买贵了！海利生物9亿多收购的子公司，不到一年估值缩水超40%

海利生物去年10月完成了一笔跨界收购，但不到一年时间，标的估值就从17亿元大幅缩水到9.74亿元。回顾海利生物当初的收购材料，不仅没有提到标的公司产品价格已经下降的风险，还对竞争形势“相当乐观”。

收购完成后标的估值缩水超40%，本刊曾发文提示跨界负担不小

2025年9月15日，海利生物（603718.SH）公告，将2024年已经完成的一项重大资产购买的交易价格由9.35亿元调整为5.36亿元，交易对方返还交易价格差额3.99亿元，同步下调业绩承诺。

这一被调价的交易要追溯到2024年10月，海利生物以9.35亿元收购美伦管理有限公司（以下简称：美伦公司）持有的陕西瑞盛生物科技有限公司（以下简称：瑞盛生物）55%股权，当时瑞盛生物整体估值为17亿元。

但根据北京卓信大华资产评估有限公司最新出具的资产评估报告，以2025年6月30日为评估基准日，瑞盛生物全部权益价值为9.74亿元，与前期相比缩水超过40%。因此，收购瑞盛生物55%股权的交易价格将由9.35亿元调整为5.36亿元，美伦公司将返还交易价格差额3.99亿元。

根据协议约定，美伦公司将在补充协议生效后10个工作日内退还5000万元，并在3个月内退还剩余的3.49亿元。

早在2024年6月海利生物首次披露筹划收购瑞盛生物时，我们就曾发表文章《兽药龙头跨界口腔，收购价恐比肩三年营收，还欲申请6亿银行授信》提示，这场跨界收购对海利生物来说负担不小。一方面，瑞盛生物55%股权的估值比肩海利生物过去三年营业收入之和，且远超海利生物多年归母净利润。另一方面，2024年一季度末，海利生物合并资产负债表内货币资金余额为6026万元，远不及收购规模。

随着本次交易价格下降，交易对手美伦公司同步下调业绩承诺金额。

美伦公司之前承诺瑞盛生物2024年、2025年、2026年扣非净利润分别不低于12500万元、13750万元、15125万元。瑞盛生物2024年实现扣非净利润1.39亿元，承诺数已达成。如今，美伦公司对2025年、2026年的扣非净利润承诺数分别调整为5000万元和5800万元，与原承诺数相比合计下调约1.81亿元。

海利生物半年报显示，2025年上半年瑞盛生物净利润为3376.69万元，还不到2024年扣非净利润1.39亿元的零头。

价格“跳水”25%变40%，关键风险被“屏蔽”？

调价公告显示，瑞盛生物估值大幅缩水主要与行业竞争者增加引发的“价格战”有关。

2024年3月，国家药监局对免于临床评价进行补充说明并增补类别，其中涉及瑞盛生物的主要产品口腔骨修复材料和口腔修复膜。该信息发布之后，与瑞盛生物同类型的产品陆续新增获批约20个，新进入者普遍采用低价竞争策略抢占市场，导致瑞盛生物产品价格于评估基准日（2024年4月30日）至购买日（2024年10月18日）已经出现一定幅度的下降。

今年以来，新竞争者增加引发“价格战”的影响进一步显现，瑞盛生物为尽量保持原有的市场份额不得不被动进行更大幅度的降价。

资料来源：调价公告

从季度平均单价来看，瑞盛生物口腔线产品价格从2024年第二季度开始下降，第二至第四季度环比降幅分别为3%、15%、17%。虽然2025年第一季度价格环比略上升4%，但相比2024年同期仍然下降近30%，2025年第二季度产品价格再次环比下滑40%。

按照上述价格变动计算，若以2024年第一季度作为基期，2025年第二季度的口腔线产品单价约为基期的42.7%，与2024年第二季度相比下跌超过55%。

资料来源：年报问询函回复

值得注意的是，海利生物曾在今年6月27日回复交易所发出的2024年年报问询函，当时公司披露瑞盛生物口腔线产品平均单价在2024年第二季度至2025年第二季度的环比变动率分别为-3%、-15%、-17%、4%、-25%，最后一期环比降幅与调价公告披露的40%相差15个百分点。

当时海利生物表示，虽然2025年二季度价格进一步下降约25%，但随着瑞盛生物新生产基地的启用，产能得到释放，结合市场需求，谨慎预计销售量相比一季度能增长25%以上，基本可以弥补价格下降的影响。

虽然瑞盛生物产品价格于评估基准日（2024年4月30日）至购买日（2024年10月18日）间已经出现一定幅度的下降，但海利生物在9月底发布的《重大资产购买及重大资产出售报告书(草案)(修订稿)》等文件中并未披露这一风险。

此外，上交所曾对此次收购发出问询函。海利生物对上述风险同样只字未提，并称“新进企业难以在短时间内实现研发能力与技术的积累，并在短期内生产出高质量、高稳定性且具有市场竞争力的产品”“新进竞品难以在短时间内获得市场认可”。

收购瑞盛生物确实为海利生物增厚了部分业绩。2024年海利生物实现收入27103.98万元，同比增长12.59%，其中口腔组织修复与再生材料业务所属医疗器械业务的营业收入达到1.57亿元，同比上涨45.26%。2024年和2025年上半年，收购瑞盛生物分别影响海利生物当期损益约2099万元、1703万元。

但与此同时，海利生物2024年末的商誉余额高达10.06亿元，同比上涨346.32%，占期末总资产的55.05%。其中，收购瑞盛生物55%股权形成的商誉为7.82亿元，这一商誉金额占到原实际收购价格9.35亿元的80%以上。

随着本次下调交易价格，海利生物预计可以调减当初收购瑞盛生物时形成的商誉，最终的会计处理及相关财务数据将以会计师事务所审计结果为准。公司同时提示，瑞盛生物仍存在实际实现的净利润不能达到承诺净利润的风险和商誉减值风险。

“牛散”持股多年突发持续减持

与收购瑞盛生物几乎同步发生的是，大股东、知名“牛散”章建平家族开始减持海利生物股份。2024年9月25日至10月17日间，海利生物八次发布股东权益变动提示公告，涉及减持的股东正是章建平家族，持股比例从16.63%一路降到8.63%。

Choice金融终端数据显示，从2018年中报开始，章建平进入海利生物前十大股东，持股1406.9339万股、位列第五大股东。此后，其妻子方文艳及其他亲属方章乐、方德基也陆续进入公司前十大股东。到了2019年中报，章建平、方章乐、方文艳、方德基已分别位列公司第二大至第五大股东，合计持股比例接近17%。上述四人持股数量多年未变，直到2024年第三季度开始减持。

2025年5月9日，海利生物公告披露，方章乐、方文艳的合计持股比例降至4.99999%，不再是持股5%以上的股东。这也意味着，其后续的减持行为无需公告。至此，章建平家族累计减持约11.63%的海利生物股份。

2025年中报显示，章建平家族中仅方文艳还留在前十大股东之列。截至2025年半年末，方文艳持有公司2699.2417万股股份，持股比例为4.12%。

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