龙鑫智能IPO：收购资产兼买保时捷，高毛利率和内部交易成疑，繁荣订单或是纸面富贵

一份长达401页的审核问询回复，暴露了这家冲刺北交所的锂电设备公司的真实处境：高估值、高毛利与高订单储备下，是行业下行周期难以自圆其说的经营逻辑硬伤。

2026年1月9日，常州龙鑫智能装备股份有限公司(简称“龙鑫智能”)披露了北交所IPO天健会计师事务所关于龙鑫智能的第二轮审核问询函回复，并对第一轮问询回复进行了更新。

对比第一轮问询回复原版，更新版文件新增近40页内容，详细补充了龙鑫智能2025年上半年财务数据。龙鑫智能意图明确：用最新增长数据扭转2024年业绩下滑的叙事，证明公司已“走出低谷”。

表面看，数据似乎乐观——上半年营收同比增长23.27%，扣非净利润增长6.30%，公司给出“业绩下滑趋势已扭转”的结论。

但若穿透表象，却发现更深的疑虑正在浮现。

而这一点在第二轮问询也已体现——监管机构聚焦龙鑫智能三大核心问题——业绩下滑风险、收入确认合规性及采购真实公允性——直指其经营质量与财务数据的可靠性。

01

增长叙事

第一轮问询回复原版中，龙鑫智能还在以防御姿态解释2024年业绩下滑的原因及合理性：“虽然有所下降，但……”强调行业周期影响是暂时的，在手订单充足。

而更新版则转为攻势。其增加了肯定性描述：如“2025年1-6月，公司营业收入同比增长…… 经营情况良好”“下游客户维持扩产态势”“经营业绩持续大幅下滑的风险较小”等。

龙鑫智能甚至直接给出了2025全年预测及部分数据：预计2025年营收6.33亿元，同比增长4.67%；归母净利润同比微降4.61%。同时披露截至2025年6月末在手订单总金额约9.2亿元，以及“2025年7-9月磷酸铁锂产能利用率提升至73.5%”等最新数据。

这一连串数据意在构建一条清晰逻辑线：行业回暖、订单充足、业绩反转、未来可期。

但问题恰恰在于，这条逻辑线在现实中处处断裂。

02

订单幻象

9.2亿元在手订单，看似是龙鑫智能最硬的底气。但仔细审视订单质量，却是另一番景象。

详细数据显示，多个重大项目执行周期被显著拉长：中创新航项目长达25个月，屏南时代项目长达27个月。

更关键的是，这些高额订单并未顺畅转化为现金流，反而推高了资产负债表上的“发出商品”和“在产品”金额。

公司在回复中承认：“受下游产能扩张放缓影响，部分客户项目执行节奏放缓。”

这形成了一个悖论——‘订单繁荣’与‘现金流迟滞’并存。毕竟“订单”不等于“收入”，更不等于“现金”。尤其在锂电行业产能过剩的背景下，客户推迟验收往往是资金链紧张或投产意愿下降的信号。

龙鑫智能的高订单储备中，很可能沉淀了大量“僵尸订单”——即客户不取消，但无期限推迟验收。这种情况下，或许导致设备商实质上在为客户承担库存压力和资金成本。

如此，龙鑫智能财务报表上的“繁荣”，是建立在极高的运营风险之上的。

03

收购与估值迷雾

比订单更令人费解的，是龙鑫智能对子公司龙鑫干燥的估值操作。

2022年7月，龙鑫智能前身龙鑫有限完成对龙鑫干燥的全资收购：龙鑫干燥原股东刘伟娇、包勋耀、项超、刘波、顾乾峰、陆柯叶以合计持有的65%龙鑫干燥股权，通过换股方式对龙鑫有限增资750万元，收购完成后龙鑫干燥成为龙鑫智能全资子公司。

也就是说，龙鑫智能以750.00万元拿下了龙鑫干燥65%股权。也正是这一收购事件后续引发交易所多项问询。

那么，龙鑫干燥到底值多少钱？

根据江苏中企华中天资产评估有限公司的评估报告，以2022年1月31日为评估基准日，采用收益法评估的龙鑫干燥全部权益价值为 6000万元。但时隔半年后的7月，龙鑫智能收购上述65%股权的对价高达3776.96万元，超出新增注册资本750万元的部分全部计入龙鑫有限资本公积。

值得注意的是，收购当日龙鑫干燥的账面存货已接近1亿元，另有1.77亿元合同负债，远超6000万元的整体估值。

更耐人寻味的一幕发生在收购完成的一个月后。龙鑫干燥及龙鑫智能相继发生三笔蹊跷的关联交易，且交易标的均为原股东的二手燃油私家车：

·2022年8月，龙鑫干燥向原股东刘伟娇购买奔驰E200汽车，价款近30万元；·同期，龙鑫干燥向原股东刘波购买奥迪A4汽车，作价10万元；·2022年9月，龙鑫智能向龙鑫干燥原股东陆柯叶的父亲陆小虎购买保时捷汽车，价款45万元。

作为一家面向新能源产业的设备供应商，向员工购买二手燃油车作为商务用车，这一行为本身就让这场收购蒙上了一层异样色彩。

被收购后，龙鑫干燥成为龙鑫智能重要的利润来源，且业绩增长依赖内生性驱动——母公司未对其增资、未提供担保或资金支持，也未改变其原有业务模式(仍以提供雾化器零件为主)，业绩基本落在2022年初收益法预测的轨道上。

然而，趋势在2024年发生逆转：

·2022年：营收2.06亿元，营业利润5515.98万元；·2023年：营收2.89亿元，营业利润1亿元(业绩峰值)；·2024年：营收降至2.09亿元，同比下滑27.76%；营业利润近乎腰斩至5912.37万元，干燥设备产销量不足前一年的一半。

三年来，尽管龙鑫干燥累计为龙鑫智能贡献了50%的净利润，但2024年业绩大幅下滑是既成事实。

矛盾点恰恰在此处凸显：同一年末，龙鑫智能对龙鑫干燥进行商誉减值测试，测得资产组可收回价值不降反升——飙升至3.01亿元。这意味着，在子公司业绩显著收缩的背景下，其估值却在三年内从6000万元暴涨约400%。

尤其在2025年行业环境进一步承压、锂电池产能利用率走低、低端领域过剩局面加剧的当下，继续维持3.01亿元的高位估值，其乐观假设与行业现实之间是否存在偏离？

04

毛利率悖论

龙鑫智能的另一个财务疑点，在于其“逆周期”的高毛利率。

2025年上半年，龙鑫干燥的毛利率高达42.53%，远高于高度可比公司先锋智能的24.02%(两者干燥设备营收相当，下游客户也高度重合)。而2022-2024年，龙鑫干燥毛利率均值为39.8%，大大超过先锋智能的30.6%。

这在激烈内卷的锂电设备行业显得极不寻常。龙鑫智能自己在回复函中承认，磷酸铁锂行业出现“结构性、阶段性产能过剩”，头部企业对成本极其敏感。

同行业公司如华汇智能、先锋智能在面对下游压价时，毛利率普遍承压。龙鑫智能为何能独善其身？

一个可能的答案是，通过高度定制化锁定了特定关联交易或利益相关客户。但在回复中龙鑫智能对此否认，且多次提到为了获取订单采取了“竞争性报价”、“适当降低报价”、“在售价上作出一定让步”等策略。

这形成了一个逻辑硬伤：如果产品高度同质化(都是LPG系列喷雾干燥机)，高达15-20个百分点的毛利差意味着龙鑫的产品定价远高于市场平均，这与“以价换量”的市场规律相悖。

如果从合并财报的视角看，可能的解释之一是内部交易的影响。龙鑫智能向龙鑫干燥供应了干燥机的核心设备雾化器，而内部交易毛利率极高，以近三年为例：

·2023年龙鑫干燥的干燥设备收入为2.73亿元，龙鑫智能为其提供的雾化器产生的收入为2270万元，成本仅825万元，毛利率高达63.65%。·2024年龙鑫干燥的干燥设备收入为1.97亿元，龙鑫智能提供的雾化器产生的收入为343万元，成本仅138万元，毛利率高达59.77%。·2025年上半年龙鑫干燥的干燥设备收入为1.48亿元，龙鑫智能提供的雾化器产生的收入为187万元，成本99万元，毛利率为50%。

然而，雾化器内部交易金额与龙鑫干燥的干燥设备销售额的比例，在最近两年半出现了剧烈且不合理的波动，构成了一个关键的财务疑点。

此外，对于新型研磨机、回转窑等新产品的毛利率和竞争力，龙鑫智能在回复中多次提到，为了切入战略客户(如宁德时代、万华化学)或新领域，公司在新产品(如WSP-1000大型珠磨机)上采取了“暂时性的相对低价策略”，导致部分新产品毛利率较低。

这又暴露了另一个战略悖论：一方面，龙鑫智能声称成熟产品面临竞争压力毛利率有下滑风险，另一方面寄希望于新产品承载增长故事。但现实是，新产品为了抢占市场也不得不低价销售，从而陷入既要、又要、却难以兼得的战略尴尬。

05

客户稳定性疑云

龙鑫智能试图证明客户具有高粘性和复购率，但数据却揭示了残酷的现实：公司的营收具有极强的“随机性”。

2023年第一大干燥设备客户湖南裕能，为龙鑫智能贡献收入1.03亿元；2024年骤降至52.04万元。同期，融通高科则从8782.72万元降至211.50万元。

2024年的前五大客户如蜀能矿产、协鑫锂电等，在2023年的名单中几乎不见踪影。

龙鑫智能一方面声称与主要客户建立了良好的业务关系，在客户同类设备采购中的份额较高，是核心供应商或独家供应商；另一方面又承认公司主要客户及销售金额变化较大。

这种矛盾表述的背后，是锂电行业设备采购的真相：下游客户扩产周期是离散的，对设备采购极其注重性价比。

去年谁的报价有优势就选谁，今年另一家便宜就换另一家——设备商处于“打一枪换一个地方”的猎人模式，而非“耕耘存量”的农夫模式。

在研磨设备方面，龙鑫智能的劣势更为明显。其能够为湖南裕能供货数千万干燥设备，却无法打入其研磨设备采购名录。对比能够长期稳定供货的华汇智能，技术差距可见一斑。

06

结尾

龙鑫智能的回复材料试图构建一个“穿越周期的技术型成长股”形象：手握核心技术、绑定大客户、订单充足、盈利能力强。然而，交叉验证显示，其高估值依赖于过于乐观的未来预测，高毛利与行业内卷现状背离，高订单储备被延期执行的现实稀释了含金量。

本质上，龙鑫智能是一家深度绑定锂电扩产周期的设备公司，在行业下行周期，其业绩的稳定性和持续性面临巨大挑战。

那9.2亿元订单中，有多少能真正转化为收入和现金流？42.53%的高毛利率，能否在越来越残酷的价格战中维持？暴涨5倍的子公司估值，又有多少基本面支撑？

这些问题，不会因为一份更厚的回复函而自动消失。

​