股价半年即“腰斩”，传奇生物(LEGN.US)挖出的是估值陷阱还是黄金坑？

1月6日，传奇生物(LEGN.US)股价在开盘5分钟内出现一波下探，虽然后续出现大幅反弹带动日内最高涨幅突破6%，但那波下探却将传奇生物在2026年的股价最低点定格在了20.21美元。

如果以2025年7月23日盘中的45.29美元年内高点作为起点，传奇生物在5个半月时间内股价显然经历了一波“腰斩”，区间最大跌幅达到了55.38%。

传奇生物的如此表现显然让不少投资者“大跌眼镜”。毕竟在7月21日，也就是传奇生物股价达到2025年内高点的前2天，这家公司还登上了各大投行研报头条。21位分析师中有20位给出“买入”评级，平均目标价76.42美元，较其7月18日收盘价股价41.59美元存在高达83.74%的上涨空间。

而如今，随着这家公司阶段性股价低点刷新，市场对于其的估值判断却到了之前未曾想过的一个十字路口：传奇生物是增长空间丧失还是黄金坑越挖越深?

从低位震荡到加速下跌

结合BOLL线回看传奇生物这段长达5个半月的股价跌幅区间，可以看到，在去年7月23日盘中触顶后，传奇生物便走出了一段持续14个交易日的快速下跌行情，股价从BOLL线上轨快速跌至下轨。

这一段是属于较为典型的针对前期较大股价涨幅的技术性回归，结合量能可以看出，在这段下跌区间内，传奇生物每个交易日的成交量均未超过200万股，显著低于前面的股价上涨期，说明场内外投资者情绪均较为稳定，这轮行情表现较为符合市场预期。

接下来，投资者可以看出两段走势风格明显不同的阶段，即是从去年8月11日至11月11日和去年11月12日至今。

先从第一段行情来看，在去年8月11日至11月11日的这段过程中，技术面上可以看到BOLL线虽开口向下但逐渐收窄引导股价从下跌趋向横盘震荡。期间，公司股价基本沿BOLL线中下轨作机械震荡，且整体走势呈现出无量空跌状态。即使在10月中出现了一波冲击BOLL线上轨的走势，但也未观察到明显的成交量放大支持，没有形成有效实体K线突破，在技术面上属于BOLL线指标“假突破”，后续公司股价依旧横盘至11月11日。

结合量能来看，此阶段传奇生物的每日成交量持续萎靡，预示着场外持币者处于持币观望状态，市场承接力量匮乏，因而造成股价震荡横盘而成交量稀少的现象。

但在11月12日，传奇生物在当日股价下跌2.67%的情况下出现前期明显的成交量放。此后，BOLL线也开始向下放大开口，公司股价开始沿BOLL线下轨快速下跌。虽然11月25日出现止跌趋势，但仅过了7个交易日，传奇生物在12月8日收跌7.15%，并又走出了一个“九连阴”，加速下跌迹象明显。

从最近几个交易日情况来看，虽然连续的沿BOLL线下轨下跌显示出了明显的超卖信号，但不论从近日的股价反弹力度和日成交量表现，都显示出了场外承接力量匮乏，投资者持币观望态度明显。然而，传奇生物在1月6日的收涨叠加BOLL线开口收窄，似乎预示着又一次的止跌趋势。

大跌背后是“恐慌踩踏”还是“价值回归”?

实际上，11月12日后的出现的两段下跌行情，其背后逻辑并不相同。

11月12日，传奇生物披露了其2025年Q3财报业绩，其中亮眼部分自不必多说，显然来自于核心品种的销售业绩。财报显示，公司核心产品BCMA CAR-T疗法Carvykti(西达基奥仑赛)当期表现亮眼，单季销售额达5.24亿美元，同比增长83%，创上市以来新高。在单季新高销售额推动下，Carvykti在2025年前9个月销售额达到13.32亿美元，同比翻倍增长112%，预计年内实现盈利，或助力公司2026年达成整体盈利目标。

但预期内的业绩显然未能激起投资者的买入欲望，相反传奇生物当期财报的另一面却开始加速部分场内筹码落袋为安。

目前来看，传奇生物的营收主要由许可收入和合作收入两部分构成。25Q3财报显示，公司当期许可收入仅录得1050万美元，而2024年同期为1710万美元。而上季度，传奇生物许可收入刚从2024年同期的9080万美元骤降至3530万美元。也就是说随着研发进度的推进，传奇生物在近2个季度没有拿到新的许可收入进账而，早期获取的里程碑付款正逐渐耗尽。

而另一方面，挂钩Carvykti终端销售额的合作收入却未能因该品种销售额大涨而反映到公司盈利端。而其中原因则与公司扩产带来的巨大资本开支和运营支出，使得公司当期整体成本达到1.13亿美元。同比增速超过收入增速达到116%。

但说到底，上述财务问题仅仅只是Carvykti全球产能爬坡过程中的阶段性表现，并不影响传奇生物内在价值增长的底层逻辑，即凭借Carvykti作为全球首个且唯一获批二线治疗多发性骨髓瘤的 BCMA CAR-T 疗法在该适应症治疗路径中的持续前移，最终成为多发性骨髓瘤治疗的基石药物，从而享受广阔的市场红利。

因此，反馈在二级市场的表现就是，传奇生物在25Q3财报后的跌幅很快得到止跌。但就在12月5日公司股价开始向BOLL线中轨反弹冲刺之际，来自合作伙伴强生的一记暴击似乎打在了传奇生物的命门上。

12月9日，强生在ASH2025年会上公布了其自研BCMA/CD3双抗(Tecvayli)联合CD38 单抗(Darzalex)的 Phase 3 MajesTEC-3 临床数据。

主要临床终点方面，Tec-Dara联合治疗组36个月PFS率达到83.4%，对照组DPd/DVd达到29.7%，对照组DPd/DVd中位PFS达到18.1个月，Tec-Dara联合治疗组还未达到，HR达到0.17，显著缓解疾病进展。

值得一提的是，对比传奇BCMA CAR-T药物Carvykti，去年发布的同类研究CARTITUDE-4在34个月的长期随访研究，其30个月中位PFS率为59.4%，显然已经低于Tec-Dara此次联合治疗组的治疗数据。并且对比Carvykti在34个月的随访数据，Tec-Dara联合治疗组已经超越其的84.6%响应率和76.4%的OS率，且在残余病灶阴性率上与Carvykti保持一致。

在此背景下，Tec-Dara联合治疗组作为现货产品还是强生的100%权益产品，因此市场存在强生针对在该联合疗法上产生“利益导向的资源倾斜”，而这也是影响传奇生物估值以及导致其股价大跌的重要原因。

不难看出，市场对Tec-Dara联合治疗组与Carvykti的关系默认为竞争关系，但实际上，随着CAR-T和双特异性抗体疗法在治疗流程中应用时机的提前，其最佳使用顺序的问题愈发关键。从免疫学角度来看，持续接触双特异性抗体可能导致T细胞耗竭，进而影响后续CAR-T的治疗效果。并且 “无治疗假期”(Treatment-free interval)同样也是CAR-T治疗的一大优势。

另一方面，目前吉利德已携手Arcellx入局MM适应症，并且其旗下产品anito-cel的关键II期临床数据已读出，虽然目前anito-cel的临床表现远不及已完成针对更前线的2-4线治疗的CARTUDE-4临床研究的Carvykti，短期内出现“踩头杀”概率不大，但其表现出的安全性潜力依旧让市场担心CARVYKTI未来在适应症市场的定价权和市场份额将受到竞争影响，独占性溢价或大打折扣。

但在考虑到MM药物的高昂定价和长期维护价值的背景下，强生要想在该适应症的CAR-T治疗市场保持优势，Carvykti无疑是现有唯一选择，而Tec-Dara联合治疗组的出现，则更像是强生在MM适应症市场压上的另一枚砝码，两款产品加码才能更加稳固强生的市场优势，而这并不会影响强生挖掘Carvykti潜力的步伐。以此逻辑来看，当前经过大跌的传奇生物市销率估值仅4.26倍，远低于行业平均的9.27倍，对于看多的投资者来说，吸引力显然不小。