乐欣户外IPO：关联采售深度纠缠、营收盈利弹性可调节，扶不起来自有品牌

最近，乐欣户外国际有限公司(以下简称“乐欣户外”)正式启动招股，预计2月10日在联交所挂牌上市。

资料显示，乐欣户外有30多年发展历史，聚焦钓鱼装备产品，产品分为床椅及其他配件(如钓鱼椅、钓鱼床、鱼竿支架、钓鱼推车及钓鱼箱)、包袋及帐篷，丰富产品组合覆盖鲤鱼钓、比赛钓、路亚钓等多场景。

然而纵观乐欣户外的IPO资料，公司创始人及董事长杨宝庆通过复杂架构控制公司约94.77%的股份，其配偶、女儿均在公司任职或持股，公司业务与杨宝庆控制的泰普森集团存在大量关联交易和模糊的业务边界。

在这种典型的“一股独大”治理结构下，中小股东权益易受侵害，所有关于“独立经营”的声明，在如此紧密的关联交易和股权控制下都显得苍白。

对投资者而言：需高度警惕其关联交易对利润的真实侵蚀、大客户集中带来的业绩“黑天鹅”风险、低研发投入下的“创新”故事泡沫，以及控股股东通过复杂交易损害上市公司利益的可能性。乐欣户外的乐观叙事与底层数据的巨大反差，是评估其投资价值时最需关注的“红色信号”。

研发费用率低、代工占9成

OBM故事不好听

乐欣户外宣称：“按2024年收入计，我们是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额为23.1%”，“中国市场份额为28.4%”。

如此高的全球及中国市场占有率，理论上应具备强大的定价权和规模效应。但公司毛利率仅在23%-28%区间(2024年26.6%)，净利润率更低，2024年为10.4%。

中国内地市场的毛利率显著低于海外，2024年中国内地18.8%，欧洲市场为28.6%，这与其在中国市场的领导地位宣称相悖，可能意味着在国内市场面临更严峻的价格战或渠道成本压力。

作为一个“市场领导者”，此利润率水平并不突出，甚至略显脆弱，2022-2024年研发费用率低至不足1%，源于其业务本质上是低附加值、竞争激烈的代工制造，而非拥有强大品牌护城河的业务。

虽然乐欣户外宣称：运营OEM/ODM与OBM(自有品牌)双重模式，并将向OBM扩张作为未来战略。

但往绩记录期间，乐欣户外OEM/ODM收入占比始终在90%以上，2025年前八个月也达到93.1%，OBM收入占比最高是2023年的8.5%，且未见显著增长趋势。公司本质上仍是一家高度依赖代工的制造商。

乐欣户外之所以强调OBM叙事的意义很明确：它是制造公司冲击更高估值区间的最短路径。只是倘若乐欣户外IPO想拿“品牌公司”的估值锚，但市场只能给“制造公司”的估值锚。

因为品牌溢价的核心不是“有没有品牌”，而是“品牌能否改变收入结构与现金结构”。

在这种情况下，OBM更像是“可选项”，不会被当作确定性现金流去资本化，最多只给一点“期权价值”，而不是主估值。

但当乐欣户外数据无法同步兑现时，OBM叙事更容易被市场理解为：用故事争取定价权，用结构维持代工现金流。

关联采售深度纠缠，独立性存疑

盈利弹性可调节

另外乐欣户外的客户集中度也较高，前五大客户收入占比常年超过55%，最大客户占比约15-18%。这种依赖使公司议价能力存疑。风险因素中虽有提及，但业务描述中却试图用“与全球知名品牌建立长期深入关系”来淡化。

此外关联交易也考验着乐欣户外的业务真实性与独立性。

由乐欣户外同一控股股东杨宝庆控制泰普森集团同时是公司的前五大客户和前五大供应商。

乐欣户外董事层面强调与控股股东之间的独立与不参与日常运营等治理逻辑，但交易结构上出现关键同框：材料直接承认——泰普森集团既是五大客户之一，也是五大供应商之一；还存在“重叠客户及供应商”(客户B既是五大客户又是供应商)。

乐欣户外向泰普森体系采购：仓储、加工(电泳)、IT运维、测试服务、物业管理，以及部分产品与常用材料(塑料件、螺丝螺母等)，甚至乐欣户外明确提到高峰期会为减轻内部生产压力而把加工/制造外包给泰普森。

具体来看，乐欣户外向泰普森集团销售产品占收入8-11%，同时也向其采购仓储、加工等服务，占采购额7-14%。这是一种典型的“左右手互倒”的关联交易。

2024年，乐欣户外向泰普森集团销售的毛利率为20.7%，低于公司整体毛利率(26.6%)。

由此可见，乐欣户外的问题关键不是“有关联交易”，而是关联方提供的是决定交付能力的环节：仓储、加工、测试、IT与物业。这意味着它不只是“买点东西”，而是对“交付系统”的嵌入。

乐欣户外向关联方销售利润率更低，可能意味着交易定价并非完全公允，存在为关联方输送利润或通过关联交易支撑收入的嫌疑，同时公司的独立获客能力和销售渠道的真实实力需要打上问号。

更重要的是，如果乐欣户外的关联方泰普森集团掌握“订单端+供给端+关键配套能力”，那么在景气波动时，可以通过采购/外包价格影响乐欣户外的毛利，也能通过订单节奏影响收入确认与现金回款。

如此以来，资本市场不会把乐欣户外当作“纯制造企业的正常倍数”，而会把它视作“带治理与依赖结构的制造企业”，在估值将大打折扣。

申请IPO前大额分红，财务健康度预警

关联借款开展收购

如果只看乐欣户外的合规表述，会得到一种“经营稳健、成长清晰”的直觉；但只要把现金流、分红动作、营运资金与举债放在同一张图里，就会出现一个非常刺眼的反差：现金被“提前搬走”的同时，上市主体的短期资金链反而被推向紧绷。

乐欣户外披露在往绩期内除2024年9月外基本无股息派付，但明确写到2024年7月批准、2024年9月已支付现金股息人民币65.0百万元，分派对象为浙江泰普森实业。

同一时期，流动资产/(负债)净额从2023年末的+82.7百万元，到2024年末变为-95.2百万元，流动比率从2023年的1.8骤降至2024年的0.8，速动比率降至0.4，远低于安全线，直接从“地主家有余粮”变成“雇农短债压顶”。

2023年末乐欣户外的短期借款几乎为零，2024年末跃升至100.1百万元，2025年8月进一步升至230.2百万元。 贸易及其他应付款项在2024年末飙到266.3百万元，而2023年末还是79.0百万元。 融资活动现金流里还出现大额视作分派，2023年、2022年分别约67.4百万、260.4百万。

2024年底，乐欣户外首次出现“净负债”状态，资产净值-4500万人民币，而2023年底为净资产1.37亿。主要原因是“重组产生的视作分派”及派付股息，不少股息资金流向了控股股东手中。

值得注意的是，乐欣户外大额分红一个多月后，在2024年10月31日收购浙江乐欣户外用品股权，代价合计约1.55亿元人民币，为完成该收购，乐欣在11月又向关联方浙江泰普森控股取得免息贷款人民币150百万元。

乐欣户外的分红动作在IPO前的典型动机是：把可分配现金先行归集到控股体系，而让公司用银行贷款+应付款把经营资金缺口补回。结果就是：上市主体报表看起来仍能运转甚至增长，但资本市场承担的是更紧的短期资金结构与更高的财务杠杆敏感度。

结语

乐欣户外描绘的全球钓鱼装备制造领导者正成功向高利润自有品牌转型，且具备强大创新能力的公司”形象，但与其低利润率、高客户依赖、低研发、业绩剧震财务数据、以及重度OEM依赖、大额关联交易的业务实质、及财务健康状况存在根本性冲突。

最可能的商业现实是：乐欣户外是一家由控股股东高度控制、严重依赖少数大客户和关联交易、从事低附加值制造、业绩周期性强的传统代工企业。上市前的重组和分红可能已使控股股东套现，而将一個负债率高、流动性紧张、增长故事存疑的实体推向资本市场。