电解铝：紧绷的供应，紧俏的价格

【国金金属|铝】#2026年铝供给或重蹈今年铜夏辙
截至目前铜供给经历5轮下调，从年初的75万吨增量下调至目前-15万吨，在产产能的大幅收缩令人不及防。而市场目前对明年铝供应150万吨的增量依然保持乐观，却忽视在产产能潜在的风险。

目前铝存在的潜在产能风险：197.6万吨在产产能在风险边缘徘徊。
√美国电解铝68.6万吨：当前美国工业电价突破1元/度，若不是50%的关税保护，美国电解铝现有运行产能将全线亏损，但随着明年AI进一步蚕食电力，美国电解铝供应自身难保。同时，美国多产线电力供应合同于2026年到期，届时接入电力现价，停产风险极大。
√力拓Tomago59万吨：现有电力供应合同将于2028年12月到期，而目前当地工业电价已涨至0.84-1.07元/度，一旦到期，停产风险赫然可见。VSouth32Mozal50万吨：电力供应合同26年3月到期，目前当地工业电价突破0.6元/度
√世纪铝业20万吨：因电力设备问题出现停产。

随着AI数据中心用电进一步激增挤占电解铝用电需求，叠加大量电力供应合同2026开始逐步到期，海外将会有越来越多电解铝厂面临关停风险，市场对海外电解铝的供应过于乐观。2026年全球新增150万吨供应的一致预期存疑，若以上产能都出现问题，海外供应2026年或同样重蹈铜供应大幅下修的覆辙。

高分红逻辑一宏桥（宏创12月重组完），中孚（未分配利润转正，分红率或提到
80%），云铝（资产负债表最好，潜在提分红能力最强）；神火（焦煤恢复4亿利润后，表观估值最便宜），量增逻辑天山（20+万吨量增，中报提分红），华通线缆（一期年底投产，二期或超预期）。

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1、电解铝市场近期表现与核心矛盾

·市场表现与价格特征：价格上，2025年铝价平稳温和上涨，收复4月价格洼地并创年内新高。权益市场中，今年铝标的涨幅较弱，有色金属指数权益端涨幅远超有色铝标的。仅港股中国宏桥及A股中孚实业、华通线缆涨幅超有色指数，其他未跑赢。近期权益端异动明显，当日铝价涨幅不显著，但港股铝标的涨幅超10%，A股华通线缆、中国铝业打板。
·AI投资对产能的挤出担忧：市场核心矛盾是海外AI投资推高电价，担忧高耗能的电解铝产能被能接受更高电价的新玩家挤出。此担忧源于三则消息：一是世纪铝业冰岛产线因电器故障停产20万吨，非电力问题；二是南32莫桑比克52万吨电解铝项目，电力合同2026年一季度末到期，新电价（6美分/度）较原合同（3美分/度）翻倍，公司正评估是否停产；三是力拓澳大利亚50万吨电解铝厂，电力合同2028年10月31日到期。海外电解铝企业除电力成本外，预备阳极获取及员工成本显著高于国内，新电价折人民币约4毛/度，虽与国内持平，但综合成本上升仍可能致企业亏损，引发产能挤出担忧。
2、海外电解铝供应现状与矛盾
·欧美产能与复产进展：欧洲2025年电解铝总体产出为334万吨，2026年有复产计划。2021年，欧洲因全球性能源危机大面积关停，总计关停148万吨产能，过去三年及未来一到两年内陆续复产，但复产总量及推进时间缓慢。如美铝在西班牙的22.8万吨铝厂项目，原计划2023年复产，实际耗时三年，预计2026年中完全复产。美国2025年电解铝运行产能为67.6万吨，2026年有增量。此前，美国电解铝产能多次出清，2015 2016年市场化出清部分产能，2021 2022年因全球性能源危机再次关停部分产能，当前剩余约60万吨运行产能。
·电力合同与供应割裂：国内外电解铝厂电力合同执行有差异。国内以自备电或网电为主，网电价格有波动；海外签定价且定量的长期固定合同，电厂需稳定用电大户解决电力消纳。海外电解铝供应割裂：一方面有电力挤出压力，如南32在莫桑比克的52万吨项目，电力合同2026年一季度末到期，因新电价（6美分）较原合同（3美分）翻倍，公司可能停产；力拓在澳大利亚的50万吨产能厂，电力合同2028年10月31日到期，市场担忧受电力威胁。另一方面，部分企业获新电力合同复产，如欧洲Charmate项目和美国世纪铝业项目。
3、国内电解铝供应约束与潜力
·产能与产量缺口：从中国市场看，2025年电解铝产能增量78万吨，实际产量增量超100万吨，存在产能与产量缺口。缺口主因是部分铝厂电流强化，使电解槽实际产出大于理论值。截至2025年9月，国内电解铝产能利用率达101.2%。电解槽运行中一味增加电流强度会造成永久损伤，101%-102%是可承受上限。超产水平下，中国增加产量可行性低，高利润驱动的投产或运行有较大供应风险，事故致供应减少时，通过闲置产能或提升利用率补充产量概率低。
·未来产能上限：国内电解铝未来剩余未投指标仅约100万吨，占4500万吨总产能体量极小。未来内蒙、新疆项目多为产能转移，无新增未使用指标，国内电解铝产能天花板未松动。
4、全球电解铝供需预测（2026-2028）
·产量增量测算：2026 2028年全球电解铝产量增量测算分国内、海外及全球整体。国内2026年产量增量预计88万吨，基于现有日均产量，叠加国电投35万吨、天山铝业24万吨项目投产后动态模拟，且高利润使厂商电流强化操作激进，推动产量增长。海外方面，印尼新增项目贡献127万吨增量，欧美复产提供20万吨增量，但有减产因素：世纪铝业未来一年可能无法复产，预计减产20万吨；莫桑比克52万吨产能因合同在2026年一季度末到期，将减产39万吨，总计减产59万吨。全球整体看，2026年电解铝产量增量为176万吨，2027年为150万吨；2028年数据因部分厂商宣称的投产计划有不确定性，会根据实际进度调整，最终数值可能小于当前测算。
·消费增速预测：2026 2028年电解铝消费增速需结合消费结构变化及国内外市场分析。过去5年，电解铝消费结构变化显著，新兴产业消费权重上升，地产权重下降，地产对电解铝消费话语权不再绝对垄断。国内传统地产消费过去三年连续负增长后权重减小、降幅收窄，新兴产业消费增速放缓，共同作用下，2026年国内消费增速预计为1.1% 1.5%，2027 2028年稳定在2.2% 2.3%。海外过去几年欧美消费停滞，但新兴经济体（如印度、印尼）消费增长显著；叠加欧美利率下行后地产与制造业回归，未来三年海外消费增速从2%上调至3%。综合看，2026 2028年全球铝市场接衡，但建立在国内满产甚至超产、海外电力供应不稳定的紧绷供应体系上，电力不稳定或影响铝价及权益端资源品估值。
5、铝价逻辑与公司盈利测算
·铝价支撑因素：成本端，铝土矿及氧化铝价格看跌，成本重心下移。2026年国内网电成本16200元/吨，自备电以750元/吨煤炭计量，约15200元/吨。供应端，价格、利润与供应端传导失衡，高利润难刺激更多供应，行业盈利有上行空间。预计2026年电解铝均价达21500元/吨（16200元/吨成本加5000元/吨出头利润）。此外，铝价有上涨期权因素：当前俄铝以人民币非市场化定价流入中国，致国内铝价低于海外。若战争结束，俄铝以美元市场化定价流向其他市场，中国将失去非市场化定价铝锭，需补涨约2000元/吨（当前进口亏损2000元/吨）打开进口窗口，形成价格向上推动力。
·公司盈利与估值：2026年电解铝均价21500元/吨时，相关公司估值低。多数公司PE在8 10倍，华通线缆（有二期项目）和宏创（高分红）因成长或分红因素，PE略高。当前板块即便上涨，8 10倍的PE在有色序列中仍属低位，这是板块上涨核心逻辑。
6、重点公司与问答讨论
·产能增长公司：产能增长较快的公司主要包括：华通线缆原是线缆企业，一期12万吨项目计划于2025年12月27日点火，二期规划产能24万吨；天山铝业国内当前运行产能116万吨，剩余24万吨指标计划2026年全部投出；国电投能源有35万吨产量增量，当前运行产能约83 86万吨。远期来看，南山铝业在印尼有100万吨产能规划，2027年底将建成25万吨。
·热点问题解答：镍价方面，中间品增量大，镍元素不缺，但中间品产能增长超矿石，矿石价格受印尼政策成本托底，底部有支撑。因中间品供应足，除非三元储能大爆发，否则难短缺，整体处于摸底状态。全球需求预测上，国内因市场过度放大地产权重、低估新产业消费增长、部分新消费未纳入研究框架，保守预估增速1.5% 2.3%；海外发展中国家增速快，老牌国家低利率下产业回暖或提升消费增速，海外复合增速从2%上调至3%，全球增速预计超2.5%。铜铝比方面，不建议用固定比值约束，历史上金属比值偏离后未收敛，铝替代铜多在铜价高时通过技术革新发生，应关注供需。海外电解铝产能，全球约7600万吨，欧美（不含俄）约400多万吨，占比7%，当前实质影响有限。铝价看涨因供应紧张：国内满产，海外有不确定性；若结算截止俄铝回流欧美，国内或高价进口，驱动铝价补涨。储能用铝，按50% 60%增速测算，2026年增量约15 20万吨。政策上，国内4500万吨电解铝产能天花板无放开讨论，因是供给侧改革范本，受双碳和高耗能限制。行情受海外电力叙事推动，AI用电或挤压电解铝。

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·市场表现与价格特征：价格上，2025年铝价平稳温和上涨，收复4月价格洼地并创年内新高。权益市场中，今年铝标的涨幅较弱，有色金属指数权益端涨幅远超有色铝标的。仅港股中国宏桥及A股中孚实业、华通线缆涨幅超有色指数，其他未跑赢。近期权益端异动明显，当日铝价涨幅不显著，但港股铝标的涨幅超10%，A股华通线缆、中国铝业打板。
·AI投资对产能的挤出担忧：市场核心矛盾是海外AI投资推高电价，担忧高耗能的电解铝产能被能接受更高电价的新玩家挤出。此担忧源于三则消息：一是世纪铝业冰岛产线因电器故障停产20万吨，非电力问题；二是南32莫桑比克52万吨电解铝项目，电力合同2026年一季度末到期，新电价（6美分/度）较原合同（3美分/度）翻倍，公司正评估是否停产；三是力拓澳大利亚50万吨电解铝厂，电力合同2028年10月31日到期。海外电解铝企业除电力成本外，预备阳极获取及员工成本显著高于国内，新电价折人民币约4毛/度，虽与国内持平，但综合成本上升仍可能致企业亏损，引发产能挤出担忧。
2、海外电解铝供应现状与矛盾
·欧美产能与复产进展：欧洲2025年电解铝总体产出为334万吨，2026年有复产计划。2021年，欧洲因全球性能源危机大面积关停，总计关停148万吨产能，过去三年及未来一到两年内陆续复产，但复产总量及推进时间缓慢。如美铝在西班牙的22.8万吨铝厂项目，原计划2023年复产，实际耗时三年，预计2026年中完全复产。美国2025年电解铝运行产能为67.6万吨，2026年有增量。此前，美国电解铝产能多次出清，2015 2016年市场化出清部分产能，2021 2022年因全球性能源危机再次关停部分产能，当前剩余约60万吨运行产能。
·电力合同与供应割裂：国内外电解铝厂电力合同执行有差异。国内以自备电或网电为主，网电价格有波动；海外签定价且定量的长期固定合同，电厂需稳定用电大户解决电力消纳。海外电解铝供应割裂：一方面有电力挤出压力，如南32在莫桑比克的52万吨项目，电力合同2026年一季度末到期，因新电价（6美分）较原合同（3美分）翻倍，公司可能停产；力拓在澳大利亚的50万吨产能厂，电力合同2028年10月31日到期，市场担忧受电力威胁。另一方面，部分企业获新电力合同复产，如欧洲Charmate项目和美国世纪铝业项目。
3、国内电解铝供应约束与潜力
·产能与产量缺口：从中国市场看，2025年电解铝产能增量78万吨，实际产量增量超100万吨，存在产能与产量缺口。缺口主因是部分铝厂电流强化，使电解槽实际产出大于理论值。截至2025年9月，国内电解铝产能利用率达101.2%。电解槽运行中一味增加电流强度会造成永久损伤，101%-102%是可承受上限。超产水平下，中国增加产量可行性低，高利润驱动的投产或运行有较大供应风险，事故致供应减少时，通过闲置产能或提升利用率补充产量概率低。
·未来产能上限：国内电解铝未来剩余未投指标仅约100万吨，占4500万吨总产能体量极小。未来内蒙、新疆项目多为产能转移，无新增未使用指标，国内电解铝产能天花板未松动。
4、全球电解铝供需预测（2026-2028）
·产量增量测算：2026 2028年全球电解铝产量增量测算分国内、海外及全球整体。国内2026年产量增量预计88万吨，基于现有日均产量，叠加国电投35万吨、天山铝业24万吨项目投产后动态模拟，且高利润使厂商电流强化操作激进，推动产量增长。海外方面，印尼新增项目贡献127万吨增量，欧美复产提供20万吨增量，但有减产因素：世纪铝业未来一年可能无法复产，预计减产20万吨；莫桑比克52万吨产能因合同在2026年一季度末到期，将减产39万吨，总计减产59万吨。全球整体看，2026年电解铝产量增量为176万吨，2027年为150万吨；2028年数据因部分厂商宣称的投产计划有不确定性，会根据实际进度调整，最终数值可能小于当前测算。
·消费增速预测：2026 2028年电解铝消费增速需结合消费结构变化及国内外市场分析。过去5年，电解铝消费结构变化显著，新兴产业消费权重上升，地产权重下降，地产对电解铝消费话语权不再绝对垄断。国内传统地产消费过去三年连续负增长后权重减小、降幅收窄，新兴产业消费增速放缓，共同作用下，2026年国内消费增速预计为1.1% 1.5%，2027 2028年稳定在2.2% 2.3%。海外过去几年欧美消费停滞，但新兴经济体（如印度、印尼）消费增长显著；叠加欧美利率下行后地产与制造业回归，未来三年海外消费增速从2%上调至3%。综合看，2026 2028年全球铝市场接衡，但建立在国内满产甚至超产、海外电力供应不稳定的紧绷供应体系上，电力不稳定或影响铝价及权益端资源品估值。
5、铝价逻辑与公司盈利测算
·铝价支撑因素：成本端，铝土矿及氧化铝价格看跌，成本重心下移。2026年国内网电成本16200元/吨，自备电以750元/吨煤炭计量，约15200元/吨。供应端，价格、利润与供应端传导失衡，高利润难刺激更多供应，行业盈利有上行空间。预计2026年电解铝均价达21500元/吨（16200元/吨成本加5000元/吨出头利润）。此外，铝价有上涨期权因素：当前俄铝以人民币非市场化定价流入中国，致国内铝价低于海外。若战争结束，俄铝以美元市场化定价流向其他市场，中国将失去非市场化定价铝锭，需补涨约2000元/吨（当前进口亏损2000元/吨）打开进口窗口，形成价格向上推动力。
·公司盈利与估值：2026年电解铝均价21500元/吨时，相关公司估值低。多数公司PE在8 10倍，华通线缆（有二期项目）和宏创（高分红）因成长或分红因素，PE略高。当前板块即便上涨，8 10倍的PE在有色序列中仍属低位，这是板块上涨核心逻辑。
6、重点公司与问答讨论
·产能增长公司：产能增长较快的公司主要包括：华通线缆原是线缆企业，一期12万吨项目计划于2025年12月27日点火，二期规划产能24万吨；天山铝业国内当前运行产能116万吨，剩余24万吨指标计划2026年全部投出；国电投能源有35万吨产量增量，当前运行产能约83 86万吨。远期来看，南山铝业在印尼有100万吨产能规划，2027年底将建成25万吨。
·热点问题解答：镍价方面，中间品增量大，镍元素不缺，但中间品产能增长超矿石，矿石价格受印尼政策成本托底，底部有支撑。因中间品供应足，除非三元储能大爆发，否则难短缺，整体处于摸底状态。全球需求预测上，国内因市场过度放大地产权重、低估新产业消费增长、部分新消费未纳入研究框架，保守预估增速1.5% 2.3%；海外发展中国家增速快，老牌国家低利率下产业回暖或提升消费增速，海外复合增速从2%上调至3%，全球增速预计超2.5%。铜铝比方面，不建议用固定比值约束，历史上金属比值偏离后未收敛，铝替代铜多在铜价高时通过技术革新发生，应关注供需。海外电解铝产能，全球约7600万吨，欧美（不含俄）约400多万吨，占比7%，当前实质影响有限。铝价看涨因供应紧张：国内满产，海外有不确定性；若结算截止俄铝回流欧美，国内或高价进口，驱动铝价补涨。储能用铝，按50% 60%增速测算，2026年增量约15 20万吨。政策上，国内4500万吨电解铝产能天花板无放开讨论，因是供给侧改革范本，受双碳和高耗能限制。行情受海外电力叙事推动，AI用电或挤压电解铝。