镁信健康减亏背后“烧钱”强悍、背负诉讼烦恼

跑出商业闭环的试金石

作者：岩石

编辑：晨晨

风品：时完

来源：首财——首条财经研究院

进入7月，市场规模连增、日成交额高企，港股仍行走在春风里。火热行情吸引着越来越多的投资者，也让怀揣上市梦想的企业加快逐鹿脚步。

截至2025年7月末，年内共有13家医药企业登陆港交所，数量超2024全年总和，主要得益于“新政”科企专线。水大鱼大中，医药险赛道的信心热情再次被点燃。这不，百亿估值独角兽镁信健康已正式递交上市申请，由高盛、中金、汇丰三大国际顶级投行联合护航，阵容堪称豪华。

公开资料显示，成立仅数年的镁信健康，已快速成长为国内医药支付赛道的隐形冠军。截至2024年末公司构建起覆盖90余家保险公司、140家知名药企的全产业链合作网络，为约160万名患者提供专业服务。

经历了三年寒冬，IPO迎来黄金窗口期。但在理性专业的投资者眼中，盈利底色、发展可持续性仍是第一要义。镁信健康好过关么？

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三年亏超8亿

烧钱猛烈、研发支出却减少

一切基本面说话。

2022年至2024年（报告期内），镁信健康营收从10.69亿元快增至20.35亿元，实现了38%的年复合增长率。同期净利虽逐步减亏，却一直没摆脱亏态，从2022年净亏4.46亿元到2024年的0.76亿元，三年累亏8.1亿元，且经营活动现金流持续为负。

对此，镁信健康解释为“战略性投入的必要代价”，强调在技术开发、平台搭建等方面的大量前期投资是为未来增长奠定基础。

话虽如此，考验着公司现金储备的承载力。报告期内，镁信健康的现金及等价物分别为13.54亿元、7.16亿元、3.78亿元。截至2025年4月30日，公司更新披露数据仅1.66亿元。较2021年末22.01亿元峰值缩超90%，烧钱之猛烈可见一斑。

更值玩味的是，现金流承压下，研发强度却出现下降趋势：研发开支分别为1.06亿元、0.72亿元及0.6亿元，占总收入百分比分别为9.9%、5.8%及2.9%。

钱都花哪了呢？镁信健康回应表示：“主要由于我们将研发重心转向AI赋能技术及专有数据资产的积累和应用使运营更高效，从而所需研发活动减少，令雇员薪金及研发人员的福利减少。”

深入业务面，镁信健康定位为医疗支付创新企业,不过业务本质仍较聚焦传统的医药分销和保险中介服务，需要垫付大量资金采购药品，这也是现金流承压的又一因素。

招股书显示，截至2025年4月镁信健康存货规模4.32亿元，较2022年的千万规模，短短三年间攀升度呈几何级上升。

2022年至2024年，公司计息银行借款分别为0.88亿元、2.76亿元和1.27亿元，其中2023年借款规模同比激增214%。同期净资产持续走低，从2022年的19.44亿元减至2024年的17.5亿元，反映出公司内生资本积累能力承压。资产负债率从2022年的33.59%增至2024年的43.15%，显示出对债务融资的依赖度加深。

行业分析师王彦博认为，在医疗改革、医保控费、高质量发展大背景下，相较讲“故事”，投资者更关注医疗支付创新企业的盈利拐点、盈利路径的清晰度，这将直接影响镁信健康百亿估值的成色。面对流动性持续承压、研发投入下滑、存货高企等，镁信健康需要向投资者证明商业模式的可持续性、财务健康度。

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惠民保市场变阵

产品结构性矛盾、新曲线追问

招股书显示，智药解决方案和智保解决方案为公司两大核心业务，2024年合计贡献95%以上的收入。

智药板块，主要联合药企及保险公司开发多元支付方案，推动医疗产品纳入商业健康险及惠民保。智保板块则通过整合AI技术与医疗资源，为保险公司提供涵盖产品设计、定价、营销、理赔及健康管理的全周期服务。

2019年，镁信健康开始开展惠民保业务。官网数据显示，截至当前，相关项目覆盖160个城市，参与的惠民保业务包括苏惠保、福建惠闽宝、沪惠保等。

双轮驱动有助增加成长韧性，可若细观两业务间存在结构性矛盾，虽均深度布局惠民保领域，毛利率却存在较大差距。

招股书显示，2022年至2024年，镁信健康智药解决方案产生的收入分别为6.59亿元、6.76亿元及12.07亿元，占总收入的61.7%、53.9%及59.3%，为第一大业务，然而毛利率仅有10.8%，对整个公司毛利的贡献不足20%。

同期，智保解决方案收入为3.82亿元、5.28亿元及7.31亿元，分别占总收入的35.8%、42.0%及35.9%，业务毛利率从2022年的72%增至2024年的81.5%，盈利性堪比“茅台”。

但不代表高枕无忧。《2024年城市定制型商业医疗保险（惠民保）知识图谱》报告显示，截至2024年10月31日，全国共推出298款地方性惠民保产品，其中新增产品12款。与前几年相比，新增量呈现逐年下降趋势，2020至2023年分别为97款、83款、72款和29款。

《惠民保发展模式研究报告》显示，惠民保参保规模呈先高增后趋缓态势。2020年，全国惠民保累计超4000万人次参保，2021年达到10117万，同比增长近150%；2022年约15800万，同比增长56%；2023年为1.68亿人次，同比增速降至6%。

市场从增量开拓转向存量深耕，考验从业者的专业能力，产品同质化、信披透明度不足等问题待解。面对市场激烈竞争，保险公司持续放宽前端投保条件，这一做法虽有助扩大覆盖面，也让后端理赔压力显著增加。

据中国证券报，业内人士表示，作为普惠保险产品，惠民保的运营原则为保本微利，而由于上述逆向选择现象的出现，部分惠民保的综合成本率接近甚至超过100%，出现承保亏损。

简言之，惠民保市场正从蓝海转向红海，体量增速放缓、赔付压力剧增的背景下，将迫使险企压缩运营成本，继而收窄第三方服务商议价空间、降低利润预期，镁信健康的高毛利能持续多久、有无可替代的新曲线，值得企业审视。

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商业纠纷、监管红线 合规突围战

能够肯定的是，市场诡谲多变，未雨绸缪很重要。

2022年6月，镁信健康陷入一场影响深远的商业纠纷。据华夏时报，公司原合作方北京天笑公开发难，指控镁信健康通过不正当手段获取其核心产品“查悦社保”平台的关键技术，并据此推出高度相似的竞品“镁数社保”。

北京天笑声称，镁信健康这一行为直接导致其社保缴费业务断崖式下滑，造成上亿元经济损失。并通过公司官微“查悦社保”发布镁信健康被立案消息。

对此，镁信健康迅速委托律师发表声明，坚决否认北京天笑的一系列指控并提起反诉，要求其撤回文章并公开道歉。

2023年9月，天笑科技发布《致歉声明》承认先前文章侵犯镁信健康名誉权，已删除文章并象征性赔偿1元；但同时发布的《公司声明》强调，刑事案件仍在侦查阶段，犯罪嫌疑人身份明确。这种民事和解与刑事侦查并行的复杂局面，为评估镁信健康的法律风险、乃至未来业绩走势增添了不确定性。

要知道，涉案的"镁数社保"是镁信健康保险业务线上的重要应用产品。这场悬而未决的商业秘密纠纷，可能为业务发展形成实质性阻碍。犹如一把达摩克利斯之剑，高悬在公司IPO路上。

烦恼不止与此，诉讼风波还未完全平息，公司核心商业模式“药转保”又遇监管重锤。

2023年11月，国家金融监管总局北京监管局二次排查镁信健康等第三方合作的特药险产品，直接导致其下架“女性特药保险”等敏感产品。

面对市场变化，也是2023年镁信健康启动高层换血，引入保险业重量级人物。原中国太保集团董秘、寿险董事长徐敬惠出任非执行董事，主导公司战略资源整合；前阳光人寿总裁王润东加盟负责健康险业务创新。

与之相应，公司业务路线开始战略调整。2025年，镁信推出AI平台mind42.ai，旨在通过大数据与人工智能优化医疗费用管控，同时力推一码直付解决方案，降低对单一业务依赖。愿景振奋人心、也是医疗支付业标志性事件，但最终能否成为资本路径和商业模式创新的行业重要参照，仍需市场检验、时间作答。

整体来看，镁信健康的IPO进程背负着蚂蚁集团、上海医药等战略投资者累计超30亿元的资本加持，以及覆盖160个城市的惠民保服务网络，彰显市场领先地位，构成上市冲关底气。

另一方面，三年累亏8亿元、尚未了结的商业秘密诉讼、自身业务结构的不均衡及外部市场变阵，叠加监管层对“药转保”业务的明确禁令等，又构成了实质性的上市考验。冰火穿越中，镁信健康需要夯实合规基本面、讲出更多成长新故事。

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从跨境医疗到创新药支付

闭环生态遐想

欣喜的是，新路径探索方面，公司已有一些心得与成绩。

比如镁信健康独创的“医、药、险”三端协同生态，或是估值一大基石。简言之就是公司把“医+药+险”串成一条价值链，先帮药企找到愿意买单的险企，再帮险企把产品卖给患者，最后用技术把支付环节一次性拉通。

弗若斯特沙利文最新研究显示，中国创新药械市场将迎来快速增长期，市场规模预计从2024年的1620亿元攀至2030年的4102亿元，年复合增长率达16.7%；同期商业健康险市场规模将从9773亿元扩至2.36万亿元，年复合增长率15.8%，展现出较强劲的发展势头。

回溯行业发展历程，2019年镁信健康率先推出特药保障计划，开创了商业健康险覆盖创新药的先河。作为医疗健康服务与支付创新领域的先行者，通过六年探索深耕，已成功推动众多具有显著临床价值、能切实改善患者预后的创新药物纳入保障体系，这是其业绩猛增、亏额减少的重要原因。

通过构建创新支付解决方案，有效打通患者与医保目录外新药、特药之间的支付壁垒，并不断优化保险产品形态，提升了商业健康险的覆盖广度深度，让更多患者能够获得并负担得起创新药械治疗。

2025年医保局新规明确，创新药不纳入医保自费率、集采监测和按病种付费指标，相当于为商业保险打开支付窗口。全球数据显示，高收入国家创新药支出占比已达50%，中国仍处市场早期，增量空间巨大。

除了战略卡位创新药发展，国际化也是镁信健康的战略重点。7月24日，创始人兼首席执行官张小栋在一场行业论坛上表示，镁信健康围绕“药品可及、医疗连接、支付简化”三个核心痛点，推出跨境医疗解决方案。

即“把药带进来”，致力把最新上市的癌症、罕见病治疗药，以及海南特药特械等全球创新药械带到大湾区患者的身边；“把医连起来”，提供包括专家预约、陪诊、第二诊疗意见等全流程服务，优化港人北上诊疗体验；“把支付变简单”，依托镁信健康的一码直付平台，探索实现患者北上就医无需垫付。

在首条财经看来，当前健康险市场面临结构性挑战，亟须差异化产品打破桎梏，镁信健康“医+药+险”这条链一旦跑通，就替医疗支付补上最关键一环。往期看，公司已积累了一定的业务孵化、市场开拓经验，叠加模式拓新，这些都如一座价值金矿，成为未来价值跃升的底气所在。

当然，此番IPO的急迫性也肉眼可见。惠民保增速见顶已是共识，现金储备骤降、净资产连滑的镁信健康须向市场证明，商业健康险与创新药支付能否迅速接棒成为增长引擎、继而跑通盈利模式。

这不仅是支撑一家百亿估值公司的资本故事，更是医疗支付跑出商业闭环的试金石。

本文为首财原创