蛰伏5年、美股野望瑞幸咖啡的深蹲与起跳

王者归来应有时！

作者：夏木

编辑：李然

风品：俊逸

来源：首财——首条财经研究院

退市五年后，瑞幸欲重启美股上市路。

上月初，在厦门企业家日大会上，CEO郭谨一表示正积极推动瑞幸重回美国主板上市。可谓一石激起千层，要知道，这是2020年退市后瑞幸首次明确表示再度美股上市。随后公司回应称，会持续关注美国资本市场，但目前对于重返没有确定时间表。

正当市场情绪随之平复时，11月中旬又出大料，据21世纪经济报道、中国经营报，彭博称瑞幸大股东大钲资本，正考虑收购可口可乐旗下英国咖啡连锁品牌COSTA COFFEE（以下简称“COSTA”），交易估值或达10亿英镑。

12月3日，据青岛日报观海新闻，瑞幸咖啡创新生产中心项目近日完成竣工验收，预计年底启动试生产，明年3月正式生产。预计年产烘焙咖啡豆5.5万吨，建成后将进一步优化整合瑞幸高品质咖啡垂直供应链，赋能本土咖啡产业品质跃升。

大消息接连来袭，瑞幸咖啡这下想低调也难了。平心而论，近几年其经营持续向好是不争事实。净利从2020年的亏损55.89亿元，到2024年大盈29.32亿元，2025年三季度营收增长50%攀至152.87亿元，放眼快消业，称得上一枝独秀。在国内咖啡三巨头中，无论营收体量、门店规模、盈利能力抑或财务质量，优于库迪、星巴克，是不折不扣的一哥。

遥想2020年，因财务造假丑闻从美股退市，瑞幸咖啡就此堕入至暗。随后公司全面重整，一番博弈后涉事股东和团队彻底退出，新控股股东大钲资本和新管理团队全面接手。

五年过去，瑞幸咖啡似乎完成了深蹲、重新备足了子弹，若能如愿再上市，堪称一部绝地重生的逆袭大剧。只是烟花易冷，市场是有记忆的、重建信任之路往往是个系统工程，瑞幸做好准备了么？

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市场刚起步

现金流充裕、供应链打底

之所以敢公开表态重返美股，瑞幸咖啡有基本面底气。

最新财报显示，公司2025年三季度净收入达152.87亿元，同比高增50.2%。相比之下，在截至9月的2025年第四财季，星巴克中国市场营收约57亿元，仅为瑞幸的37%左右。

综合盈利力亦强于星巴克。三季度瑞幸咖啡净利12.78亿元，净利率8.4%，营业利润率11.6%。星巴克第四财季全球营业利润率降至2.9%，去年同期为14.4%。

背后是成本控制力做支撑。第三季瑞幸毛利率达63.8%，同比提升2.6个百分点，创同期最高水平。如剔除阶段性增加的28.89亿元巨额配送费用，盈利还将大幅提升。

截至2025年三季度末，瑞幸咖啡云南产区的采购占比达38%、长期锁定70%年度采购，叠加自建烘焙工厂进一步降低了生成端成本。换言之，这是多年供应链建设迎来的收获季。

反观星巴克财报显示，2025财年全球净利同比大滑主要受咖啡豆涨价、门店扩张成本及战略转型影响。

现金流同样能打。2025年三季度经营活动现金流达20.69亿元，同比高增57.2%。期末现金及等价物余额93.48亿元，较年初增长57.5%，资金储备充足。且没有短期借款，资产负债率低，为瑞幸咖啡持续扩张提供保障，也降低了相关财务费支出。

拉长视角看，2020年到2024年瑞幸咖啡营收55.89亿元、79.65亿元、132.93亿元、249.03亿元、344.75亿元；净利为-55.89亿元、6.86亿元、4.88亿元、28.48亿元、29.32亿元，常态化增长展现了经营韧性。

一连串指标表明，瑞幸咖啡重返美股、竞购COSTA已有了相当底气。在董事长黎辉看来，中国咖啡消费市场还刚刚起步，还在高速成长中，市场潜力依然很大，瑞幸还远没摸到天花板。

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双升+双驱

一盘全新生长大棋

从没有随随便便的蜕变，之所以有这般底气，与瑞幸咖啡的蓄力深蹲密不可分，业绩只是表象，近年来其在市场拓展、用户沉淀、门店运营等多维度实现了全面增长。

以2025年三季度为例，瑞幸高增原因主要有三：一是门店快速扩张，期内净增3008家，环比增长11.5%，其中国内净增2979家；二是同店销售增长，自营门店同店销售增长率达14.4%，相较2024年同期的-13.1%实现逆转；三是月活用户爆发，新增交易客户超4200万，月均交易客户数同比增长40.6%达1.12亿。

可以说，门店量和月交易用户双升、创新高，意味着瑞幸咖啡市场影响力持续提升，不仅规模领先，更在增速上拉开与竞对的距离。

更重要的是，瑞幸依托“规模效应+产品创新+流量运营”，形成了自我驱动的增长闭环，即以庞大门店网络为一体、高频上新与流量运营为两翼，一体两翼生态式驱动增长步入良性轨道。

具体来看，截至2025年三季度末，瑞幸全球门店总数达29214家，密集布局提升了消费触达效率；外卖平台补贴策略，则推动订单量与用户规模双升；叠加三季度约30款新品持续推出，又构筑了复购基础。

管理层对瑞幸流量闭环亦有独到认知。在三季报会议上，郭谨一定义了咖啡本质，“是一种基于位置和门店驱动的消费品。从长远来看，自提仍将是主要消费形式。”言下之意，外卖补贴最终服务于线下门店增长。

全球化也有喜报。截至2025三季度末，瑞幸国际市场净增门店29家，总门店数达118家。以美国市场为例，公司9月初以纽约为起点，两个月内开设5家门店，正式进军全球咖啡消费核心市场。且门店菜单中，除了经典美式咖啡和拿铁咖啡，还有生椰拿铁、丝绒拿铁等国内热销单品，以及本地定制的创意口味产品，如覆盆子冷酿造和血橙冷酿造。

截至三季度末，COSTA业务遍及全球50个国家，在英国和爱尔兰拥有2700多家门店，其他地区有1300多家门店。

不妨大胆想象，假如收购Costa成真，成熟的全球业务网络，正好弥补瑞幸海外市场短板，不仅为其重返美股积攒筹码，一个横跨东西方的咖啡帝国或由此诞生。国内构建增长闭环，国外市场加速落子，双轮驱动让增长更加稳定、更具动能、更富抗风险性。若从此看，无论上市还是收购，瑞幸都在下一盘意义深远的全新生长大棋。

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从数字化到规模化

瑞幸的变与不变

再深一层看，瑞幸的满血复活，离不开过去几年依托数字化、规模化两抓手，一点点建立起规模、效率护城河。

先看数字化。随着互联智能化深度渗透快消业，数字化能力正成为市场竞争的胜负手。2025年三季度瑞幸月活跃交易客户同比增长40.6%，首破1亿大关，累计交易客户数破4.2亿。

如何做到的？在首财看来主要有三方面原因，一是构建了完整的私域流量闭环。由此带来实实在在的好处，比如通过减少第三方平台的优惠力度，将最高价值的折扣券、咖啡星人勋章、瑞王卡等核心优惠全部通过自有APP独家发放，确保自有APP内为全渠道最低价。

二是持续技术迭代。以三季度为例，瑞幸在APP内推出LuckyAI1.0智能体，接入豆包大模型，不仅平台可根据消费者历史订单进行精准推荐和发放优惠券，消费者也可通过语音和智能体交互并完成下单，极大提升转化率和交易效率。

三是数字化全面提效。从线上点单到智能补货，从客户管理到供应链优化，瑞幸实现了全流程数字化。比如供应链管理。据财报，借助数字化手段，公司能将原材料成本比控制在39.5%，远低于行业平均水平。

简言之，对瑞幸来说，数字化已不是简单的辅助工具，而是渗透企业方方面面、化为一种成长基因。正如黎辉所言，在组织协同基础上，瑞幸又把企业各个部门、各个环节，从供应链到门店、客户运营、人才体系等，全部数字化重塑。

反观竞品，库迪咖啡数字化布局仍处追赶阶段，尚未形成规模化的私域流量池和成熟的数字化运营体系，用户留存与转化效率明显不及瑞幸。

再说规模化。瑞幸采用“自营树标杆、联营扩规模”混合模式，构建起近3万家门店的庞大网络，一边通过自营门店把控核心体验，一边借助联营模式快速渗透下沉市场，实现规模与品质的平衡。2025年三季度联营门店收入同比增长62.3%，远超自营门店的47.7%。

产品端同样遵循该原理。基于研发实力和爆品营销经验，瑞幸推出了生椰拿铁、酱香拿铁等诸多现象级产品。以酱香拿铁为例，曾创造了单品首日销量破542万杯和首日销售额破1亿元的瑞幸销售新纪录。反过来，巨大销量又摊薄生产研发营销成本、矩阵规模效应又为瑞幸推新育新提升了效率胜率。

巴菲特曾提出“护城河理论”，强调企业要注意构建独特的竞争优势，以抵御竞争对手的侵蚀，实现长期可持续发展。在商业竞争日益激烈的今天，这一理论又演变为生态体系之争、协同性革命。

一番梳理，瑞幸的重生逆袭密码愈发清晰起来：竞争策略因时而变、因势利导，从早期以性价比抢占市场到爆品驱动，再到如今数字化、规模化构筑新护城河，是一个动态调整、持续深化的过程。变化的是逐渐摆脱低价竞争和单纯靠量取胜，逐步迈入品质竞争、效率优先、生态取胜的新阶段，不变的是始终握紧经营第一性原理、遵循用户至上的理念。

变与不变中，瑞幸咖啡高质增长范式逐渐养成，使其不必再依赖“烧钱换增长”，三季度营销费用占比从5.8%降至4.9%即是见证，再叠加管理费占比从6.3%降至5.2%，租金及运营费占比从22%降至20%，瑞幸成本优势逐渐显露。

中国食品产业分析师朱丹蓬对首财表示，瑞幸现在已构建起品牌效应、规模效应、粉丝效应以及完整的供应链。尤其是在科技赋能方面，走在了行业前列。基于中国人口基数、咖啡消费市场红利，再叠加自身优势，瑞幸重返美股只是时间问题。

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五点隐忧 瑞幸奇迹野望

当然，越是形势向好越要居安思危，尤其快消业竞争日烈的当下，强如瑞幸也不可掉以轻心。看到喜报喜变之余，一些羁绊、隐忧也值得公司警惕。

首先，盈利及收入增长隐忧。虽然三季度营收大增，营业利润率却从上年同期的15.5%滑至11.6%，净利12.8亿元，同比下降2%，有增收不增利苗头。尽管有外卖补提战、阶段性配送费增加原因，可自营门店利润率由上年同期的23.5%显著滑至17.5%，仍敲响一记警钟。

确实，外卖补贴拉升了订单及月活，但能否具有持续性尚不可知。郭谨一坦言，“明年外卖平台的补贴必将转入一个更为精细化的运营策略，预计公司明年的同店增长也会遇到挑战和压力。”

其次，警惕过度开店扩张、滑入规模陷阱。据大象新闻，在郑州热门商圈正弘城，瑞幸小程序显示，1公里内有13家瑞幸门店，仅正弘城商场内部就有3家。

诚然，密集开店模式能有效压缩用户等待时间、提升复购率，在需求弹性较高的快消饮品业具有一定合理性，但也需要把握好力度尺度，分布过密容易导致边际效应降低、自身内卷、摊薄盈利水平，上述自营门店利润率下滑即是例子。

再次，出海面临双重挑战。一方面，需面对本地品牌的强力阻击，尤其星巴克等国际大牌凭借先发优势、已构筑一定的竞争壁垒。另一方面，海外市场风土人情、消费文化异于国内，尤其成熟市场对咖啡品质、品牌历史和第三空间体验要求更高，瑞幸性价比模式未必适配。

比如大象新闻报道，当地顾客对瑞幸美国门店褒贬不一。既有想要“尝鲜”的行为，也有“有更多的特调饮品，但少了咖啡的品牌基调”的不满，甚至不太习惯瑞幸的互联网打法，发出“我想我有点老派，但我就是希望要么对着大屏幕点，要么当面下单”的声音。这提示企业要加快本地化适配，进一步融入当地市场。

再者，历史造假影响。尽管过去不代表现在，但不得不说2020年的造假事件影响之大、之深，至今仍让一些投资者踌躇犹存。彼时瑞幸自曝财务造假，股价暴跌85%，市值蒸发近90亿美元，直至被强制退市。

这意味着再登美股，可能使其面临更严格审查，投资者的信任修复也是一个漫漫征途。提醒瑞幸要认真汲取教训，保持警钟长鸣。

最后，一些基础品控瑕疵也需重视。黑猫投诉平台显示，截至2025年12月3日，瑞幸咖啡相关投诉共计18136条，涉及虚假宣传、产品品质不达标、售后服务欠缺等质疑。

（以上投诉均经过平台审核）

诚然，用户千人千面，想要所有人满意并不现实，但市场终归用脚投票，品牌亦需倾听用户心声，尤其全球化布局下更多市场也带来更多品控要求，考验企业基本功。一句话，多些查缺补漏、居安思危总没有错。

从强制退市到满血归来，蛰伏5年的瑞幸给市场上演了一出励志剧，也为重返资本市场打开想象空间。但一如文中所言，公司也面临着盈利隐忧、扩张风险、出海挑战、造假教训、品控质疑，新疾旧患给公司再上市增添了羁绊。

不过，若仔细想来，这不就是瑞幸的看点所在么？回望其一路走来，从不缺挫折、质疑、挑战，正是一次次的化解、击破、自证，让这家国产品牌不断生长、变不可能为可能，用瑞幸模式深刻改变国内市场格局，最终跻身行业一哥。如今，再启美股上市征程，颇有在哪跌倒在哪爬起的励志感，能否在全球市场再次上演瑞幸模式、瑞幸奇迹，可期可待！

万物皆有裂痕,那是阳光照进来的地方！一番蛰伏深蹲，王者归来、再上演起跳奇迹，符合瑞幸调性。

本文为首财原创