靖因药业赴港上市“关卡”：盈利幻象、研发竞速与合作枷锁

近期，专注siRNA（小核酸）赛道的靖因药业（Sirius Therapeutics）正式向港交所递表，拟通过18A章生物科技公司上市通道登陆资本市场，高盛集团、海通国际、汇丰控股三大机构联手担任保荐人。

作为小核酸药物研发热潮中的新玩家，靖因药业凭借与CRISPR Therapeutics达成的超8.95亿美元潜在总额合作、2.53亿美元的B2轮投后估值，一度成为资本关注焦点。

但在光鲜的合作与估值背后，行业数据揭示的siRNA药物研发规律更显现实：尽管这类药物总体获批成功率（13.5%）位居生物药前列，但从II期临床到III期的转化率仅为 28.9%，远低于行业对成功上市的预期。叠加其依赖非经常性收益的财务结构、核心产品的同质化竞争、合作模式下的控制权约束，靖因药业的赴港上市之路，本质是一场在资本信任与研发现实之间的艰难平衡。

靖因药业的财务报表呈现出鲜明的矛盾特征，看似亮眼的盈利反转，实则难以掩盖主营业务尚未造血的核心短板。2023年、2024年公司分别录得3.09亿元、3.42亿元净亏损，研发投入持续高企，累计超4.4亿元，且无任何商业化产品贡献收入，持续经营能力本就面临考验。

2025年上半年，公司突然扭亏为盈，实现 3446.1万元净利润，这一转变的核心并非主营业务突破，而是来自与CRISPR合作带来的约1.4亿元公允价值收益。

根据双方2025年5月达成的合作协议，靖因药业在获得2500万美元现金首付款的同时，还收到了价值约7000万美元的CRSP 股票，这部分金融资产的公允价值变动直接撑起了当期利润。这种收益具有极强的波动性，完全依赖CRISPR的股价表现，一旦其股价下跌，不仅收益会缩水，甚至可能转为亏损，无法反映公司真实的盈利能力。

港交所18A章虽为未盈利生物科技公司提供了上市通道，但对盈利稳定性和持续经营能力仍有隐性要求。

对于投资者而言，这种 “纸面盈利” 难以构成长期投资信心——毕竟创新药企的核心价值最终要回归产品销售，而靖因药业的核心产品SRSD107最快要到2026年下半年才有望获得初步疗效数据，商业化仍需漫长等待。

更值得关注的是，公司后续研发资金缺口巨大，即便2025年上半年研发开支因管线安排下降31.3%，但随着核心产品推进至后期临床，数十亿元的资金投入将成为必然。若无稳定主营业务支撑，仅靠合作带来的一次性收益或股权公允价值变动，其财务健康度将持续承压，也成为监管层审核中关注的核心财务痛点。

创新药企的核心价值在于研发管线，但靖因药业的布局仍处于高风险的早期阶段，面临着周期长、成功率低、竞争激烈的三重考验。公司三款核心产品均未进入关键的 III 期临床试验，商业化进程尚需漫长等待，且需直面行业研发数据揭示的残酷规律。

核心产品SRSD107作为靶向凝血因子XI（FXI）的siRNA药物，虽已在澳大利亚、中国完成I期试验，显示出95%的循环FXI 水平降低效果，但目前仅在欧洲开展VTE 适应症的II期多中心研究，计划于2026年下半年获得初步疗效数据，预计2026年才进入III期阶段。

按照行业规律，siRNA药物从II期临床到获批上市通常需要5-8年时间，期间需投入数十亿元资金，且可能遭遇疗效不达预期、安全性问题等致命风险——即便这类药物总体获批成功率较高，但II期到III期的低转化率（28.9%）仍意味着巨大不确定性。

若其 “不增加出血风险下强效抗凝” 的核心特性无法在后续试验中验证，整个产品管线的价值将大幅缩水。另外两款关键产品中，SRSD216（靶向 Lp (a)）处于中美IIa期试验，SRSD384（针对肥胖症）仍在推进IND申报，均处于研发风险高发期。

赛道竞争的白热化进一步加剧了研发压力。在SRSD107所处的靶向FXI的siRNA疗法领域，靖因药业的进度仅次于瑞博生物的 RBD4059，同时还要面对IONIS-XIRX等作用机制相似的RNA靶向疗法的竞争。

而SRSD216切入的心脏代谢疾病、SRSD384瞄准的肥胖症领域，更是聚集了诺华、赛诺菲等国际巨头及众多国内创新药企。

更关键的是，小核酸药物的平台化属性使得头部企业优势明——如行业龙头Alnylam凭借递送技术的平台化发展，实现了66.7%的I期至III期累计转化率，远高于行业平均水平，而靖因药业尚未形成类似的技术壁垒。

在同质化竞争中，若无法在临床试验进度、疗效或安全性上形成差异化优势，即便成功上市，也可能面临商业化困境，这让资本市场对其估值定价犹豫不决。

与CRISPR达成的合作，既是靖因药业的重要资金来源，也构成了其上市之路的核心枷锁。双方针对核心产品SRSD107采取 50：50的成本分摊和利润分享模式，这种看似双赢的合作架构，实则暗藏多重风险，直接影响公司的长期价值与独立性。

从收益层面看，全球商业化利润的平分机制，将大幅压缩靖因药业的盈利空间。对于一家尚未盈利的创新药企而言，核心产品的利润分成直接决定了其未来的盈利能力，而50%的分成比例意味着其需要承担同等研发风险，却只能获得一半收益。

更关键的是控制权问题，合作双方在研发方向、临床试验推进节奏、商业化区域布局等核心决策上若产生分歧，将直接拖累产品进展。

作为合作方的CRISPR自身也有多元管线布局，靖因药业的产品未必能获得优先级资源支持——毕竟CRISPR的核心精力可能集中在自身更具优势的基因编辑赛道，这种依赖性让公司核心资产的命运被第三方部分掌控。

投资者对这种合作模式的担忧已体现在估值逻辑中。尽管B2轮融资后投后估值达2.53亿美元，但这一估值高度依赖与CRISPR 合作的利好预期，包括超8亿美元的潜在里程碑付款。

若未来合作出现裂痕，或CRISPR调整战略重心，靖因药业的管线价值和融资能力将受到直接冲击。

此外，过度依赖单一合作项目也暴露了公司自主研发和独立运营能力的短板——与 Alnylam等自主推进全管线研发的企业相比，靖因药业的核心产品商业化主动权受限，这与港交所期望的持续经营能力要求存在差距，成为其上市审核中的重要考量因素。

结语：

靖因药业的赴港上市之路，是当前创新药企融资困境与行业竞争加剧的缩影。盈利的真实性、研发的确定性、合作的稳定性，构成了其必须跨越的三大核心关卡。

siRNA赛道的高增长潜力（2023年在研药物数量较 2022年翻倍）固然为其提供了资本想象空间，但资本市场的理性正在回归——投资者更看重管线的实际进展、技术的差异化优势，而非单纯的合作噱头或纸面估值。

若靖因药业无法向监管层和投资者有效证明其主营业务的盈利潜力、管线研发的成功概率及合作模式的可持续性，即便借助18A 章通道成功上市，也可能面临估值折价、流动性不足等后续问题。

对于更多类似的创新药企而言，靖因药业的上市进程也将成为行业参考：在资本与研发的双重压力下，唯有夯实自主研发能力、构建可持续的盈利模式，才能真正赢得资本市场的长期信任。