居多、更为专业理性。上市虽能缓解资金压力、却非万能解药，在无人驾驶技术快速发展的当下，易控智驾需继续优化成本结构，提升运营效率，开拓更多客户，在规模质量间找到平衡点，以实现可持续发展。

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警惕大客户依赖

深入业务面，易控智驾客户群体主要是矿业公司及其总承包商。截至2025年6月18日，公司拥有11家终端客户集团，相关产品方案的认可度较高。2022年至2024年，连续三年在所有终端客户集团中保持100%的留存率。

但这不代表无懈可击，比如收入高度依赖少数大客户。2022年至2024年，公司前五大客户收入占比分别为99.9%、94.4%和83.7%。其中，第一大客户贡献3100万元、1.13亿元和5.37亿元，占总收入的51.8%、41.7%和54.5%。

行业分析师王婷妍表示，大客户集中有利降低运营成本、也展现了行业影响力，可若过度依赖，容易对收入稳定性、议价能力等产生相应隐患。易控智驾想增加发展稳健度、市场话语权、防范一荣俱荣一损俱损，需优化客户结构、市场更多元化。

不算苛求。据深圳商报读创，2022年至2024年，易控智驾贸易应收款项及应收票据分别为2950万元、1.15亿元、6.2亿元，占当期总收入比达49%、42%、63%。除了衍生现金流压力，还需警惕坏账减值等风险。

同时，还存大客户与股东间重叠的情况。比如紫金矿业，据金融界，其通过紫地投资、紫牛投资合计持有易控智驾4.13%的股权。

行业分析师孙业文表示，即是客户又是股东，容易引发外界对公司业绩成色、合作公允性、有无利益输送等审视。且随着行业快速发展，市场竞争日益白刃。紫金矿业作为头部企业，不排除与其他智驾供应商建立合作的可能性。如何防范于蔚然、降低运营不确定性，易控智驾需未雨绸缪。

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轻资转型利与弊

客观而言，易控智驾也有优化意识、自我改善能力。

细分解决方案有两种：一个是TaaS（持车）模式，即由易控智驾拥有并运营无人驾驶车队，并提供全生命周期支持，包括部署、日常运营、维护及技术更新等，属于较重资产模式；另一种是ATaaS（不持车）模式，即矿卡由客户购买或租赁，易控智驾只提供矿区无人驾驶技术、软件支持及辅助服务，属于较轻资产模式。在早期阶段，易控智驾以TaaS持车模式为主导，导致成本较高、盈利承压。

好在，公司正在向ATaaS（不持车）模式过渡，收入结构上有较明显体现。据蓝鲸财经，报告期内来自ATaaS（不持车）模式的收入分别为0、1.13亿元、4.53亿元，占比0、41.7%、46%；来自TaaS（持车）模式的收入为5983.5万元、1.53亿元、5.20亿元，占比为99.9%、56.5%、52.7%。

得益于一升一降、轻资转型，公司毛利率由负转正，2022年至2024年分别为-29.5%、-18.6%、7.6%。

考量在于，轻资产模式也是一把双刃剑：利于成本控制，也潜藏风险，如易增加品控难度、降低供应链稳定性，一旦经营环境变化，业绩可能受冲击，成长性受限。随着易控智驾经营规模扩大，尤其上市后的市场扩容，需防范上述痛点随之放大。

此外，轻资产模式较依赖技术实力。2022年至2024年，易控智驾研发开支为1.09亿元、1.77亿元及2.08亿元，尽管占营收比逐年下降，可绝对金额持续增加也侵蚀着盈利水平，同期研发费占亏损额的比例分别为50.54%、53.13%和53.44%，

当然，也必须要加码，放眼L4级无人驾驶业，高迭代强竞争，萝卜快跑、小马智行、文远知行等均是强劲对手。易控智驾招股书坦言，若竞争对手开发出更先进的技术或解决方案，其市场份额可能下降。因此，公司仍需持续投入研发以保持技术领先优势。

监管环境因素同样不容忽视。无人驾驶技术属于新兴赛道，方兴未艾的同时也受政策影响较大。各国对安全标准、运营许可的要求不同，可能影响从业者的部署计划。且矿区无人驾驶解决方案涉及复杂的工作环境，存在较高的安全考量。任何涉及无人驾驶系统的事故都可能引发负面舆论，继而牵扯客户和合作伙伴的信心 ，因此极考验企业的专业能力。

公开信息显示，易控智驾成立于2018年5月，由蓝水生、刘冬梅夫妇创办。据蓝鲸财经，IPO前，蓝水生持股30.61%，刘冬梅持股2.68%。前者作为CEO，毕业于江西财经大学，是一位连续创业者。其中，易幻网络在游戏业有一定知名度，该公司自成立以来一共发行超200款游戏。

不过，蓝水生并没有太多智驾相关的技术背景，主要负责集团的整体战略规划及组织架构管理；技术方面主要靠拥有工科背景的执行董事兼董事长张磊，在加入易控智驾前，其曾在郑州宇通客车股份有限公司担任智能化技术研究工程师。

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长坡厚雪、查漏补缺

当然，种种痛点槽点背后，易控智驾也有自己的长坡厚雪。

2024年，中国L4级无人驾驶解决方案市场达到约54亿元，前三大参与者的合计市场份额为36.8%。按截至2024年末活跃无人驾驶矿卡数计，易控智驾是全球最大的矿区无人驾驶解决方案提供商。

深入业务面，凭借“车—能—路—云”融合技术，易控智驾构建起覆盖矿山运输全场景的智能化解决方案。在北京、上海、郑州设立3大研发基地，并在中国及澳大利亚布局本地化服务网络，形成了智驾研发、软硬件一体化解决方案、技术交付及培训维保的全链条服务体系。

据弗若斯特沙利文资料，矿业在所有细分赛道中商业化进程最为领先。无人驾驶矿卡减少了对人类操作员的依赖，提升了危险环境中的安全性，已成为变革性工具。

2024年，中国矿区无人驾驶解决方案的市场规模达20亿元，2021年至2024年的复合年增长率为204.7%，长期潜在市场总规模1850亿元。仅露天煤矿无人驾驶矿卡量就达到2500辆，较2023年实现120%增长。全球市场规模预计将从2024年的7亿美元增至2030年的81亿美元，复合年增长率51.0%。仅澳大利亚市场，2030年规模就有望破27亿美元。

在海外市场，易控智驾海拔5000m铜矿矿区已实现无人驾驶常态化运行，与澳大利亚Thiess Group等国际矿业工程公司达成合作，正在加速海外首个无人驾驶标杆项目落地。

综合来看，智驾赛道前景广阔，细分王者易控智驾前景可期。但当下暗含的隐忧不足，仍提醒企业要查漏补缺、尽快夯实基本面。毕竟大市场更强竞争，想持续拔得头筹、增加IPO赢面，就必须加快进化步伐、讲出更稳优的成长故事。

一半海水一半火焰，吹响IPO号角的易控智驾，已站在一个崭新起点。

本文为首财原创