蓝帆医疗六触下修红线，“手套茅”的债务博弈与经营破局

11月22日， 蓝帆医疗股份有限公司（下称“蓝帆医疗”，002382.SZ）发布《关于预计触发可转债转股价格向下修正条件的提示性公告》（下称《公告》），公告显示截至11月21日，公司股票已连续10个交易日收盘价低于当期10元/股转股价格的85%（即8.5元/股），预计将正式触发转股价格下修条款。

这是继2024年5月以来，蓝帆医疗一年内第6次触及可转债下修条件，而此前公司已完成5次主动下修，转股价格从初始的17.84元/股一路下行至10元/股，累计降幅达44%。

作为A股医用手套龙头企业，蓝帆医疗的可转债下修频率远超行业平均水平。对比 2025年光伏行业的 “下修潮”，即便是深陷产能过剩困境的隆基绿能、天合光能，其转股价格下修次数也仅1-2次，而蓝帆医疗在18个月内密集启动5次下修，且仍在持续触发条件，这一异常信号背后，是公司经营困局与财务压力的爆发。

梳理蓝帆医疗一系列下修动作，可清晰看到公司从“被动应对”到“主动预判”的转变。2024年5月首次下修时，转股价格从17.84元/股降至12.5元/股，彼时公司股价已较 2020年高点下跌超70%，下修更多是应对股价低迷的无奈之举。

进入2025年后，调整节奏进一步加快，7月降至12元/股、8月11.5元/股、9月10.5元/股、11月10元/股，平均每2个月就下调一次，这种高频调整已逐渐成为公司缓解转债压力的常规手段。

根据可转债发行规则，当正股价格连续30个交易日内至少15个交易日低于转股价格的85%时，公司可提议下修，而蓝帆医疗的频繁操作本质上是为了规避更严峻的风险——若不主动降低转股门槛，一旦触发回售条款，投资者有权将31.44亿元可转债按约定价格回售给公司，这对于现金流本就承压的蓝帆医疗而言，将构成致命的短期偿债压力。

蓝帆医疗称：“在可转债存续期间，公司将持续寻求市场对公司价值的认同，通过推动价值修复，力求夯实转股基础。通常来说，若正股价格显著上涨至明显超出当期转股价格的水平而触发有条件赎回条款，公司将能够通过行使‘强赎’来有效促成转股；在其他情况下，转股情况主要取决于转债持有人自身的偏好及预期。”

然而，频繁下修并未带来预期效果，反而让公司陷入“下修—股价低迷—再下修” 的恶性循环。资深投行人士王骥跃指出，大幅下修转股价格虽能在理论上提高转债吸引力，但会严重稀释原有股东权益，导致每股收益下降，进而进一步压制股价表现。

更严峻的是市场信心的持续流失，自2020年7月股价触顶后，蓝帆医疗股价累计跌幅超80%，截至2025年11月27日，其股价仍在5.5元左右徘徊，远低于最新转股价格 10元/股，这种 “股价低于转股价格” 的倒挂现象，使得可转债转股意愿极低。参考光伏行业同类案例，隆基绿能、天合光能等企业下修后转股比例均不足0.01%，蓝帆医疗的转股效果可想而知，而转股不畅又会让转债到期兑付压力持续累积，倒逼公司继续通过下修寻求突破，形成难以挣脱的闭环。

蓝帆医疗的转债危机，从来都不是单纯的资本市场操作问题，而是其经营基本面持续恶化的直接映射。曾凭借医用手套业务登顶 “手套茅” 宝座，又通过收购柏盛国际切入心血管支架领域，蓝帆医疗早年打造的 “低值耗材+高值耗材” 双轮驱动战略，一度被视为穿越行业周期的最优解。

但如今，受到外部因素的影响，使得这一战略不仅未能实现业绩对冲，反而让公司陷入困局。

2025 年三季报数据显示，蓝帆医疗业绩颓势明显。前三季度营收41.82亿元，同比下滑10.15%；归母净利润亏损2.86亿元，同比增亏30.09%；扣非净利润亏损3.64亿元，同比降幅扩大至46.25%。单季度数据更不容乐观，Q3营收14.01亿元，同比下降15.02%，亏损1.6亿元，较上年同期增亏171%。销售净利率已连续6个报告期为负，2025年前三季度降至-7.24%。

作为占营收超 77% 的核心板块（2024 年数据），以 PVC 手套为主的健康防护业务受全球产能过剩、海外关税波动影响，2025 年上半年毛利率降至-3.93%，陷入成本与收入倒挂的困境，尽管公司通过优化产能、降本增效实现第三季度亏损环比收窄、毛利率环比改善，但仍未扭亏，成为业绩拖累的主要因素。

而作为 “高值化转型” 的核心抓手——心脑血管事业部已成为唯一盈利引擎，2025 年前三季度实现营业收入超10亿元，同比增长超 20%，在中国、欧洲及新兴市场、亚太三大区域均实现增长，其中6月获得欧盟CE认证的新一代可回收TAVR系统，第三季度销量同比激增 98%，BioFreedom® Ultra 支架进入全球超60个国家和地区，推动亚太区收入增长 21%。此外公司前三季度经营性现金流量净额2.27亿元，同比增长428.78%，为转型提供了现金流支撑，但该板块收入占比不足25%，短期难以对冲健康防护业务的巨额亏损。

2025年三季报显示，公司“一年内到期的非流动负债”从年初的5.82亿元飙升至40.25亿元，增幅达 591.78%；流动负债总额59.41亿元，流动资产仅51.62亿元，流动比率0.87、速动比率0.67，均显著低于医疗耗材行业 1.5 以上的安全流动比率水平，短期流动性缺口已十分明显。而公司货币资金仅13.57亿元，较上年同期减少37.36%，货币资金与流动负债的比例仅为22.84%，意味着现有现金储备仅能覆盖不足四分之一的短期债务，短期偿债保障严重不足。

蓝帆医疗解释债务激增源于可转债到期、外币借款进入观察期及潜在回购义务确认，但市场认为该解释未能回应核心问题。

蓝帆医疗表示：“公司一年内到期的非流动负债的显著增长确实主要由可转债到期、外币借款进入续期前一年及潜在回购义务确认造成，我们认为该解释符合公司实际情况且明确了关键议题。”

要打破当前困局，蓝帆医疗需立足最新业绩基本面，构建 “短期扭亏 + 长期增长” 的双轮驱动模式，以实质性业绩改善重建市场信心。

短期来看，健康防护业务作为现金流核心来源，需加速行业整合，关停低效产能，提升丁腈手套等高端产品占比，拓展国内医用与民用市场，借助行业中小产能退出的机遇提升集中度，参考第三季度毛利率环比改善的趋势，若持续推进降本增效，预计 2026 年上半年有望实现单季扭亏，为债务化解提供现金流支撑，同时需优化费用结构，严控销售与管理费用，将资金向研发与市场拓展倾斜。

长期来看，心脑血管业务需抓住全球市场机遇，国内加速可回收 TAVR 产品进院推广与医保谈判，BA9™药球瞄准外周动脉疾病蓝海市场，目标 2026 年销量突破 15 万根，海外依托 CE 认证与全球渠道，深化欧洲、亚太区域合作，力争 2026 年海外高值耗材收入同比增长超 60%，此外需将研发费用率提升至 8% 以上，加快外周介入、神经介入等新领域产品研发，丰富管线降低单一依赖。

在债务与治理层面，短期可通过债务展期、战略融资等方式缓解流动性压力，长期需与战略投资者协商调整子公司回购条款，减少财务费用计提对利润的拖累，同时提升信息披露透明度，优化公司治理结构，重建资本市场信任。

“公司目前虽未实现整体盈利转正，但核心业务的结构性变化已逐步显现：健康防护板块从行业低谷中筑底回升，心脑血管板块成功迈入盈利周期，创新能力与全球化布局得到’行业认可，这些变化是公司‘重构重生’的坚实基础，也是未来价值释放的核心驱动力。”蓝帆医疗表示，未来公司将继续有序推进战略规划和业务布局，进一步加强产品研发、市场拓展等多方面综合能力，优化生产以及管理效率，以期营业收入和经营利润能够有明显的增长和恢复。

结语

蓝帆医疗的可转债下修危机，是制造业企业在行业周期波动、政策调整下的典型缩影。频繁下修转股价格只是权宜之计，真正的破局之道在于回归经营本质——通过聚焦核心业务、提升盈利能力、优化财务结构，才能从 “被动防御” 转向 “主动进攻”。

对于蓝帆医疗而言，2026年5月可转债到期日是重要的时间节点，也是公司转型的关键窗口期，若能抓住机会，平衡短期财务压力与长期发展目标，有望重塑市场信心，实现业务与股价的双重复苏；反之，若继续依赖下修转股价格 “拆东墙补西墙”，可能陷入债务违约与经营恶化的恶性循环。

资本市场永远青睐有价值的企业，蓝帆医疗需要用实实在在的业绩改善，夯实“重构重生”的基础，回应市场的质疑，从而走出当前困局。