大客户依赖、大手笔分红圣火科技IPO多少胜算？

恰逢其时又时不我待！

作者：大鹏

编辑：乔治

风品：李莉

来源：首财——首条财经研究院

IPO，一场实力炫技，亦是资本市场“大考”。

8月27日，圣火科技正式向港交所呈交IPO申请文件，信达国际担任独家保荐人。据港交所官网披露，公司于2016年在新三板挂牌上市，2025年4月从新三板摘牌。

摘牌后迅速递表，彰显了上市冲刺决心。然速度背后也隐藏挑战质疑，如毛利率下降、大客户依赖、大手笔分红等。不禁疑问，上市最终胜算几何呢？

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应收账款高企、负债率超48%

上市有多急迫

资本市场舞台上，基本面始终是衡量价值的关键标尺。

招股书显示，圣火科技成立于2013年，是一家以技术驱动的营销公司，主要提供整合营销服务、营销技术服务以及广告营销服务。前者是公司协助客户制定个性化策略、执行各类推广活动；广告营销服务是向客户提供活动策略、广告投放等全方位服务；营销技术服务则是凭借专有「一物一码」技术，运用二维码为每件产品赋予独特数字身份并提供技术基础设施，是三业务中技术壁垒最高的部分。

三架马车驱动下，圣火科技市场扩张力瞩目：2022年至2024年及2025上半年（以下简称“报告期”），收入分别为1.12亿元、1.63亿元、2.52亿元、1.29亿元，年复合增长率49.77%；净利润分别约0.2亿元、0.27亿元、0.33亿元、0.12亿元，年复合增长率29.56%。

不过，高增背后并非没有隐忧。报告期内，公司毛利率整体呈下滑态势，35.00%、34.22%、24.07%、29.48%及22.84%。公司解释称，主要源于毛利较低的广告营销服务占比上升，以及广告营销服务的线上平台成本和线下广告资源成本增加。

曾占据收入“半壁江山”的营销技术服务，占比整体出现波动下行。报告期内，收入分别为5221万元、7763万元、1.12亿元和5348万元，占比46.5%、47.5%、44.4%和41.6%。

现金流方面，报告期内经营性现金流量净额分别为2715.6万元、1494.7万元、-4075.8万元和2013.4万元，2024年出现变脸告负。据每日经济新闻，尽管2025上半年营收净利双增，但流动比率已经从2022年的3.4下滑至1.6，资产负债率从2022年的10.8%增至48.1%。截至2025年6月末，公司持有现金及现金等价物3091.6万元，流动负债中存在借款1080万元。公司表示，这一变化主要由于应付股息增加约5560万元，部分被现金及现金等价物增加约1310万元所抵消。

另一厢，应收账款高企。报告期内分别为3545.9万元、6807.5万元、1.79亿元和1.65亿元，应收款项周转天数连增，分别约为105.9天、117.3天、180.1天和243.4天。以2024年为，公司超七成收入为应收账款。公司解释称，应收账款和应收款项周转天数增长主要受业务规模扩大和向部分客户授予较长信贷期的影响。

行业分析师王彦博指出，一方面，应收账款高企反映了企业发展张力、市场开拓性。一方面，也带来现金流压力，还可能导致坏账减值等风险，反映出企业市场话语权和产品竞争力方面亟待提升。从新三板摘牌后迅速递表看，圣火对资本市场、缓解资金压力有较强烈渴望。

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贡献超九成收入

警惕大客户“依赖症”

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年相关服务收益计算，圣火科技在中国二维码营销解决方案服务商中排名第四，市场份额约1.8%。

深入业务面，营收保持高速增长，主要源于整体营销项目增加，2023年、2024年公司吸纳了多个新客户为公司前五大客户。申请文件显示，报告期内公司客户主要包括从事快消品行业的企业，主要通过直接委托或投标的方式争取客户合约。

考量在于，公司较高依赖核心客户，超九成收入来自前五大客户。2022年至2025上半年，公司向前五大客户产生的销售收入分别为10789万元、14896.9万元、20091.7万元和12098.9万元，分别占当期营收的96.1%、91.2%、79.8%和94.1%。除2024财年，其余时段占比均超91%，凸显大客户集中依赖性。

值得一提的是，据钛媒体，圣火科技申报稿披露的信息，为客户集团A的身份提供了参考线索，其是联交所主板上市的龙头食品及饮料集团，核心业务为中国市场快消品的生产与分销（尤其聚焦方便面及饮料品类），且在公司广告营销执行案例中，“康师傅冰红茶相关业务”被列为代表性项目，圣火与其建立超10年业务合作关系。

报告期内，圣火科技向客户集团A产生的销售收入分别为9866.8万元、12849.5万元、12430.2万元、5814.5万元，分别占当期营收的87.9%、78.6%、49.3%、45.2%。尽管持续下行，近五成占比依然不算低，单一集中依赖隐忧不可不察。

对此，圣火科技也坦承，倘任何主要客户（包括快消品行业的品牌客户）减少对公司整合营销服务、营销技术服务或广告营销服务的需求，甚至终止与公司的业务关系，而公司又未能及时获取可比订单作替代，则公司的经营业绩及财务状况或会受到重大不利影响。

不算苛求，仅以康师傅控股为例，不算是否为圣火大客户，能确定的是，其近来处境并不光鲜。2025上半年出现增利不增收：营收约400.92亿元，同比下降2.7%，净利22.71亿元，同比增长20.5%。两大主营业务方便面和饮料，均呈下滑态势。前者营业额134.65亿元，同比下降2.5%；饮品业务收益263.59亿元，下降2.6%，为近五年来首次负增。据世界方便面协会数据，中国方便面消费量从2020年的巅峰期起算，3年减少40亿包，2024年消费量跌至438亿包，2025年第二季度销售额同比下滑8.9%。

行业分析师孙业文指出，大客户集中能降低运营成本、彰显行业影响力，但过度依赖会使收入稳定性、议价能力、业绩真实性、有无利益输送等受到审视。为增强发展稳健度、市场话语权、避免“一荣俱荣、一损俱损”局面，如何优化客户结构、拓展市场多元化、降低风险，是圣火科技必须面对的重要课题。

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IPO前“清空式分红”

家族企业利弊

聚焦此次上市募资，主要拟用于升级及开发AI垂直智能体以强化营销解决方案、拓展东南亚（尤其是印度尼西亚和泰国）及中国香港的地域覆盖、通过并购扩展在中国的客户群和业务、新增办事处以扩展业务版图，以及补充一般营运资金。

做大做强之心跃于纸上，但募资用途中，“补充一般营运资金”的合理性、必要性是一个考量。截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，圣火科技的现金及现金等价物分别为4477.3万元、6401.4万元、1778.9万元、3091.6万元，而流动负债中的借款分别为84万元、204万元、575.2万元、1080万元。

各报告期末，公司现金及现金等价物规模均能完全覆盖流动负债中的借款金额，未出现短期偿债压力，整体资金链处于较充裕状态。

另一厢，在上市前夕，圣火科技进行一次“清仓式”分红。据招股书，公司向股东派息7760万元。要知道2024年末时，公司保留盈利仅为7112.9万元，分红额接近报告期内的八成利润，是否过于激进呢、到底缺不缺钱？

能够肯定的是，钟坚、罗新燕夫妇是最大受益者。股权结构方面，圣火科技呈现高度集中特点。IPO前，执行董事钟坚与罗新燕夫妇通过各自控制的公司，合计持有圣火95.8%股权。其中，钟坚透过福缘BVI拥有78.7%权益，罗新燕透过秀飞BVI拥有17.1%权益。

行业分析师王婷妍表示，从股权结构和管理配置来看，圣火科技具有较明显的家族企业特征。企业发展早期，家族管理有利运营稳定性和决策高效性。但成长到一定规模后，现代管理重要性凸显。家族企业治理的透明性、前瞻度，以及决策精准度，对其成长性和合规经营至关重要。从客户集中度、应收账款、毛利率下滑看，圣火科技需业务精进、结构优化的地方不少。把钱用在这些刀刃上或许更香。

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长坡厚雪

AI+能否开启新叙事

当然，看事物总要一分为二。除了痛点槽点，圣火科技也有自己的长坡厚雪。

首先，所处行业潜力不容小觑。据弗若斯特沙利文报告，2020年至2024年中国营销技术市场规模以23.1%的复合年增长率显著扩张，预计2029年将达1345亿元。

政策层面看，各级政府对数字转型及5G、云计算与AI技术发展的大力支持，将进一步加速市场增长。如二维码营销，2024年五大服务商的收益占比15.2%，显示出行业的集中度和潜力。此外，整合营销市场和数字广告领域的支出规模也可观，分别为1000亿元（2029年）和1.5万亿元（2024年）。

其次，AI技术的快速发展为圣火科技带来新机遇。国务院印发的《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》提出了明确节点和目标，到2027年实现人工智能与六大重点领域的深度融合，到2030年全面赋能高质量发展，到2035年全面步入智能经济和智能社会新阶段。这为AI+行业的落地应用提供了前所未有的营商支持。

聚焦圣火科技，AI方面应用已初显成效。公司内部设立了“AIGC智能实验室”，将AI技术融入日常工作流程，使其成为“效率提升器”和“创意放大器”。例如，广告内容创作中，AI可以辅助生成图像、视频特效乃至裸眼3D视频，大大缩短制作周期，降低成本，同时实现更出色的视觉效果。公司拥有超上千项营销案例的历史数据库，为训练AI模型提供了丰富“养料”。

此外，圣火科技的“一物一码”技术为精准对接提供入口。通过消费者扫码互动，AI能够基于海量数据进行深度学习，分析不同人群的偏好，实现“个性化情境感知沟通”。

综合来看，圣火科技正处在一个关键节点，无论抢占先机还是卡位趋势，上市称得上恰逢其时又时不我待。一旦IPO成功，若能把好窗口期，募资用途科学、使用效率到位，公司未来的发展张力和成长价值值得期待。

只是，当下暗含的隐忧不足，仍提醒企业要查漏补缺、尽快夯实基本面。毕竟大市场更强竞争，想持续拔得头筹、增加IPO赢面，就必须加快进化步伐、讲出更稳优的成长故事。

一半海水一半火焰，吹响IPO号角的圣火科技，已站在一个崭新起点，能否把住窗口期呢？

本文为首财原创