盯上2800万中风患者的艾柯医疗，被红杉中国“逼着”上市

文源 | 源媒汇

作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

中风患者迎来一个好消息。

2025年12月初，深圳发布的医用耗材带量联动采购公告，让曾经“高不可攀”的神经介入治疗，加速走进更多中风高危人群的视野。

在我国，脑卒中（中风）是致死致残的首个病因，现有患者超过2800万。随着老龄化加剧及手术渗透率提升，神经介入市场已成长为200亿元规模的黄金赛道，而这正是众多企业争相布局的重点市场。

不过，这片“钱”景广阔的市场，正因集采加速洗牌。深圳的这次集采，已经是2025年内继河北牵头的多省联盟集采、北京医疗机构联盟集采之后，第三次大规模神经介入专项集采。集采的“战火”从核心治疗器械蔓延至基础耗材，搅动整个赛道的竞争格局。

对于在2025年9月末拟重新递交IPO申请的艾柯医疗器械（北京）股份有限公司（下称“艾柯医疗”）而言，此次针对关键配套耗材的集采，直接冲击其正在全力拓展的营收增长点，进一步压缩了核心产品的利润空间。

在首次IPO折戟一年半后，艾柯医疗急于“卷土重来”，背后是一场与时间赛跑的“生存之战”——除了要应对集采带来的市场剧变，更紧迫的压力，或来自于公司与资本方签下的上市对赌协议。

留给艾柯医疗实控人吕树铣、吕怡然父子的时间，只剩不到20天了。

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临近最后上市窗口期

艾柯医疗的对赌协议，是其资本运作与上市进程中的核心约束性条款之一，源于早期的融资阶段。

彼时，艾柯医疗正推进核心产品密网支架的商业化落地，急需资金支撑研发与产业化，遂引进了包含红杉瀚辰、博远资本、人保资本等一众知名投资方。其中，红杉中国旗下的红杉瀚辰持有艾柯医疗17.04%股份，在机构中持股比例最高。

图片来源于天眼查

在获得融资的同时，艾柯医疗也与投资方签订了相应的协议，约定若未能在2025年12月31日前完成IPO，艾柯医疗需向投资方履行股份回购义务。这一约定，直接锁定了资本的退出路径，也为公司后续上市进程划定了硬性时限。

截图来源于公司问询函

为适配科创板上市监管规则，艾柯医疗在2022年1月针对性签订《补充协议》，对原条款进行合规化调整。

此次调整的核心逻辑，是剥离公司层面的直接义务，原协议中可能影响公司持续经营能力的“公司承担回购责任”、“提供担保”等条款全部作废，仅保留创始股东、实控人吕树铣、吕怡然父子的个人回购义务，且明确约定投资方在上市前无特殊表决权，确保实际控制人对公司的控制权稳定。

截图来源于公司招股书

同时，投资方保留的股权转让限制、优先认购权、知情权等特殊权利，仅在“上市失败”时才会恢复，既满足了资本的风险保障需求，也符合监管对“不影响公司治理与持续经营”的要求。

这份对赌协议，给艾柯医疗带来了强烈的上市紧迫感。公司曾在2023年4月首次申报科创板IPO，但因商业化初期业绩未达预期等问题，于2024年4月主动撤单，错失了部分时间窗口。

2025年9月，艾柯医疗重启上市辅导备案，此时距离对赌协议约定的2025年12月31日上市时限，已不足4个月。科创板IPO常规需经历申报、问询、注册等多轮流程，如此紧张的时间窗口，意味着公司必须压缩所有环节周期，时间压力陡增，成功冲刺的难度较大。

这也让对赌协议中的回购条款，成为悬在艾柯医疗头顶的“达摩克利斯之剑”——一旦未能按时完成合格IPO，回购条款将即刻恢复效力。

根据2021年11月签署的《股东合同》及后续补充协议，回购义务的承担主体并非艾柯医疗本身，而是创始股东、实控人吕树铣、吕怡然父子。这一约定虽规避了对公司持续经营能力的直接影响，却将巨额财务压力集中在了实控人身上。

尽管招股书未披露回购价格的具体计算公式，但结合医疗创投领域的行业惯例，回购价普遍采用“投资本金+年化8%-12%单利收益”的计算方式。源媒汇梳理艾柯医疗招股书披露的信息发现，红杉瀚辰、人保基金、泰康人寿等多个外部投资机构，累计向艾柯医疗投资约6.58亿元，各轮投资年限跨度在4年至6年不等，仅按8%的年化收益率保守测算，潜在累计回购金额已高达约8.78亿元。

值得注意的是，艾柯医疗当下的财务状况，不仅无法为实控人吕氏父子的回购义务提供任何支持，反而自身仍面临持续亏损与现金流承压的双重压力。公司自成立以来始终未能实现盈利，亏损规模还在不断扩大：2022年净亏损已达1.03亿元，2023年上半年净亏损进一步增至3.17亿元。

与此同时，艾柯医疗的资金储备与现金流状况也难言乐观。截至2022年末，公司货币资金余额仅2.98亿元，而当年经营活动现金流净流出高达1.24亿元，资金消耗速度较快。

这意味着，若触发回购条款，8.78亿元的巨额款项需由吕氏父子自行筹集，无论是通过股权质押、资产变现还是其他融资方式，都将给二人带来沉重的财务负担，甚至可能影响他们对艾柯医疗的控制权稳定性。

更棘手的是，艾柯医疗的这种财务窘境，与其缓慢的商业化进程形成了恶性循环。

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比微创脑科学慢了4年

艾柯医疗2022年10月获批的核心产品Lattice®血流导向密网支架，核心适应症为颅内颈内动脉等部位的未破裂宽颈动脉瘤，这类动脉瘤正是诱发出血性中风的重要隐患。

中风，并非单一病症，而是一个笼统的医学俗称，临床上主要分为两大类：一类是缺血性中风（脑梗塞），因脑血管堵塞造成脑组织缺血坏死，约占中风病例的80%；另一类是出血性中风，因脑血管破裂出血引发，约占中风病例的20%。而颅内动脉瘤破裂，正是导致出血性中风的主要原因之一。

因此，Lattice®支架并不用于治疗已经发生的中风，其核心价值在于从源头消除风险——通过血流导向机制促使动脉瘤闭塞，从而预防由动脉瘤破裂引发的、致死致残率极高的出血性中风。

对照国家卫健委的统计数据，我国当前卒中（即中风）患病总人数超过2800万，这一庞大数字也凸显出动脉瘤预防领域的市场需求空间。

但艾柯医疗这款原本被寄予厚望成为现金奶牛的产品，上市后表现却难言乐观。自2023年起，河北、江苏、福建等多个省份相继将血流导向密网支架纳入集中带量采购范围，产品价格普遍下降超过40%。在此背景下，艾柯医疗过于依赖单一主力产品Lattice®支架，导致其在价格谈判中缺乏足够的回旋余地，利润空间受到显著挤压。

与此同时，国内神经介入市场超过70%的份额，长期由美敦力、史赛克以及微创脑科学等行业巨头占据。这些企业凭借医生长期形成的使用习惯和成熟的渠道网络，构建了深厚的市场壁垒。作为市场新入者，艾柯医疗的Lattice®支架在开拓医院市场时面临巨大阻力，难以有效突破现有的市场格局。

更严峻的挑战在于，艾柯医疗的营销能力存在明显短板。招股书数据显示，艾柯医疗2022年销售费用仅650余万元，无论是投入规模还是营销网络的建设，都处于初步阶段，未能支撑其产品在全国市场的快速渗透与放量。相比之下，同领域的微创脑科学2022年销售费用为8610万元，是艾柯医疗的13倍。

截图来源于公司招股书

在上市大限与业绩亏损的双重压力下，艾柯医疗被迫将希望寄托在2024年底获批的Lattice NEXT血流导向密网支架（迭代升级款）上。

作为以“首个国产原研无延长头端导丝”为核心卖点的产品，Lattice NEXT支架不仅能规避手术中分支血管损伤的风险，还可实现血管内支架的顺畅推送与精准释放，适配更多复杂病例，并在一定程度上降低手术难度。自2025年二季度起，该产品被频繁推向各大医疗展会，艾柯医疗试图用“微创新”叙事对冲资本焦虑。

然而其短板同样明显。从竞争维度看，美敦力、史赛克等竞品，已凭借十年以上临床证据建立起医生信任与渠道壁垒，Lattice NEXT支架仅凭“无延长导丝”这一单点改进，其创新未触及疗效等痛点，技术代差并未缩小，市场吸引力有限。

针对核心产品Lattice NEXT支架上市后的销量数据情况，以及覆盖多少家医院等问题，源媒汇日前向艾柯医疗官网披露的邮箱发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

而在艾柯医疗为单品商业化挣扎、仓促迭代新品时，国产行业龙头微创脑科学已经实现了稳定盈利，二者的差距已被逐步拉开。

微创脑科学自2022年港交所上市后，次年便进入稳定盈利期——2023年实现营收6.6亿元、归母净利润1.46亿元；2024年营收进一步增至7.62亿元，净利润大幅跃升至2.54亿元，盈利规模持续扩大。

反观艾柯医疗，尚未更新本轮IPO招股书，根据前次申报的招股书显示，公司仍处深度亏损阶段。

微创脑科学早在2018年就推出国内首款血流导向密网支架Tubridge，比艾柯的Lattice®早4年获批，累计销量已经超万套，临床数据与医生认可度已充分验证。此外，微创脑科学如今已构建覆盖“出血性+缺血性+通路类”的50余款产品组合，而艾柯医疗官网显示其产品仅有8款，双方产品管线单薄的差距，需要多年持续研发与注册才能填补。

在渠道端，微创脑科学十余年深耕，已构建起覆盖超3000家医院的立体渠道网络，并通过“学术会议+手术培训”深度绑定渠道资源。相比之下，艾柯医疗的渠道覆盖与学术推广能力明显不足。前次招股书披露，其2022年销售团队人员仅21人，全年业务推广费用不足300万元。

截图来源于公司招股书

渠道建设与品牌沉淀的巨大鸿沟，意味着艾柯医疗需持续多年的市场投入方能追赶。然而，其账面现金的捉襟见肘，无疑让上市融资变得更为紧迫。

更关键的是，微创脑科学凭借先发规模与成本控制能力，在集采中游刃有余地实现“以价换量”，市占率不降反升；而艾柯依赖“单兵作战”，既无规模优势对冲降价压力，又无多元产品协同抵御风险。

代际差距犹可追，但资本大限不等人，对赌协议的倒计时，迫使艾柯医疗必须完成这场“流血上市”。问题是，它能成功吗？

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