天康制药IPO：净利“腰斩”，回款比例仅15%，获2340万意外财，研发构成异于同行

在2025年的北交所上市潮中，天康制药股份有限公司的登场显得颇为耐人寻味。

作为老牌上市公司天康生物(002100.SZ)分拆上市的“嫡长子”，它不仅承载着母公司资产重估的期望，更试图在动保行业最为凛冽的寒冬中讲述一个关于“高成长”的故事。

然而，剥离掉招股书中那些宏大的战略叙事，深入到数百页的问询函回复与财务明细的颗粒度时，呈现出的却是一幅充满矛盾的图景：在下游养殖客户集体“缩表”的时刻，上游疫苗厂商却在进行“反重力”的产能扩张；在主营业务造血能力因价格战而甚至失血的关口，一笔精准的非经常性损益却神奇地托举了利润曲线。

01

重资产投资博弈

经营杠杆悬剑

翻开天康制药的资产负债表，最令人心惊肉跳的并非负债率的波动，而是固定资产栏目下那条陡峭上升的曲线，其核心震源来自“苏州基地动物疫苗研发生产新建项目”。

根据二轮问询回复披露的数据，2024年下半年，该基地的大规模转固导致固定资产账面价值激增，直接引爆了折旧成本的炸弹。

数据显示，仅2025年上半年，天康制药固定资产折旧额就高达8496.35万元，其中苏州基地单独贡献了3499.38万元的折旧压力，并且公司坦承：“苏州基地转固使得本期新增折旧费用……短期内无法较快产生效益”。

这一数据的意外之处在于，它发生在一个行业需求极度疲软的时间窗口。

若这一资本开支行为置于产业周期的宏观背景下审视，才能理解其中的风险敞口。2023年至2025年，中国生猪养殖行业正处于最为惨烈的“去产能”与“反内卷”阶段。

下游的核心客户群——包括牧原股份、温氏股份、新希望等巨头，无一不在通过严控资本开支、降低存栏密度来熬过漫长的亏损周期。

然而，作为上游供应商的天康制药，却选择在此时投产一个不仅产能巨大且折旧负担极重的项目。

本来，天康制药布病疫苗现有产能1.5亿头份，报告期内该产品的产能利用率分别只有 36.02%、 43.72%、44.44%、34.61%，整体产能利用率较低，2025年上半年，主要产品灭活疫苗、活疫苗的产能利用率进一步下降。

这种“逆周期扩张”在战略上或许可以解释为“弯道超车”的布局，但在财务模型上，它直接导致了公司经营杠杆的急剧升高。

经营杠杆的升高意味着企业利润对销量的敏感度被指数级放大。

在固定资产折旧大幅攀升的背景下，一旦营收端出现微小的波动，净利润就可能出现断崖式下跌。

事实也验证了这一推演：2025年1-6月，天康制药的营收同比微跌1.24%，这本应是一个温和的调整信号，但结合其毛利率从2022年的63.83%一路下滑至2024年的61.56%，再到2025年1-9月的60.3%来看，单位产品的盈利能力正在被高昂的制造费用迅速侵蚀。

苏州基地的投产，实质上是给公司装上了一个“不成功便成仁”的加速器——如果未来2年行业需求不能报复性反弹，这座现代化的工厂将极有可能从“利润引擎”沦为吞噬现金流的“资产黑洞”。

02

茂兴生物慷慨解囊

2340万精准救援

如果说资产端的风险是显性的，那么利润表上的操作则显得更为隐秘而精巧。2025年上半年，在营收下滑的逆风局中，天康制药竟然交出了一份归母净利润逆势增长9.76%(达到1.05亿元)的答卷。

这种营收增速与利润增速背离的“剪刀差”，在财务分析中往往是需要高度警惕的异常信号。

深入拆解其利润构成，我们发现，真正支撑起这份业绩增长的，并非来自疫苗销售的主业利润，而是源于一笔高达2340.87万元的营业外收入——这一数字在去年同期仅为区区45.28万元。

这笔“从天而降”的巨款，在二轮问询回复的第14-18页被揭开了面纱。其核心来源是公司与供应商“茂兴生物科技有限公司”达成的一项关于猪瘟E2疫苗技术授权费的豁免协议。

根据原合同，当产品毛利超过50%，天康制药需按销售额的10%支付技术使用费。然而，在2025年3月的IPO申报的关键冲刺期，双方突然签署了一份《补充协议》，将技术使用费比例直接“腰斩”至5%，且具有追溯力——即豁免了此前已计提但未支付的费用。

这一商业行为的逻辑充满了疑点。在正常的商业博弈中，技术授权方通常处于强势地位，尤其是在该疫苗产品已经商业化并产生稳定现金流的阶段。

茂兴生物为何愿意在天康制药上市前夕，白白放弃高达1029.26万元的产品销售提成差额以及1021.70万元的再授权费用？

这笔总计超过2000万元的损益冲回，虽然在会计准则上通过了审计师的核查，被认定为“偶发性交易”，但其时间点的精准性，恰好覆盖了苏州基地折旧带来的利润缺口，让人不得不怀疑这是否是一次精心设计的“财务洗澡”。

如果剔除这笔非经常性损益，公司扣非后的归母净利润实际上同比下滑了7.12%，这才是天康制药真实的盈利面貌。

03

政采红利退潮

汇款比例不足15%

天康制药的营收结构正在经历一场痛苦的“换血”。长期以来，作为国家定点生产企业，政府采购(政采苗)一直是其业绩的压舱石。

然而，随着国家“先打后补”政策的全面推行，政采市场的红利正在肉眼可见地消退。

招股书数据显示，公司的政采收入占比已从2022年的56.42%一路下滑至2024年的49.38%。

更致命的是价格体系的崩塌——以核心单品口蹄疫疫苗为例，其政采模式的平均单价已从2022年的约7288元/万毫升，断崖式下跌至2025年H1的5827元/万毫升。

这表明，政府市场已经不再是一个可以躺着赚钱的“温床”，而变成了一个比拼成本极致的“红海”。

为了对冲政采业务的萎缩，天康制药不得不将战略重心转向大型养殖集团直销客户。然而，这条转型之路同样布满荆棘。

直销模式虽然看似面对的是市场化程度更高的客户，但在当前养殖业巨头普遍亏损的背景下，这些大客户拥有着极强的议价能力。

最典型的案例莫过于牧原股份——在2023-2024年，牧原曾迅速蹿升为公司第一大客户，但在2025年上半年，天康对牧原的销售金额却同比暴跌了72.19%。

问询回复中关于这一暴跌的解释揭示了残酷的商业真相：除了客户防疫策略的调整外，“原有合作产品价格下降”是核心原因。

为了维系与这些巨头的合作，天康制药不得不大幅让利，导致直销模式的毛利率从2022年的70.41%大幅下滑至2024年的58.22%。

这陷入了一个经典的“囚徒困境”：不降价就会丢掉市场份额，降价则会牺牲利润率。这种“以价换量”的策略在2025年上半年甚至失效了，出现了量价齐跌的局面。

耐人寻味的是，公司存在大量“经销商同时也是推广服务商”的情况。逻辑上，经销商买断产品后应自行负责销售，但公司却向其支付额外的“推广服务费”。这在财务实质上可能是面对市场变化开展的一种变相的销售折让或渠道返利。

并且报告期末，天康制药应收账款余额4.82亿元，其中政采客户占比72.32%，直销、经销客户逾期金额为4280.79万元。截至2025年8月末应收账款的回款比例仅为14.92%。

这充分说明，在行业下行周期中，作为上游供应商的天康制药，其护城河并没有想象中那么深，面对下游巨头的成本收缩，它几乎没有太多的还手之力。

04

外部依赖占比大

自主研发待进步

作为一家拟上市的生物制药企业，“科创属性”本应是其估值溢价的核心支撑。天康制药在招股书中不遗余力地展示其拥有的28项新兽药证书，试图打造一个技术驱动型的生物科技公司形象。

然而，抽丝剥茧地分析其研发模式时，却发现其技术底座存在严重的“外部依赖症”。截至2025年6月，公司持有的新兽药证书中，通过合作研发取得的占比高达46.43%，技术引进占比28.57%，而完全自主研发的比例仅为25%。

这种依赖性在核心大单品上表现得尤为明显。无论是口蹄疫疫苗还是禽流感疫苗，其核心毒株和技术路线主要来源于兰州兽医研究所、哈尔滨兽医研究所等“国家队”科研机构。

虽然公司辩称这是行业惯例，但在监管层反复追问的“技术独立性”问题面前，这种解释显得颇为苍白。

在这些合作中，天康制药往往扮演的是“中试与产业化”的角色，即负责将实验室成果转化为工业产品，而非源头创新的主导者。这意味着，公司更像是一个高端的CRO/CMO(代工/生产)公司”，而非拥有基础科研能力的“创新药企”。

天康制药的回复承认了“技术引进模式下...生产技术未公开，在转让方指导下生产”。这表明公司在核心大单品上可能只是一个“高级制造车间”。

此外，公司虽然在2024年录得高达14.88%的研发费用率，这一数字远超行业约10%平均水平，但需要警惕其中的“水分”。

结合苏州基地转固事件，研发费用中相当一部分极有可能是研发大楼和昂贵设备的折旧摊销，而非真正用于招募顶尖科学家或进行底层技术探索的资金。

这一推断并非没有根据。2022-2024年天康制药折旧摊销在研发费用中的占比平均约为30%。反观可比公司折旧摊销在研发费用中的占比，生物科技的占比不到20%，瑞普生物占比约为15%，科前生物约为10%左右，普莱柯约为20%，申联生物约为20%，永顺生物约为18%。

这种由重资产带来的“被动式高研发投入”，与真正的技术创新驱动有着本质的区别。

如果剥离掉这些硬件折旧，其实际用于软性研发的投入强度或许并没有报表上看起来那么美。

结语

透过招股书与问询回复的层层迷雾，可见天康制药并非一家具备高成长性、高技术壁垒的“生物科技”公司，而更像是一家深陷猪周期泥潭、依赖重资产投入、在红海市场中艰难搏杀的“高端制造业”企业。

其面临的挑战是全方位的：资产端的高折旧压力、利润端的非经常性损益依赖、渠道端的价格战绞杀以及技术端的外部依赖。

对于二级市场的投资者而言，这意味着对天康制药的估值逻辑需要进行根本性的重构。

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