1月22日，龙旗科技完成“A+H”双上市。
赴港，成为了这家公司又一阶段性选择。
过去二十余年，龙旗几乎从未停留在一个稳定位置上：从设计到制造，从单一手机代工到“1+2+X”多元布局。
这种频繁调整，并非偶然，也不完全源于激进扩张，更像是一种逐渐加重的焦虑。
在智能手机进入存量竞争、ODM利润空间持续承压的背景下，龙旗别无选择。
因此，站在“A+H”双上市这一节点上，回看其转型路径，或许比讨论估值本身更有现实意义。
01 设计起家
龙旗科技诞生于中国手机产业快速国产化的关键阶段。
2000年前后，中国手机市场仍以外资品牌为主，摩托罗拉等厂商占据主导地位，国产手机市占率不足6%。
但随着渠道下沉和消费需求释放，国产品牌迅速放量，到2002年，国产手机销量占比已突破30%。
来源：《現代社会文化研究》
需求端的变化异常迅猛，但产业链并未做好准备。
一方面，国产厂商在品牌、渠道与市场端推进迅速，产品更新节奏显著加快；另一方面，在核心设计与研发能力上，行业整体仍高度依赖海外技术方案。
自研能力不足、产品周期被压缩，使得整机厂商面临一个现实约束：如果完全依靠内部研发，很难跟上市场节奏。
于是，设计外包需求开始出现。
而问题在于，当时真正具备完整手机设计能力的外包厂商极为稀缺。
2002年，杜军红在上海创办龙旗科技，切入的正是这一结构性空缺。
创立后的龙旗迅速放量。
2003至2004财年，公司移动DH设计方案数量从1个增至3个，累计手机型号达到18个；销量从20.2万套跃升至约140万套。2004年，公司实现销售收入4.22亿元，同比增长约500%，税前利润由0.27亿元提升至1.05亿元。
在业务规模快速扩张的推动下，龙旗于2005年5月登陆新加坡交易所主板。
但随着业务推进，公司逐步意识到，单纯依靠手机设计，并不足以支撑一家长期扩张的科技公司。设计能力可以快速放量，却难以构筑稳定的利润护城河。
2010年后，公司逐步引入制造能力，并启动惠州生产基地建设，试图通过“设计+制造”的ODM模式，提升对订单和利润的掌控力。
此后，手机制造成为龙旗的核心业务，多年来贡献了超七成的营收。
不过，这套打法并非一劳永逸。
02 手机乏力
问题在于，作为龙旗主营业务的手机制造已经增长乏力。
2025年上半年，公司智能手机实现营收140.22亿元，同比下滑22.28%。
从行业层面看，智能手机市场已进入明显的存量阶段。全球出货规模持续下行，使得整机代工厂商整体议价能力被动持续削弱。
据Canalys和IDC数据，2022年全球智能手机出货量同比下滑11.7%，2023年进一步同比下降3.2%，创近十年新低。行业整体收缩，直接压缩了上游ODM厂商的成长空间。
这一约束，直接体现在龙旗的财务数据上。
2022至2023年，公司营收分别为293.43亿元和271.85亿元，但同期净利润仅为5.61亿元和6.05亿元，盈利能力长期处于低位。
数据来源：企业财报
2024年，龙旗营收规模一举突破460亿元，同比增长约70.62%。
之所以快速增长，和业务扩张不乏关系，全年三大板块业务均实现增长。
其中，智能手机业务仍是收入支柱，实现营收361.33亿元；平板电脑业务实现营收36.96亿元；AIOT业务实现营收55.73亿元。
不过，净利润却同比下降约17.2%至5.01亿元。
规模扩张并未带来利润改善，反而进一步暴露了商业模式的盈利约束。
从根源看，净利润承压并非偶发，而是毛利率持续下行的直接结果。
2024年，公司毛利由6.03亿元下降至4.93亿元，毛利率从9.5%快速滑落至5.8%。
在低毛利约束下，ODM厂商往往只能通过绑定大客户来稳定产能利用率，龙旗亦不例外。
2024年，公司约80% 的收入来自手机代工业务，前五大客户贡献了82.21%的营收，客户集中度显著偏高。
高度集中的客户结构，进一步放大了经营波动风险。
招股书数据显示，2023年，来自小米的销售额占比由此前约50%降至37.83%，对应的净利润占比同步下滑至26.62%。在核心客户采购策略调整的同时，龙旗当年营收同比下降14.74%，业绩表现与单一大客户变化高度相关。
近年来，龙旗试图主动降低大客户依赖。
2022至2024年，小米及其关联方作为第一大客户的收入占比分别为45.5%、42.4%、37.2%，呈下行趋势。
但即便如此，2025年前三季度小米占比仍达28.6%，前五大客户合计占比依然高达79.4%。
这意味着，龙旗的经营结果，在相当程度上仍受制于核心客户的订单节奏。
于是，龙旗开始进一步升级产品战略。
03 战略升级
事实上，在2024年，龙旗正式提出“1+2+X”战略，将增长希望寄托于AI PC、汽车电子及AIoT多品类扩张。
来源：龙旗2024年报
其中，“1”指智能手机业务；“2”指个人计算和汽车电子；“X”则代表平板、穿戴、耳机、智能眼镜等AIoT多品类业务。
从财报披露来看，这些新业务确实呈现出较高的增长弹性。
2025上半年，AIoT、平板及其他业务分别33.21亿元、19.00亿元和6.64亿元，同比增速分别为45.26%、14.57%和125.56%。
但从结构上看，问题同样清晰，高增长主要来自低基数业务。
智能手机仍贡献了公司绝大部分收入，而AIoT、平板及其他业务合计占比依然有限，尚不足以对冲手机业务下滑带来的整体压力。
更重要的是，这些新业务普遍具备“投入重、周期长、不确定性高”的共性特征。
以智能眼镜为代表的AIoT新形态产品，目前仍主要停留在探索阶段，消费端尚未形成稳定且高频的刚需应用场景，渗透率的提升存在较大不确定性。
Statista数据显示，2023年智能眼镜的市场渗透率仅为0.1%，距离规模化普及仍有明显距离。与此同时，该类产品还伴随隐私保护、数据合规等潜在风险，商业化推进节奏进一步受限。
AI PC方面，联想董事长杨元庆曾表示，受宏观经济以及疫情时的销售高峰影响，消费者的PC换机需求可能更晚，另外AI PC（人工智能电脑）目前还是雷声大、雨点小，缺少在市场上销售的产品。而且AI PC的算力要求很高，混合算力比较昂贵，产品定价压力亦随之上升，短期内普及难度不小。
汽车电子业务虽具备更高的行业壁垒，但同样意味着更长的研发周期与更高的资本投入。相比消费电子，车规级产品在可靠性、安全性与一致性方面要求显著更为严苛，需要通过长周期、多轮次的验证与认证流程。相关产品从导入、验证到规模放量，往往需要数年时间，对公司短期业绩的贡献相对有限。
综合来看，龙旗当前的新业务布局，在战略方向上具备一定合理性，但在收入占比、盈利能力和兑现周期上，短期内仍难以成为支撑公司整体增长的“第二曲线”。
这也意味着，在可预见的阶段内，龙旗仍需在手机ODM这一低毛利、高波动的主赛道上运行，而新业务更多承担的是远期选项价值，而非当下的业绩托底。
结语
从设计起家到制造延伸，再到“A+H”双上市，龙旗的每一次转型都带着明显的焦虑感。
面对现实问题，新增业务并不是万能钥匙，关键在于，新业务能否真正改变公司对单一主业的依赖结构。
