智能座舱“明星”斑马智行上市须过三重门

然而，从2024年启动上市筹备至今，公司却深陷多重困境：财务数据持续恶化、股东战略分歧加剧、商业化闭环难以打通，叠加港股市场对科技企业估值趋严的大环境，其 IPO 之路布满荆棘。

港股对科技企业 “业绩确定性 + 成长可预见性” 的估值逻辑，与斑马智行持续恶化的财务数据形成尖锐矛盾，成为其IPO的首要障碍。

从核心财务指标看，2022-2024年公司营收波动乏力，分别为8.05亿元、8.72亿元、8.24亿元，2023年触及峰值后2024年同比下滑5.5%，2025年一季度营收进一步降至1.36亿元，同比跌幅扩大至 19.05%，营收增长陷入停滞。

利润端表现更差，2022-2024年累计亏损超26亿元，其中2024年亏损8.47亿元，2025年一季度亏损骤然扩大至15.82亿元，相当于 2024年全年亏损的187%，短期失血速度显著加快。

毛利率的持续下滑则反映出盈利效率的恶化，从2022年的53.9%降至2023年的 45.2%，2024年进一步降至41.7%，2025年一季度已跌破40%关口，仅为 38.9%，两年半时间毛利率累计下滑15个百分点。

这种财务表现与高估值形成强烈反差：当前港股智能座舱企业平均PS（市销率）仅8-12倍，技术壁垒更高的自动驾驶公司如文远知行上市时PS也仅18.3倍，而斑马智行220亿元估值对应的PS高达26.7倍（以 2024年8.24亿元营收计算），远超行业均值。

更关键的是，“高估值+营收负增长+亏损扩大+毛利率下滑” 的四重压力，在2023-2025年港股科技股IPO案例中无一同类成功案例，机构投资者对其估值合理性的质疑直接制约募资能力。

同时，港股对 “依赖型业务” 和 “长期亏损” 的低容忍度，进一步放大风险。从依赖度数据看，2024年斑马智行来自上汽的收入占比达47.8%，接近五成；同期来自阿里生态的技术服务费用占研发支出的23%，双重依赖程度远超曾因依赖问题估值腰斩的商汤科技（商汤科技最大客户收入占比不足 20%）。

此外，自2015年成立以来，斑马智行已连续亏损超8年，而2024年港股新上市科技公司平均亏损周期仅3.2年，长期失血且无改善迹象的状态，难以通过机构投资者的尽职调查审核，募资不确定性大幅增加。

斑马智行 “阿里持股44.72%、上汽持股 34.3%” 的股权结构，看似形成双巨头支撑格局，实则因双方战略重心转移与利益诉求差异，导致上市推进力严重不足，具体分歧体现在三个层面：

战略定位层面：阿里近年已将智能汽车业务重心从斑马智行转向自有品牌“智己汽车”，2023年将斑马智行移出合并报表，2024 年对斑马智行的技术授权费用同比减少 18%，从2.17亿元降至1.8亿元；同时，阿里将原本向斑马智行倾斜的阿里云算力资源、高德地图核心数据接口，优先对接智己汽车，导致斑马智行2024年系统响应速度测试得分较2023年下降12%，技术竞争力间接受损。

而上汽的战略核心则是 “降低对外依赖，构建自主智能座舱体系”，2024年已投入7.3 亿元启动自研座舱系统项目，组建300人专属研发团队，计划2026年实现对斑马智行系统的替代，覆盖旗下荣威、名爵等主力品牌80%的车型，目前已完成首款车型的适配测试，2025年四季度将正式量产，这意味着斑马智行核心客户的订单将面临断崖式下滑风险。

上市支持层面：在IPO关键环节，两大股东的支持态度消极且不一致。阿里虽承诺认购不低于20%的发行股份，但附加条件为 “募资额优先用于偿还阿里系关联借款”（截至2024年末，斑马智行对阿里系关联方借款余额达9.2亿元），与斑马智行计划将60%募资用于技术研发的需求直接冲突。

而上汽则明确表示 “暂不考虑额外认购”，且未与斑马智行签订2025年后的长期合作协议，仅承诺2025年订单规模不低于2024年的80%，这种模糊的承诺让资本市场对斑马智行未来营收稳定性产生强烈质疑，路演阶段多家机构投资者提出 “上汽订单流失后的业绩补偿方案” 问询，公司未能给出有效回应。

估值定价层面：阿里与上汽在上市估值上的分歧直接导致定价策略难产。阿里希望将发行价对应PS维持在25倍以上，以尽快回收部分投资（阿里累计对斑马智行投入超30 亿元）；而上汽则担忧高估值会增加未来潜在的私有化或业务整合成本——若斑马智行上市后股价破发，上汽若想收购其剩余股权，需承担更高的溢价成本，因此主张将PS控制在18倍以下，与行业均值接轨。

双方自2024年10月启动上市筹备以来，在估值定价上始终无法达成一致，导致路演时间从2025年3月推迟至6月，错过港股科技股上市窗口期（2025年一季度港股科技股 IPO平均募资额较二季度高40%）。

智能座舱行业的盈利核心是 “技术研发-方案落地-数据反馈-迭代优化” 的商业化闭环，而斑马智行在这一闭环的每个环节均存在明显痛点，导致技术投入难以转化为持续收益，具体问题体现在：

方案落地环节——低端绑定与议价权缺失：斑马智行的系统级解决方案虽覆盖上汽、福特、林肯等车企，但从车型结构看，超60%集中于15万元以下的中低端车型（如上汽荣威i5、名爵5），这类车型的车企对智能座舱的付费意愿极低，单台车软件授权收入仅200-500元，远低于华为 HarmonyOS在高端车型（如问界M9、极狐阿尔法S）1500-3000元的单台收入，也低于博泰车联在中端车型（15-30万元）800-1200元的单台收入。

更关键的是，由于过度依赖上汽订单，斑马智行缺乏议价权，2024年上汽提出将软件授权费用下调15%，公司为保住订单被迫接受，直接导致2024年系统级解决方案业务毛利率同比下降4.3个百分点。

数据反馈环节——核心数据缺失与迭代滞后：智能座舱的技术迭代高度依赖用户使用数据，但斑马智行因缺乏硬件控制权，无法获取车辆核心数据。

目前，车辆传感器数据（如毫米波雷达、摄像头数据）、用户交互行为数据（如语音指令频率、功能使用时长）均掌握在车企手中，斑马智行仅能获取基础的系统运行数据（如故障率、响应时间），数据维度不足行业头部企业的30%。

这导致其技术迭代速度明显滞后，2024 推出的全模态语音交互功能，较华为 HarmonyOS 同类功能晚11个月，且准确率测试得分低8个百分点，2024年新获订单中，选择该功能的车企占比仅23%，远低于华为的68%。

增值服务环节——变现能力薄弱与生态依赖：在增值服务这一核心盈利增长点上，斑马智行的表现远落后于同行。

从收入结构看，2024年其增值服务收入仅 0.41亿元，占总营收的5%，而华为同期增值服务收入占比达23%，博泰车联达 18%。具体业务层面，华为通过车载应用商店分成（分成比例30%）、车联网流量套餐（单月套餐费20-50元）实现规模化变现，2024年车载应用商店GMV达12.7亿元；博泰车联推出 “车载语音助手付费会员”（年费198元），2024年会员数量突破50万，增值服务收入同比增长120%。

而斑马智行的增值服务主要依赖阿里生态导流，如高德地图车载版会员、支付宝车载支付分成，分成比例仅10%-15%，且用户转化率低（2024年车载地图会员转化率仅 3.2%，华为为8.5%），不仅变现能力弱，还进一步加剧了对阿里生态的依赖，形成 “增值服务越发展，生态依赖越严重” 的恶性循环。

结语：

从财务数据的持续恶化，到股东战略的深度分歧，再到商业化闭环的难以突破，斑马智行赴港IPO的每一步都面临着难以逾越的障碍。

对于斑马智行而言，若想扭转上市困局，不仅需要在短期内向资本市场证明盈利改善的可能性——如拓展高端车型合作、提升增值服务收入占比，更需要推动股东达成战略共识，减少对单一股东与客户的依赖，构建自主可控的技术与生态体系。

然而，在智能座舱赛道竞争日益激烈、港股估值逻辑愈发严苛的背景下，斑马智行的破局之路注定漫长。

其最终能否成功上市，不仅关乎自身的生存与发展，更将成为观察传统车企与科技巨头合作模式、智能座舱行业资本化前景的重要样本。