近年来，国家密集出台创新药扶持政策，从研发激励、审批提速到医保准入等维度构建全方位支持体系，创新药行业迎来广阔发展前景。

在此政策东风之下，近日，咖啡因龙头石药创新制药股份有限公司（简称：石药创新）向港交所主板递交招股书，拟“A+H”上市，保荐人为中信证券。

作为一家咖啡因生产商，石药创新转型创新药赛道引发市场广泛关注。然而，转型不能一蹴而就，传统业务增长乏力、创新药研发耗资不菲且周期漫长等多重压力正对公司财务基本面形成严峻考验。

转型路上财务承压

作为石药集团的控股子公司，石药创新（股票简称：新诺威，股票代码：300765.SZ）于2019年分拆上市。截至2026年1月9日，公司总市值507亿元，收盘价36.07元/股，市净率为13.74。

回顾石药创新的来时路，其业务拓展过程中始终伴随着收并购的助力。

自2006年成立以来，石药创新始终专注于高品质咖啡因的研发与生产，产品主要用作功能性饮料中的食品添加剂，公司已成为可口可乐、百事可乐及Red Bull GmbH等行业巨头的全球咖啡因供应商。

2016年，石药创新通过收购河北果维康与中诺泰州100%的股权，战略性地将主营业务扩展至保健食品领域。

2022年，石药创新收购了石药圣雪100%的股权，将产品类型扩展至其他功能性原料，如阿卡波糖和无水葡萄糖，这些产品均用作原料药或食品添加剂，进一步丰富了公司的产品矩阵，拓宽了业务护城河。

2023年11月，公司完成工商变更登记，将原来的“新诺威”正式改名为“石药创新”，此举暗藏公司向创新药赛道全面进军的野心。

2024年，石药创新收购石药集团巨石生物制药有限公司（简称：巨石生物）51%股份，获得控股权，一举将主营业务扩展至生物制药领域，在战略转型中迈出关键一步。

2025年12月22日，石药创新发布公告称，为进一步深化公司在创新生物医药领域的业务布局，不断提升公司的整体价值和综合竞争实力，公司拟与石药集团中奇制药共同出资4.5亿元设立合资公司，其中石药创新拟以自有资金出资1.58亿元，占合资公司注册资本的35%。

合资公司拟主营创新型代谢类药物的研发、产业化和商业化，主要聚焦于GLP-1靶点等相关产品，涵盖超重/肥胖和2型糖尿病等治疗领域，并不断进行新型药剂开发和适应症扩展。

至此，石药创新完成产品矩阵涵盖生物制药产品、功能性原料及保健食品等领域的布局。

石药创新此番坚定推进战略转型，或与营收下滑压力密切相关，而转型本身带来的业绩亏损，又对其形成了新的考验。

2022年至2024年，石药创新收入呈下滑趋势，由28.38亿元锐减至19.81亿元；最新三季报显示，2025年前三季度，公司营业收入同比小幅回升7.71%至15.93亿元，虽暂时止住了收入连续下滑的势头，但仍未扭转业绩颓势。

2022年至2024年，石药创新年度利润出现“盈转亏”，由2022年的2.94亿元骤降至2024年的-3.04亿元，2025年前三季度，亏损态势仍在加剧，由上年同期亏损4648.14万元扩大至亏损3.10亿元。

这一业绩变化，是生物制药赛道研发驱动的行业特性所致。2022年至2024年，石药创新研发费用由6.66亿元增加至8.43亿元，2025年前三季度研发投入持续加码，由上年同期4.57亿元增加至6.83亿元，研发支出的持续增长与营业收入增长不及时的错位对公司利润形成显著挤压。

与此同时，由于公司结清了研发相关服务款项，石药创新应付贸易账款由2023年的11.25亿元骤减至3.20亿元。

受此影响，石药创新经营活动所得现金流净额由2022年的净流入4.14亿元转为2024年的净流出11.40亿元，并于2025年前三季度净流出1.75亿元。

传统业务增长乏力

拆解石药创新的收入结构可以发现，功能性原料及保健食品为公司的核心支柱。

招股书显示，2022年至2024年及2025年前7月，石药创新功能性原料及保健食品销售占比分别为90.6%、96.5%、92.9%及88.4%，为公司主要收入来源。

然而，该业务板块近年来营收状况却难言乐观。2022年至2024年，石药创新功能性原料及保健食品销售收入由25.71亿元大幅收缩至18.40亿元，2025年前7月，该部分收入仅由上年同期10.95亿元小幅回升至10.97亿元。

利润端表现则更为疲软，2022年至2024年，该品类毛利由11.21亿元下滑至7.29亿元，并于2025年前7月进一步由上年同期4.71亿元下滑至3.91亿元。

原因主要在于咖啡因平均售价的波动。石药创新在招股书中坦言，公司功能性原料及保健食品收入主要来自咖啡因类产品的销售，而这一单一营收结构使得公司业绩与咖啡因行业景气度深度绑定，抗风险能力被显著削弱。

需要指出的是，中国作为全球最重要的咖啡因生产国，化学合成咖啡因市场高度集中。根据弗若斯特沙利文的资料，于2024年，按收入计，中国化学合成咖啡因市场的三大参与者合共占有超90%的市场份额，而石药创新以51.5%的份额稳居行业首位。

2021年下半年起，由于原材料成本上升及市场需求强劲，咖啡因的平均售价大幅上涨，并于2022年达到峰值，2023年后随着成本压力消退，咖啡因的平均售价逐渐下降，并从2023年第三季度开始逐渐恢复至正常水平。

受此影响，石药创新功能性原料及保健食品毛利率由2022年的43.6%持续下行至2024年的39.6%，2025年前7月进一步跌至35.6%。核心业务盈利能力的弱化直接拖累公司整体盈利水平，使得公司毛利率由2022年的46.8%下降至2025年前7月的38.3%。

在此情况下，石药创新积极寻求业务结构多元化，将发展重心投向创新药赛道，试图以此构建支撑长期发展的第二增长曲线。

创新药路漫漫

值得注意的是，创新药赛道绝非坦途，不仅需要持续投入巨额研发资金，更需要经历漫长的研发周期与临床验证周期。

石药创新战略性地聚焦抗体药物、抗体偶联药物（ADC）及mRNA疫苗三大领域。截至招股书披露前，石药创新仅有两款抗体药物、两款mRNA疫苗商业化。

其中，恩朗苏拜单抗（恩舒幸®）及奥马珠单抗（恩益坦®）分别于2024年7月及10月实现商业化；mRNA疫苗领域，巨石生物开发的度恩泰®及度恩泰2®于2023年被纳入紧急使用。

从收入结构看，石药创新生物制药产品相关的收入主要来源于产品销售、对外授权交易及研究服务。

2022年至2024年及2025年前7月，石药创新生物制药板块收入分别为2.11亿元、0.35亿元、0.88亿元及1.18亿元，收入占比分别为7.4%、1.4%、4.4%及9.5%，其中生物制药产品销售收入分别为0、2000元、0.68亿元及1.18亿元；同期，该板块毛利率分别为91.4%、65.0%、94.4%及65.4%。

相较于功能性原料及保健食品，石药创新生物制药板块毛利率处于较高水平。2023年毛利率降低主要由于公司对积压及过期mRNA COVID-19疫苗的不利库存撇销，而2025年前7月毛利率降低主要由于恩朗苏拜单抗于2025年1月纳入国家医保药品目录后售价下调。

需要指出的是，该板块虽毛利率优势突出，但尚未实现规模化盈利。

此外，石药创新还拥有15款处于临床或后期开发阶段的在研药物，其中包括9款ADC药物及1款mRNA疫苗。

2026年至2028年，石药创新预计将向国家药监局提交三种ADC药物的生物制品许可申请（BLA），并推动多款ADC在研药物进入关键性试验。

这意味着，石药创新在研管线到产品获批上市、兑现商业价值，仍需跨越一段较长的成长周期。

新任管理层扛起转型重担

除了正面对的传统业务增长乏力、创新药板块尚未实现规模化盈利的双重压力，“石药系”企业近期频繁的人事变动同样值得重点关注。

12月22日，石药创新发布公告，宣布蔡磊申请辞任公司董事职务，此后不再担任公司任何职务。

值得注意的是，三日前，石药创新母公司石药集团发布公告，张翠龙卸任董事会副主席、首席执行官，蔡磊接棒上述职务，同时获任执行董事；魏青杰同步获任为董事会副主席、执行董事及首席运营官，形成新的核心管理架构。

作为深耕石药集团近三十年的核心职业经理人，张翠龙的卸任，标志着元老级职业经理层完成权力交接；蔡磊身为集团董事会主席蔡东晨之子、执行董事蔡鑫的胞兄，2014年加入石药集团后，主要负责集团海外研发及销售相关业务，此番上任，肩负着引领企业穿越转型周期的重任；同时，拥有超30年制药行业技术与管理经验的魏青杰，恰好能补齐蔡磊团队在本土市场运营的短板。

至此，石药集团新核心管理层“家族核心+行业老将”格局已然成型。

除了“二代”接班，一个多月前，石药集团还曾因执行董事潘卫东的一起内，幕交易案引发市场关注。

时间线回溯至11月3日，石药集团发布公告，潘卫东因涉及近亿元规模内，幕交易，被证监会处以500万元罚款。

2023年12月，潘卫东牵头石药创新重组交易相关工作，却提前获悉内，幕信息。利用这一信息优势，潘卫东利用借恩必普账户累计买入石药创新274.26万股，买入金额高达9998.88万元。

针对此次处罚，石药集团在公告中表态称，相关事宜不会对集团整体业务运作产生负面影响。但值得一提的是，在这一处罚公布之前，潘卫东早已辞去其在石药创新的相关职务。

早在2024年9月23日，在石药创新重大资产重组事项推进的关键期，潘卫东便以“工作变动”为由，辞去公司董事长及董事职务，彼时距离其原定任期届满（2026年4月6日）尚有一年半时间。

2025年11月4日，潘卫东再辞石药集团执行董事一职，理由为“需更多时间处理个人事务”，而在其辞任不久后的11月21日，屈志勇被增补为执行董事，同时继续担任香港总部管理中心总经理兼财经中心总监，负责集团的财务事宜。

从潘卫东的淡出，到蔡磊等新生代管理层的上位，在石药创新向创新药赛道转型的关键节点，“石药系”的管理层迭代路径渐渐清晰。这一系列人事调整的背后，展现出石药集团加速核心管理层迭代、推动战略重心向创新药倾斜的决心。

而这一系列人事调整的成效，最终仍需落脚于创新药产品管线的临床推进速度与商业化落地成果之上。

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