鸣鸣很忙将上市，因反垄断被罚，毛利率偏低

2025年末，湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（以下简称“鸣鸣很忙”）的港股上市之路迎来关键节点。2025年12月11日，中国证监会正式批复其境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案。

随后在2026年1月6日，鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯，距离登陆资本市场仅一步之遥。但在冲刺上市的高光时刻，鸣鸣很忙却深陷多重负面漩涡：反垄断处罚、股东知情权诉讼悬而未决、净利率承压等问题集中爆发。这场“带伤闯关”的IPO之旅，正在经历市场的拷问。

合规争议

鸣鸣很忙的崛起始于一场备受争议的合并。2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食闪电“联姻”，这家由零食很忙与赵一鸣零食合并而成的零食量贩巨头，凭借三年间203%的营收复合增长率、1.4万余家门店的规模优势，一度被视作下沉市场的零售黑马。

但这场改变行业格局的交易，却埋下了合规隐患。据2025年1月市场监管总局发布的处罚决定书显示，鸣鸣很忙公司收购赵一鸣公司股权的交易构成违法实施的经营者集中，但鸣鸣很忙公司及其关联方此前未因违法实施经营者集中受到过行政处罚，能够积极配合调查，建立并有效实施反垄断合规制度，具有多项罚款下调因素。因此，市场监管总局对鸣鸣很忙公司处以175万元罚款的行政处罚。

根据《中华人民共和国反垄断法》第二十六条规定，经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。

对此，柏文喜指出：“量贩零食行业从野蛮生长进入‘强监管’时代，今后任何并购都必须先过反垄断审查关；鸣鸣很忙作为行业第一，今后再想做整合扩张，成本与周期将显著抬升；罚单写入招股书‘风险因素’，将成为港股投资者估值折价的重要理由。”

合并引发的争议远不止于此。据华声在线在全国党媒信息公共平台发布的文章显示，广源聚亿因被投企业赵一鸣在双方合作期内，刻意隐瞒公司重大事项，损害小股东知情权，于2023年11月27日正式向人民法院提起诉讼。

该事件最早可追溯至2023年4月11日，广源聚亿向赵一鸣出资4500万元人民币，股权占比3%，成为赵一鸣公司股东。随后在2023年10月，良品铺子全资子公司宁波广源聚亿投资有限公司（以下简称“广源聚亿”）拟将所持宜春赵一鸣3%的股权以总计约 1.05 亿元的价格转让。

但在广源聚亿转让股权22天后的2023年11月10日，赵一鸣和零食很忙对外发布“合并”声明。广源聚亿对此认为，两家涉及近7000家门店、2022年合并销售额超70亿、当前估值约90亿的量贩零食行业头部企业，不可能22天内完成合并所需的尽职调查、谈判、拟定合同、投资方审批等所有流程。

虽然网易新闻、东方财富网、新快报、川观新闻等渠道报道良品铺子相关负责人称：“已经胜诉”，但截至目前法院对该争议的明确判决结论以及相关赔偿判决信息仍未披露。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》，发行人须不存在可能影响持续经营的重大诉讼或仲裁事项，该诉讼是否会给鸣鸣很忙的上市路增加障碍，还有待后续观察。

股权变动不同寻常

除了合规方面遭受质疑以外，鸣鸣很忙上市前夕的股权变动也颇不寻常。创始人赵定通过两次股权转让，使其控制的宜春鸟窝获得收益5.65亿元。2025年4月以1.09亿元向红杉出售1%股权，又以4.35亿元向董事长晏周转让宜春鸟窝17.63%股权。此外，晏周为此质押46.14%合伙权益获取红杉4.35亿元贷款。

对此，柏文喜指出：“这套操作把一级市场的‘老股退出’玩出了新高度。估值锚定——1%股权卖1亿元，相当于隐含估值109亿元，为后续港股定价做‘心理预热’；杠杆接盘——董事长用存量股权质押融资，既不用掏现金，又把投票权牢牢攥在手里；风险外包——红杉表面只买1%，实则通过贷款协议锁定大部分退出通道，相当于‘明股实债’。”

同时，柏文喜也直言：“对二级市场投资者而言，这种‘创始人先跑、董事长加杠杆、PE稳赚’的组合拳，是典型的内部人利益优先，必然稀释公众股东对公司治理的信任。”

除了股权变动的不同寻常以外，鸣鸣很忙的净利率陷入困局。虽然鸣鸣很忙凭借超3600个在库SKU与每家门店至少1800个SKU的庞大品类体系，其以低价策略快速抢占下沉市场份额，2024年会员数达1.2亿，年度复购率号称75%。

但在规模扩张的背后，鸣鸣很忙“薄利多销”的核心商业模式也正面临着挑战。作为不参与生产的渠道商，其不仅面对着原材料价格波动、物流成本上涨等刚性压力，利润还高度依赖供应链压缩成本。

2022年至2024年，鸣鸣很忙毛利率始终徘徊在7.5%左右，2025年上半年虽提升至9.3%，但仍旧低于同属量贩零食行业、营收规模低于鸣鸣很忙的竞争对手——万辰集团约11.5%的毛利率水平。

“鸣鸣很忙的上市更像一场‘带着镣铐的冲刺’——监管罚单限制了未来并购想象空间，内部人套现削弱了治理可信度，加盟品控埋下了ESG地雷，低毛利又压缩了盈利弹性。”在柏文喜看来，“四项风险叠加，港股投资者大概率会给出一个‘规模溢价’与‘治理折价’相互抵消的平淡定价。”

对于鸣鸣很忙而言，这场裹挟着争议与压力的 IPO 冲刺，既是对其过往增长模式的最终校验，也将决定它能否在资本市场找到新的增长支点。若能顺利敲钟，它或许能借助资本缓解供应链成本压力、完善合规体系；但悬而未决的诉讼、内部股权操作的争议，也可能让这场 “带伤闯关” 的上市，成为其后续经营中难以卸下的枷锁。

而市场是认可其下沉市场的规模壁垒，还是用脚投票其潜藏的风险，一切都将在聆讯落槌、股价开盘的那一刻见分晓。