农大肥业IPO迷局：分红1.8亿后募资补流，产能闲置仍扩产的资本博弈

北交所审核大厅的灯光下，山东农大肥业科技股份有限公司的IPO申请即将在11月14日迎来关键审议。

这家顶着“农大”招牌的肥料企业，一边在三年里分红1.8亿元，一边却计划通过上市募集4000万元补充流动资金；一边是连续下滑的营收和不足六成的产能利用率，一边却要新增45万吨产能扩产——一系列看似矛盾的操作，让这场上市之旅充满了待解的谜题。

1.8亿分完再向市场“补血”

2022年初的股东会上，农大肥业做出了一项令人瞩目的决定：向股东分配1.8亿元现金红利。这笔分红的体量相当惊人，要知道公司2022年全年净利润仅1.01亿元，分红金额竟是当年净利润的1.78倍，占2022年至2025年上半年累计净利润4.73亿元的38.03%。

作为公司实际控制人，马学文及其一致行动人马克合计持有76.10%的股份，这意味着1.8亿元分红中，约1.37亿元流入了实控人家族腰包。就在市场以为公司现金流充沛时，农大肥业却在IPO计划中列出了4000万元的补充流动资金需求，占本次4.13亿元募资总额的9.7%。

面对监管问询，公司给出的解释是，分红比例未超过净利润的50%，补充流动资金占比也未超过募资总额的20%，均未触及需要审慎推荐的监管红线。

但这种“先分光再募资”的操作，仍引发了市场对其资金规划合理性的质疑——如果真的资金充裕，为何上市前要大额分红；如果现金流紧张，又为何要将近四成的累计利润分给股东。

更值得关注的是，公司还披露拟用不超过2亿元自有资金进行委托理财，理财规模远超计划募集的流动资金，进一步加剧了外界的困惑。

营收三连降与订单腰斩的双重压力

在化肥行业整体稳定发展的背景下，农大肥业的业绩表现显得格格不入。2022年至2024年，公司营业收入从26.76亿元逐年下滑至23.63亿元，三年降幅达11.7%。而同期选取的5家可比公司营收均值从65.27亿元微升至66.88亿元，多数同行实现了逆势增长。

公司将业绩下滑归因于原料价格下降导致售价降低，但这一解释难以覆盖订单端的严峻形势。

2022年末至2025年6月末，公司在手订单金额从6.29亿元骤降至1.40亿元，降幅高达77.7%，远超同行预收款均值31.6%的降幅。尽管2025年3月末订单回升至3.99亿元，但仍未恢复至2022年的水平，持续获取订单的能力受到考验。

盈利能力的表现同样分化，虽然2022年至2024年净利润从1.01亿元增长至1.45亿元，但这一增长并非来自营收扩张，而是依赖毛利率提升。

公司综合毛利率从2022年的13.27%升至2024年的18.83%，2025年上半年又小幅回落至17.49%，毛利率波动与大宗原材料价格走势高度相关，盈利稳定性存疑。

19年代持史与多重合规隐患

农大肥业的股权历史堪称复杂，其前身是2002年由山东农业大学与马学文等五位教职工共同创办的校办企业。山东农业大学最初持股20%，2016年通过公开拍卖将全部股权转给马学文，彻底退出股东行列。而公司的股权代持关系更是持续了19年，直到2022年才完全清理完毕。

2005年，股东高庆玲将股权转给马学文后仍代为持有，直至2016年才解除代持；同一时期，为避免股权被过度稀释，马学文还为股东马玉增、丁方军代持股权，其中与马玉增的代持关系直到2022年1月才通过3654.17万元股权转让款了结。复杂的股权代持历史，给公司股权清晰性带来了隐患。

内控环节的漏洞则更为突出。2022年，公司22.33%的收入依赖事后补办的收货确认函确认，部分发货短信缺失、过磅记录异常，同一车辆当日重复进出、车牌号错误等情况频发。物流管理方面，超过两成的出库货物缺乏追溯信息，收入确认的及时性和准确性受到监管质疑。

合规风险也不容忽视。公司及子公司多次因产品质量问题被罚，2021年销售不合格土壤调理剂被罚没4000元，子公司农邮肥业因复合肥料不合格被罚没6.47万元；2024年8月，子公司黑松土因虚假宣传被罚4万元。

更值得关注的是，2024年至2025年，公司多款产品在桂林、沈阳等地的抽检中被判定不合格，涉及有效活菌数、总养分等关键指标。此外，公司还存在24项无证房产，建筑面积达1.67万平方米，包括生产车间等核心设施，面临潜在的拆除或停用风险。

邮政依赖与回款难题

中国邮政是农大肥业的第一大客户，报告期内对其销售金额占营业收入的比例始终在14%以上，2022年更是达到16.38%。双方采用买断式销售模式，借助邮政物流体系销售“农邮”系列产品，但合作背后的回款问题逐渐显现。

2025年1-6月，公司对邮政渠道的期末应收账款占同期销售金额的比例高达64.03%，期后回款覆盖率仅23.48%，而2022年这一覆盖率还是100%。

回款效率大幅下降，主要因为欠款方多为邮政系统及地方政府单位，内部审批流程冗长和地方财政压力导致回款迟缓。

截至2025年6月末，公司应收账款账面价值已达3.25亿元，坏账准备计提金额增至6182.77万元，大量营运资金被占用，制约了资金周转效率。

公司的资产负债结构也存在压力。尽管资产负债率从2022年的79.56%降至2025年上半年的46.53%，但仍高于行业平均水平。流动比率长期低于2，速动比率直到2025年上半年才勉强达到1，短期偿债能力较弱。

截至2025年6月末，公司仍有7705.49万元短期借款和3410万元长期借款未偿还，资金链韧性面临考验。

产能利用率不足60%仍新增45万吨

在现有产能大量闲置的情况下，农大肥业的扩产计划引发了最大争议。本次IPO募集资金中，超过七成将用于产能扩张，其中2.01亿元投入年产30万吨腐植酸智能高塔复合肥项目，1.1亿元投入年产15万吨生物肥生产线建设项目，建成后将新增45万吨产能，较现有产能增幅达42.58%。

但公司当前的产能利用率持续下滑，2022年为65.14%，2023年微升至68.72%，2024年又大幅降至56.63%，2025年上半年为58.31%，始终未超过70%。

从行业背景来看，复合肥行业整体产能过剩问题突出，2024年行业产能利用率仅为28.61%，预计2025年还将新增400万吨产能。

在自身产能利用率不足、行业产能过剩的双重背景下，农大肥业的扩产计划缺乏明确的消化路径。公司虽称已制定产能消化措施，但未给出具体的量化分析，监管层也在问询中要求说明扩产的合理性及产能闲置风险。

此外，公司存货账面价值居高不下，2022年末至2025年6月末分别为3.35亿元、3.13亿元、2.77亿元和2.07亿元，若行业价格大幅下跌，将面临显著的存货跌价风险。

结语：上市路上的多重考验

从校办企业到家族控股，从大额分红到募资补流，从产能闲置到激进扩产，农大肥业的IPO之路充满了矛盾与争议。公司凭借腐植酸活化、包膜控释等核心技术，在新型肥料领域占据一定市场地位，但业绩下滑、内控薄弱、合规风险等问题同样不容忽视。

11月14日的上市审议会上，监管层将重点关注公司的募资合理性、内控有效性、股权清晰度等关键问题。对于农大肥业而言，想要成功登陆北交所，不仅需要向市场解释清楚各项操作的商业逻辑，更需要拿出切实可行的措施改善经营质量、化解合规风险。

这场资本博弈的最终结果尚未可知，但可以肯定的是，在越来越严格的监管环境下，只有真正具备核心竞争力、财务健康、内控完善的企业，才能在资本市场走得长远。农大肥业能否通过这场考验，改写自身的资本故事，值得持续关注。

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